星巴克中國(guó)易主三問：誰(shuí)在操盤？花落誰(shuí)家？?jī)r(jià)值幾許？

出售傳聞歷時(shí)一年，11月4日，星巴克公司（SBUX.US）宣布，將其中國(guó)業(yè)務(wù)至多60%的股權(quán)售給了博裕投資（下稱“博裕”）。星巴克中國(guó)的估值為40億美元。

這筆交易的具體合作方式是由星巴克公司即全球總部（Starbucks Coffee Company）和博裕成立合資公司，共同運(yùn)營(yíng)星巴克在中國(guó)市場(chǎng)的零售業(yè)務(wù)。其中，博裕至多占股60%，星巴克全球總部占股40%。星巴克仍然是星巴克中國(guó)的品牌與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方，向新成立的合資企業(yè)進(jìn)行授權(quán)，合資公司將支付授權(quán)費(fèi)用。

合資公司將繼續(xù)以上海為總部，管理運(yùn)營(yíng)中國(guó)內(nèi)地超8000家星巴克門店。

首問股東結(jié)構(gòu)

值得注意的是，星巴克全球總部是合資方的直接主體，而非星巴克中國(guó)。

星巴克咖啡公司成立于1971年，由杰瑞·鮑德溫（Jerry Baldwin）、戈登·鮑克（Gordon Bowker）和澤夫·西格爾（Zev Siegel）共同創(chuàng)立，并在美國(guó)華盛頓州西雅圖市中心的派克市場(chǎng)旁開設(shè)了第一家門店。如今，星巴克已是全球最大的咖啡連鎖公司，在全球80多個(gè)市場(chǎng)擁有超過40000家門店。

星巴克在新聞稿中稱，根據(jù)協(xié)議，星巴克保留40%股權(quán)，并將繼續(xù)作為星巴克品牌與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者和授權(quán)方，向新成立的合資企業(yè)進(jìn)行授權(quán)。

星巴克預(yù)計(jì)其中國(guó)零售業(yè)務(wù)的總價(jià)值將超過130億美元。這130億美元由三部分構(gòu)成：向博裕出讓合資企業(yè)控股權(quán)益所得、星巴克在合資企業(yè)中保留的權(quán)益價(jià)值，以及未來(lái)十年或更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)支付給星巴克的授權(quán)經(jīng)營(yíng)收益。

為何合資公司的主體并非星巴克中國(guó)？一位外資投行人士稱，從星巴克的組織架構(gòu)看，星巴克中國(guó)是全球公司的子公司，相當(dāng)于總部公司出售了子公司的股權(quán)，全資變合資。

在擅長(zhǎng)跨境交易的北京云亭律師事務(wù)所合伙人莊焱看來(lái)，合資公司的股東是星巴克全球公司，原因在于中國(guó)業(yè)務(wù)是被拿出來(lái)裝進(jìn)合資公司的“資產(chǎn)”，真正有權(quán)賣資產(chǎn)、授權(quán)品牌、做全球規(guī)劃的仍是星巴克總部。這種安排能實(shí)現(xiàn)品牌控制、風(fēng)險(xiǎn)隔離、稅務(wù)規(guī)劃等多重效果。

再問多輪競(jìng)購(gòu)

2024年11月，市場(chǎng)開始傳出星巴克公司正在研究中國(guó)業(yè)務(wù)的各種選擇，包括出售股權(quán)的可能性，到2025年11月4日確定出售，歷時(shí)一年時(shí)間。

2025年5月，星巴克公司正式啟動(dòng)出售程序，要求潛在買家提交調(diào)查問卷的回復(fù)。

一位在上海的消費(fèi)領(lǐng)域投資人對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)說(shuō)，他曾詢問過參與競(jìng)購(gòu)的投資人，調(diào)研問卷上的問題主要涉及對(duì)星巴克的認(rèn)知特別是對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的認(rèn)知，如何設(shè)計(jì)交易，交易后如何促進(jìn)星巴克中國(guó)業(yè)務(wù)的發(fā)展，介紹自己、如掌管的資金規(guī)模等。

