飛天跌破1700元，茅臺迎來最不確定的冬天

又一年雙十一，茅臺的價格體系正迎來前所未有的動搖。

11月4日，拼多多及淘系平臺均出現了標價1499元/瓶的53度500ml飛天茅臺。其中，拼多多需要三名消費者拼單共同購買，淘寶補貼則是在整點限量搶購。

同一時間，茅臺批價亦在接連不斷觸及新的底線。

“今日酒價”披露的最新批發參考價顯示，2025年53度500ml飛天茅臺的原箱價格為1670元/瓶、散瓶價格為1640元/瓶。

行走在白酒漫長的下行時期，茅臺的增長腳步愈加乏力。

2025年前三季度，茅臺實現營收1309億元，同比增長6.32%；凈利潤646億元，同比增長6.25%。

這意味著，若想達標全年9%的業績目標，茅臺在第四季度需實現約15%的增長。

這份三季度的成績單，還恰與茅臺的換帥節點重合。

10月25日，茅臺集團召開大會宣布重大人事調整：貴州省能源局局長陳華接替張德芹出任茅臺集團董事長，并于3天后成為貴州茅臺董事長。

時隔一年多的時間再度換帥，新任掌門面臨的局面更為復雜：

量、價、業績已漸成“不可能三角”，如何平衡三者關系，推動庫存化解、周期過渡與新增長路徑的確認，將成為其任期內的核心挑戰。

跌價軌道

三季度，茅臺營收與利潤增速大幅收窄至不足1%，創近十年以來的季度新低。

其中系列酒單季度營收41.2億元，同比大幅下滑33.7%；茅臺酒營收349億元，增速由上半年的雙位數放緩至7.3%。

這份增長近乎停滯的三季度財報并未引起外界過度反應。

此種“平靜”很大程度上源于茅臺延續了中期報告中緩解渠道壓力的既定策略，使市場對主動控速的行為已有充分預期。

另一方面，三季度行業增速的普遍放緩，反映出白酒企業間似乎已形成了放棄壓貨、緩解渠道壓力的共識。

為進一步支持渠道流動性，茅臺于10月進一步放寬了回款政策，允許經銷商對除飛天茅臺外的其他貴州茅臺酒系列產品使用電子銀行承兌匯票結算。

結合雙節備貨周期，截至第三季度末，茅臺應收票據余額環比增長約85%，增加24億元至52.1億元，規模達到去年同期的4.5倍。

應收票據的激增還在一定程度上支撐了短期業績：三季度，茅臺批發渠道同比增長14.6%，達到235億元。

但行業的整體供需矛盾仍然突出。

中國酒業協會調研顯示，上半年58.1%經銷商庫存增加，行業平均存貨周轉天數達900天，存貨量同比增加25%，經銷商庫存達到歷史高位。

因名酒價格大幅波動，以茅臺、五糧液等名酒為依托的華致酒行，前三季度資產減值損失達3.25億元，同比暴增超114倍。

價格失守的壓力正向茅臺的“金字塔底座”蔓延。

“今日酒價”最新批發參考價顯示，2025年53度500ml飛天茅臺的原箱價格1670元/瓶、散飛價格為1640元/瓶，較比一個月前跌去120元、130元。

由于茅臺對經銷商實施配貨制度，經銷商在進貨飛天茅臺的同時，還需要付出額外對價購買一定比例的系列酒等其他產品。

因此將相關進貨成本并入后，行業普遍認為，茅臺經銷商飛天的盈虧平衡點在1800元左右。

當前批價已全面擊穿這一盈虧平衡點，渠道利潤壓力凸顯。

為應對此局面，茅臺今年6月前后曾推動各省經銷商聯誼會達成“穩市穩價”共識。

多個省區經銷商聯誼會通過限制跨渠道供貨、加強市場巡查及啟動收貨等措施干預市場，并對違規者施以停貨乃至取消合同等處罰。

問題在于，茅臺在過去因金融屬性凸顯而累積了龐大、難以估算的社會庫存。

其中相當部分并未沉淀在可控的經銷商體系內，而是分散在更廣泛的市場投資者手中。

瑞銀在2024年7月的一份研報中曾測算，2016年至2023年間銷售的茅臺酒中，約有相當于14-15個月出貨量的產品被作為社會庫存囤積，平均持有成本約為2079元/瓶。

