消費醫(yī)療，霸總老了

當(dāng)霸總集體愛上保姆，消費降級的風(fēng)終于吹遍了每一個角落。

短劇中霸道總裁紛紛從二十歲變成五六十歲，并不是可笑的、畸形的現(xiàn)象，而是表征著這個時代的消費主體的重要變遷。中老年消費正在崛起，只是首批突破口是令人意想不到的短劇。500億短劇市場，40歲+人群整體付費能力已經(jīng)超過40%。

消費降級和老齡化已成主流趨勢。

2024年三季度是一個劃時代的分水嶺，在消費醫(yī)療領(lǐng)域出現(xiàn)空前的大規(guī)模停滯現(xiàn)象，從醫(yī)美、眼科、牙科、醫(yī)藥零售、品牌中藥、生長激素到自費疫苗，各個細分領(lǐng)域的霸總（龍頭）英雄遲暮，集體失去成長性（前期分析詳見《另一個寒冬剛剛開始》、《另一個寒冬剛剛開始II》）。

商業(yè)模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與消費市場錯配，是造成困境的原因之一，但一家企業(yè)要從締造昔日輝煌的路徑依賴中脫身出來，是何其艱難之事。

現(xiàn)在面臨兩個問題。一是市場怎么給失去成長性但仍然盈利的企業(yè)估值？當(dāng)一家企業(yè)停止增長后，唯一的投資吸引力是高股息，但消費醫(yī)療企業(yè)幾乎都是鐵公雞。二是消費何時能回升？

01

消費拐點何時至？

日本1990-1997年的處境具有啟發(fā)價值。

文娛類服務(wù)消費堅挺。1990 年日本泡沫破滅后，股票價格和房地產(chǎn)價格下行，導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)負債表受損，其消費能力出現(xiàn)萎縮，對商品消費支出的壓縮效應(yīng)大于服務(wù)消費。耐用品消費支出被壓縮的程度最高，其次是非耐用商品消費和餐飲類服務(wù)消費。在家庭財務(wù)脆弱性增加的背景下，由于文娛類服務(wù)消費的邊際效用遞減程度較小，相對表現(xiàn)更好。

老年人對內(nèi)需消費起著支撐作用。據(jù)西南證券，采用兩人和兩人以上的勞動者家庭的平均消費傾向（消費支出與可支配收入的比率）作為衡量日本家庭消費意愿的指標(biāo)，該指標(biāo)在1985年之后總體呈下降的趨勢，但在 1998-2005 年期間有小幅回升，從 71.3%升至 74.7%，尤其受到55 歲以上的群體的帶動。據(jù)BOJ 2012年一篇報告，工作年齡層的消費傾向較低，老年層的消費傾向較高，嬰兒潮一代（出生于1940-1950年代）作為經(jīng)濟高速發(fā)展階段最大受益群體，比其前后的一代具有更高的消費傾向，到退休年齡之后，他們更加愿意消費的項目包括翻新住房、旅游、為子孫消費、醫(yī)療。

低價策略更具競爭力。1991-1998 年優(yōu)衣庫憑借大眾化定位和平價特征抓住消費趨勢變化帶來的紅利，在日本實現(xiàn)門店數(shù)量的快速擴張。1998 年優(yōu)衣庫推出低價明星單品——搖粒絨，帶動母公司迅銷集團股價迅速上漲，由1999年初171.4日元漲到2000年11月5300日元。日本酒類消費的變遷也印證低價策略更具優(yōu)勢，三得利公司1994年推出起泡酒，其味道和香氣近似啤酒，但價格僅為普通啤酒價格的60%左右，進而快速占據(jù)市場份額。

消費拐點何時而至？

房地產(chǎn)主要通過“房價-財富效應(yīng)-消費傾向”渠道影響消費。據(jù)國盛證券，參考日本經(jīng)驗，當(dāng)房地產(chǎn)在居民財富的占比降至50%以下、房價跌幅收窄至1-2%，可能出現(xiàn)消費傾向?qū)Φ禺a(chǎn)下行脫敏，進而消費企穩(wěn)回升。