市場(chǎng)傳聞涉及的潛在買家多達(dá)20多家機(jī)構(gòu)，包括騰訊、華潤(rùn)、美團(tuán)等產(chǎn)業(yè)資本，也包括高瓴、春華、凱雷、貝恩、KKR等頂級(jí)私募。第一輪傳出的競(jìng)購(gòu)方名單中并沒有博裕。

6月，星巴克進(jìn)行了中國(guó)區(qū)路演。此次路演吸引了高瓴資本、凱雷投資、信宸資本等多家投資機(jī)構(gòu)參與。彼時(shí)傳出星巴克中國(guó)的業(yè)務(wù)估值約為50億—60億美元，高盛擔(dān)任獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問。

星巴克董事長(zhǎng)兼CEO倪睿安（Brian Niccol）還在7月底召開的2025年第三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示：“超20家機(jī)構(gòu)感興趣，我們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心與承諾不變，并希望保留中國(guó)業(yè)務(wù)相當(dāng)比例的股權(quán)。”

期間有消息稱，星巴克選定了多達(dá)10家感興趣的公司，并在授予潛在財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)訪問權(quán)限之前簽署了保密協(xié)議，但未最終確定出售結(jié)構(gòu)或股權(quán)規(guī)模。

時(shí)間來(lái)到9月，競(jìng)購(gòu)星巴克中國(guó)業(yè)務(wù)的名單縮短至4家：博裕、凱雷、殷拓和紅杉中國(guó)。星巴克要求它們?cè)?0月初之前提交具有約束力的投標(biāo)，同時(shí)尋求保留其在華咖啡豆烘焙工廠的控制權(quán)。交易結(jié)構(gòu)的條款，包括出售股份的規(guī)模，星巴克表示將繼續(xù)持有中國(guó)業(yè)務(wù)相當(dāng)一部分股份。

經(jīng)過多輪博弈，博裕成為最終買家。這家成立于2011年、管理百億美元規(guī)模的基金，由平安集團(tuán)前總經(jīng)理張子欣和TPG資本前中國(guó)區(qū)高管馬雪征參與創(chuàng)立，被星巴克稱為“中國(guó)領(lǐng)先的另類資產(chǎn)管理公司”。

2025年上半年，博裕在消費(fèi)零售領(lǐng)域頻繁出手，通過旗下基金收購(gòu)了北京SKP 42%—45%的股權(quán)，成為該全球頂級(jí)奢侈品百貨的重要股東。2023年SKP的銷售額為265億元，多年位居全球零售業(yè)前列。此次收購(gòu)被視為博裕在高端商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重要布局。

近些年，博裕還投資了極兔速遞、網(wǎng)易云音樂、完美日記、猿輔導(dǎo)、貨拉拉、德琪醫(yī)藥、蜜雪冰城、恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)、華潤(rùn)飲料等多個(gè)消費(fèi)與科技領(lǐng)域頭部公司。

追問定價(jià)幾何

早期傳聞的星巴克中國(guó)業(yè)務(wù)的估值在50億至75億美元。

在上述消費(fèi)投資人看來(lái)，最終40億美元的定價(jià)比想象中便宜，由于并購(gòu)的估值是兩方協(xié)商的結(jié)果，外界很難知曉具體的定價(jià)方法。

另一位投資中國(guó)連鎖新茶飲品牌的投資人說(shuō)，每起并購(gòu)的估值邏輯都不同，一般來(lái)說(shuō)會(huì)分為三類。一是市場(chǎng)比較法，通過參照已上市公司或近期交易，使用市銷率（P/S）衡量高增長(zhǎng)但未盈利的品牌，或使用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）來(lái)評(píng)估已穩(wěn)定盈利的業(yè)務(wù)，比如說(shuō)參考瑞幸、Manner的投資估值。二是業(yè)務(wù)基本面法，連鎖品牌常用單店估值法，測(cè)算單店盈利與回本周期，按照店數(shù)給出整體估值。三是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），通過預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)所有自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)方法更適用于模式成熟、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)的成熟企業(yè)。不過，除財(cái)務(wù)數(shù)字之外，影響最終估值還有很多非數(shù)字因素，如增長(zhǎng)故事是否性感、品牌護(hù)城河是否堅(jiān)韌、供應(yīng)鏈?zhǔn)欠穹€(wěn)定以及管理團(tuán)隊(duì)情況如何。