換言之，“稀缺性下持續升值”的共識一旦被打破，整個價格體系的不確定性將迎來驟升。

兩難岔路

面對業績降速、酒價磨底的局面，茅臺集團時隔一年有余選擇再度“換帥”。

10月25日上午，茅臺集團召開大會宣布重大人事調整：張德芹不再擔任茅臺集團董事長職務，貴州省能源局局長陳華接任茅臺集團董事長。

此番人事交替意味著，茅臺體系掌舵權從“老茅臺人”重新交回外部官員手中。

考慮到茅臺業績對地方的特殊重要性，市場分析認為，此舉或體現了貴州省方面意圖進一步加強對企業的直接控制。

在武漢京魁科技董事長肖竹青看來，在經濟深度調整周期內，茅臺面臨著艱巨的考驗：一方面需要主動降速，減少對渠道壓貨、順應整個大環境；另一方面還要完成貴州有關方面對茅臺業績增速的考核。

肖竹青說：“這是兩難的選題，由政府方面空降的茅臺集團負責人，可能在爭取政府理解茅臺主動降速的溝通交流當中，會掌握一定主動性。”

在復雜的利益格局中推動增長，向來是茅臺歷任領導者共同面對的核心命題。

在茅臺酒仍占據營收基本盤的前提下，茅臺增長邏輯來自投放量增加，或是投放結構的變化，實現噸價的上行。但在實際操作中，往往牽一發而動全身。

解題思路與時代背景的差異，最終變為公司戰略重心的持續調整。

丁雄軍時期，茅臺因大舉推行渠道改革、“提直降代”，以及巧克力等多元化產品而廣受關注。

而張德芹任期下的茅臺，選擇了回歸主業、重整營銷體系的穩健打法。

上任后，張一改此前大幅提升直銷比重的做法，轉而強調直營體系與社會經銷體系的協同發展，暫停了部分企業直供渠道，并將貨源重新傾斜回社會經銷體系。

產品策略上，采用停供、限量、嚴控出貨的方式穩價，利用陳年酒、生肖酒等高附加值產品提升整體噸價與利潤空間。

2024年，貴州茅臺批發代理渠道營收同比增長19.73%，時隔多年增速再次反超直銷渠道。

經銷渠道在茅臺銷售體系中仍扮演著不可替代的核心角色。

2024年，茅臺集團在經銷渠道售酒6.51萬噸，直銷渠道售酒1.82萬噸。借由配貨制度，經銷體系還承擔著為系列酒、保健酒、葡萄酒等多元產品鋪路的功能。

今年以來，經銷商隊伍呈加速擴充態勢。至三季度末，國內經銷商數量達2325家，較年初凈增182家。

但從長期趨勢來看，茅臺重心向直銷渠道遷移的趨勢很難改變。

由于直銷產品以零售價直接銷售，且結構中高單價非標酒占比較高，直銷渠道在收入和毛利上已接近公司總額的半壁江山。

只是這條依靠直銷渠道釋放收入和利潤的邏輯，終究要面臨價格搖擺的威脅。

由于非標產品批價普遍跌至歷史低位，官方平臺i茅臺的定價優勢正被顯著削弱。消費者申購熱情顯著降溫，部分需求被價格更具競爭力的市場渠道分流。

三季度，i茅臺銷售下滑57%，拖累整體直銷渠道收入下跌14.9%。

當二手市場的溢價空間收窄、套利邏輯瓦解，直銷模式過往的增長敘事便難以為繼，茅臺也再度回歸那個經典的量價平衡困局。

眼下，打破僵局的期待，已落在新任掌門將如何出牌之上。