日本居民財富中地產(chǎn)+土地（日本土地可私有）的占比在1998年之前高于50%，隨著泡沫破裂房價下跌，其占比逐步降至50%以下，近年穩(wěn)定在37%左右。1991-1998年，日本地產(chǎn)泡沫破裂前期，日本房價下跌較快，東京房價自高點下跌45%，年均下跌5.6%，同期居民消費傾向持續(xù)回落，指向房價下行的財富損失效應(yīng)占主導(dǎo)。1999-2012年，日本地產(chǎn)泡沫破裂后期，日本房價下跌逐漸趨緩，東京房價繼續(xù)下跌23%，年均下跌1.7%，同期居民消費傾向震蕩回升，走勢和房價負相關(guān)，可能與地產(chǎn)擠出減輕、積壓需求釋放有關(guān)。

中國老齡化程度與日本1996年左右相似，2023年地產(chǎn)財富占比約57%左右，2024年可能降至55%左右。

如何理解下沉市場消費更有韌性？2024年上半年，國內(nèi)一線城市社零增速為-0.67%，二線城市社零增速為3.13%，一二線合計增速為1.98%。三四線城市社零增速為4.76%。

居民資產(chǎn)負債表受損后會壓縮消費開支。2024年8月，國內(nèi)一線、二線城市二手房市場均價同比降幅分別為5.4%和8.9%，三四線城市同比降幅為5.1%。據(jù)西部證券，將房價/收入比納入考量，2024年上半年一、二線城市房價/收入比分別為26.3和11.2，顯著高于三、四線城市的7.9，這意味著盡管一線和三線城市的房價跌幅相近，但一線城市居民的資產(chǎn)相對于收入縮水的程度是三線城市的3倍以上，導(dǎo)致其消費表現(xiàn)更弱。

02

價格戰(zhàn)苗頭

本次三季報也標(biāo)志投資者進入低欲望階段，不以業(yè)績同比增速下降為恥，而以仍有利潤為榮。但大批原來的細分龍頭失去成長性，暮氣沉沉，對應(yīng)的估值模型也將變遷，這對市場是一個新課題。參考最近兩年低增速低分紅的麗珠集團、健康元，其動態(tài)PE為15倍左右。

醫(yī)美

愛美客2024Q3營收7.19億元，同比增長1%，凈利潤4.65億元，同比增長2%，業(yè)績增速降至上市以來最低。中高端消費意愿趨于保守，預(yù)計主打大眾消費的基礎(chǔ)護理功效的嗨體系列依靠高頻次和價格適中的優(yōu)勢，仍保持增長，定位高端的凝膠類產(chǎn)品（寶尼達）和再生類產(chǎn)品（（濡白、如生系列），由于價格較高、效果顯現(xiàn)周期較長，短期內(nèi)銷售放緩。

醫(yī)美消費具有成癮性、高復(fù)購的韌性，抗衰老和皮膚再生修復(fù)技術(shù)的創(chuàng)新將釋放增量需求，醫(yī)美頭部企業(yè)未來有望在消費醫(yī)療中率先企穩(wěn)。

昊海生科曇花一現(xiàn)，2024H1玻尿酸收入4.17億元，同比增長51%，2024Q營收6.7億元，同比增長0.22%，凈利潤1.06億元，同比下降13%，估計受醫(yī)美終端需求超預(yù)期下行及眼科人工晶狀體集采降價的影響。

華熙生物2024Q3營收10.64億元，同比下降7%，凈利潤0.20億元，同比下降77%，成為最拉垮的醫(yī)美企業(yè)，受到消費景氣度回落疊加內(nèi)部品牌調(diào)整的影響，功能性護膚品業(yè)務(wù)加速下滑。

眼科

大單品故事對興齊眼藥終究是錯付了。

興齊眼藥2024Q3收入5.47億元，環(huán)比增長1%，凈利潤1.21億元，環(huán)比下降10%，0.01%阿托品滴眼液今年3月獲批上市，僅過半年已沒有放量爬坡動力，大單品邏輯證偽。京東大藥房顯示興齊眼藥0.01%阿托品滴眼液331元/盒，一年治療費用約3850元，與價格僅為其1/10的院內(nèi)制劑競爭處于劣勢。據(jù)京東大藥房買家反饋，10月下旬開的藥仍然是3月生產(chǎn)的。