參考星巴克對(duì)外披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上述兩位投資人認(rèn)為最終價(jià)格較為合理。

星巴克2025財(cái)年第四季度及全財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示：星巴克中國(guó)季度營(yíng)業(yè)收入為8.316億美元，較去年同期的7.837億美元增長(zhǎng)6%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)4個(gè)季度的增長(zhǎng)；同店銷售額同比增長(zhǎng)2%，交易量增長(zhǎng)9%，連續(xù)第二個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

上述上海的消費(fèi)投資人認(rèn)為，雖然這筆并購(gòu)價(jià)格并不貴，但星巴克中國(guó)的業(yè)務(wù)處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，過去講的空間敘事不被商業(yè)地產(chǎn)買單，產(chǎn)品定價(jià)過高，同時(shí)還面臨本土咖啡品牌的競(jìng)爭(zhēng)，過去的紅利已變成當(dāng)前的掣肘。

萬(wàn)店目標(biāo)路在何方

新成立的合資企業(yè)將繼續(xù)以上海為總部，管理并運(yùn)營(yíng)中國(guó)市場(chǎng)超8000家星巴克門店，并計(jì)劃將星巴克在中國(guó)的門店規(guī)模逐步拓展至2萬(wàn)家。

倪睿安在此前接受媒體專訪時(shí)透露，星巴克正在努力尋找合適的合作伙伴，以便其能夠發(fā)展壯大，抓住未來(lái)開2萬(wàn)家甚至3萬(wàn)家店的機(jī)會(huì)。

可以參考的是，麥當(dāng)勞中國(guó)和百勝中國(guó)在引入本土化資本方后，都加快了中國(guó)市場(chǎng)的開店速度。2017年，麥當(dāng)勞在中國(guó)的門店數(shù)量超2000家；截至2025年11月，門店數(shù)量超7000家。2016年，百勝中國(guó)在中國(guó)市場(chǎng)的門店在7000家左右，如今僅主品牌肯德基就有超過1.2萬(wàn)家門店。

不同于麥當(dāng)勞、百勝中國(guó)在各自賽道的地位，星巴克正遭遇對(duì)手夾擊。

星巴克曾是中國(guó)門店數(shù)量最多的咖啡品牌。隨著本土咖啡品牌瑞幸、庫(kù)迪的崛起，星巴克的門店數(shù)量已經(jīng)下降至第3。隨著越來(lái)越多連鎖奶茶企業(yè)，以門店添置咖啡機(jī)的方式增加咖啡品類時(shí)，這一排名仍將存在不小的變數(shù)。

此外，歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)也顯示，到2024年，星巴克在中國(guó)市場(chǎng)的份額已從2017年42%的歷史高點(diǎn)下滑至14%，失去了市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位。

對(duì)于為何選擇博裕，倪睿安在新聞稿中稱：“博裕在本地市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與專長(zhǎng)，將有力加速星巴克在中國(guó)市場(chǎng)、特別是中小城市及新興區(qū)域的拓展。”

早在2010年，星巴克就曾提出過要向下沉市場(chǎng)發(fā)展。但直到2022年，星巴克在中國(guó)的下沉戰(zhàn)略才開始加速。截至2025年3月30日，星巴克在中國(guó)覆蓋1000多個(gè)縣級(jí)行政區(qū)，占中國(guó)縣級(jí)行政區(qū)總數(shù)約35%。瑞幸、庫(kù)迪以及蜜雪冰城等品牌的高增長(zhǎng)，也證明了下沉市場(chǎng)帶來(lái)的增量紅利。

不過，在展望未來(lái)之前，當(dāng)前這筆交易還需完成必要的監(jiān)管審批。

（作者 鄭淯心）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

鄭淯心

大消費(fèi)新聞二部主任，長(zhǎng)期關(guān)注大消費(fèi)行業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展和公司動(dòng)向，擅長(zhǎng)深度調(diào)查報(bào)道、高端人物專訪和產(chǎn)業(yè)剖析。 線索請(qǐng)聯(lián)系：zhengyuxin@eeo.com.cn