歐普康視2024Q3角膜塑形鏡業(yè)務(wù)加速下滑，工廠接到的定制鏡片訂單，從片數(shù)上看，每個月與去年同比都是下降的。如果國內(nèi)高端消費和行業(yè)情況沒有大的變化，短期預(yù)計維持這種狀況。行業(yè)開打價格戰(zhàn)，同質(zhì)化塑形鏡價格總體逐步走低。

眼科醫(yī)院最慘。

2024Q3，華廈眼科凈利潤同比下降23%，消費環(huán)境較為疲軟，屈光、視光等消費類業(yè)務(wù)增長較弱，白內(nèi)障業(yè)務(wù)又受上年高基數(shù)影響面臨較大挑戰(zhàn)。普瑞眼科、何氏眼科、光正眼科2024Q3分別虧損0.27億元、0.08億元、0.22億元。外延擴張模式使利潤承壓，新醫(yī)院正式開診后產(chǎn)生的各類資產(chǎn)折舊攤銷、人工成本和期間費用等剛性開支對成本、費用增長影響較大，而盈利能力受消費下行拖累。

愛爾眼科依靠經(jīng)營慣性，勉強維持場面，2024Q3營收57.56億元，同比下降0.68%，凈利潤14.02億元，同比下降4.56%，業(yè)績韌性碾壓同行，但估值卻被自己近30倍動態(tài)PE碾壓。

商譽87億元，比今年初增加33%，仍然依賴外延擴張路徑。7月29日，愛爾眼科再收購35家醫(yī)院，整體凈利潤2023年1860.15萬元。除福州愛爾之外，其余34家標(biāo)的醫(yī)院均為地市級、縣級醫(yī)院項目。

各家眼科上市醫(yī)院2024Q3毛利率均同比下滑，競爭加劇使得終端客單價面臨較大壓力。

牙科

通策醫(yī)療2024Q3營收8.23億元，同比增長0.04%，環(huán)比增長17.15%，凈利潤1.88億元，同比下降9.10%，環(huán)比增長37.97%。環(huán)比體現(xiàn)出傳統(tǒng)旺季的景氣度，但同比已經(jīng)失去成長性。

通策醫(yī)療前三季度門診人次同比增長6.5%，而營收同比下降1.36%，說明終端客單價下降，其中蒲公英醫(yī)院客單價740元，同比下降5%左右。

兒童及青少年業(yè)務(wù)下滑。前三季度兒牙收入同比下降1.3%，正畸收入同比下降6.2%，受消費降級影響，患者更偏向于客單價較低的固定正畸，目前固定正畸數(shù)量占比85%，隱形15%。前三季度，針對中老年的種植業(yè)務(wù)收入同比增長11.7%，種植牙達到4.8萬顆，同比增加30%，其中集采占比78.6%。

相比眼科醫(yī)院，牙科醫(yī)院更注重內(nèi)生增長，通策醫(yī)療業(yè)績有望更早企穩(wěn)。

醫(yī)藥零售

藥店萎靡有著更復(fù)雜因素，供應(yīng)端門店數(shù)量過剩，而消費下滑、個賬減少、線上比價、監(jiān)管趨嚴、外賣買藥都造成需求端收縮。

益豐藥房2024Q3在上市藥房中唯一實現(xiàn)利潤正增長，凈利潤3.13億元，同比增長6.38%，單季度新增門店679家。

大參林、一心堂、老百姓、健之佳2024Q3凈利潤分別同比下降21.95%、94.16%、37.32%、68.46%，單季度分別新增門店536家、225家、622家、57家。

藥店行業(yè)產(chǎn)能過剩仍在惡化，日均坪效存在下行壓力。

生長激素

消費目標(biāo)為青少年的生長激素自然風(fēng)口不再。安科生物業(yè)績加速下滑，2024Q3營收6.22億元，同比下降15%，凈利潤1.74億元，同比下降33%。長春高新2024年前三季度，生長激素收入基本持平，金賽藥業(yè)2024Q3收入30.11億元，同比增長1%，凈利潤10.7億元，同比下降20%，長期仍難言樂觀，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型為必然之路。

終端客單價下行壓力增大，意味著價格戰(zhàn)有可能從自費疫苗向整個消費醫(yī)療領(lǐng)域蔓延，真是難熬的艱難時光。