上市首日漲幅近兩倍！資本追高背后的創新藥新秩序——旺山旺水的突圍樣本

6238.42倍超額認購，暗盤一度漲超163.7%，上市首日開盤大漲近兩倍……

在近段時間資本市場對創新藥“理性回歸”的周期中，一家新股的上述突出表現吸引了投資者眼球。今日，旺山旺水-B（02630.HK）正式在港交所掛牌上市，上市首日開盤即大漲，最高報價一度達到95.5港元，較招股價33.37港元上漲184.69%，投資者每手大賺12426港元（不計手續費）。

這不僅展現了市場對于一家創新藥企的熱情表現，更折射出旺山旺水在產品商業化、管線布局與資本信任三方面正在同步進入“可視化”階段。這家成立僅12年的創新藥企，不僅有“新股故事”的熱度，更有著將優勢管線商業化落地的長期敘事。

市場追高的熱度或許會冷卻，但創新藥價值鏈的重塑才剛剛開始。

增長錨點：產品兌現是核心

創新藥的價值，正愈發清晰地回歸產品與管線的硬實力。回顧過去幾年，中國創新藥行業經歷了一個完整的周期：在2021年之前的融資熱潮中，估值被推至高位；隨后板塊整體經歷了一段估值回調與理性出清的過程。

進入2025年，市場完成了初步的價值重估，但下半年的投資邏輯已顯著切換至“精選個股，看重產品兌現”——隨著行業分化日益明顯，能夠穿越周期的企業，不再依賴于市場概念，而是依靠其產品商業化成果和研發管線的實質推進來說話。

旺山旺水的出現，恰好站在這一分水嶺之上。

資料顯示，旺山旺水成立于2013年，是一家處于商業化階段的生物醫藥企業，截至最后實際可行日期，公司已建立九款創新資產，其中已有兩款藥物進入商業化階段，這意味著，公司不僅有創新藥管線梯隊，還擁有商業化實踐。

VV116為RdRp抑制劑，已在中國和烏茲別克斯坦獲批準用于治療COVID-19，且已完成在中國處于治療RSV感染的II期臨床試驗。

TPN171（商品名：昂偉達）是一款高效和高選擇性的PDE5抑制劑，已在中國和烏茲別克斯坦獲批用于治療ED。這款藥物的廣闊市場前景值得關注。

根據灼識咨詢的資料，PDE5抑制劑是治療ED（勃起功能障礙）的標準一線治療藥物。2024年，全球PDE5抑制劑市場規模達到106億美元。中國PDE5抑制劑市場規模從2018年的人民幣55億元迅速增長至2024年的人民幣93億元，年復合增長率為9.4%，并且預計將繼續顯著增長，按4.4%的年復合增長率計算，到2035年將達到人民幣150億元。

目前除昂偉達，國家藥監局還批準了五款PDE5抑制劑用于ED治療。但其他五款PDE5抑制劑對其他PDE同工酶表現出強烈的抑制活性，導致常見的不良反應會對患者的依從性產生負面影響，并引發安全性擔憂。

TPN171在其臨床試驗中顯示出顯著的療效和安全性。根據III期臨床試驗結果，TPN171在所有劑量組（2.5mg/5mg/10mg）中均顯著改善勃起功能，其最低劑量比其他可比較的PDE5抑制劑低2至80倍。根據非頭對頭比較，從III期臨床研究所有TPN171劑量組中收集到的數據顯示，頭痛、面部潮紅以及胃腸道不良事件的發生率均低于同類PDE5抑制劑所觀察到的情況，并且未出現背痛、肌痛或視覺異常等常見不良反應。這表明TPN171可能具有更高的安全性，從而有助于提高患者的依從性。

此外，臨床數據顯示昂偉達療效顯著，患者依從性高，能在30分鐘內起效，半衰期長達8至11小時，這一特點意味著患者用藥覆蓋時間更長，減少了因藥效不足而需要再次服藥的可能。同時，研究還表明，若干特殊群體（如肝腎功能不全患者）無需調整劑量，昂偉達可與酒精同服。而對其它PDE5抑制劑，醫生通常建議服藥前后3-4小時內不要飲酒，以避免削弱藥效、疊加副作用或增加心血管不適風險。

行業人士分析顯示，生殖健康小分子藥物銷售彈性大、處方頻次高、替代壁壘低，是早期創新藥企走向商業化的優選路徑。旺山旺水TPN171產品具有顯著差異化，隨著產品商業化收獲期的到來，有望取得令人驚喜的表現。

而對于投資人而言，這兩款產品的商業化意味著公司從“研發成功”跳躍至“產品可售”階段，盈利模型更具確定性。換句話說，市場不再只為“潛力”買單，而是在為“潛力＋初步兌現”買單。與此同時，旺山旺水亦在推進仿制藥管線，通過產生可見、經常性收益流和現金流，作為公司業務的策略性補充，從而增強整體韌性。

持久競爭力：旺山旺水的“三板斧”

除已商業化產品之外，旺山旺水還有四項產品管線處于臨床階段、三項處于臨床前。這一管線分布意味著公司既有“現在可以交付的產品收入”，也有“未來成長的研發彈藥”。對投資人而言，這樣的組合在具有高度吸引力——既解決了對未來不確定性的部分擔憂，又保留了成長空間。

深入研究公司管線可以發現，在產品選擇上，旺山旺水展現出三方面值得注意的競爭維度：

首先，旺山旺水的產品管線重點關注小分子藥物，覆蓋抗病毒、生殖健康、神經精神三大方向，這是其競爭策略的第一個維度。

小分子產品的優勢包括：化學合成可規模化、成本可控、適配口服給藥（對患者友好），且在許多慢性與精神類疾病中仍是主流治療形式。且公司將資源集中抗病毒、生殖健康、神經精神這三大治療領域，既避免了在眾多“同質化”賽道的分散競爭，也能夠在每一條線上建立深度學術推廣與渠道覆蓋。

根據灼識咨詢的資料，中國神經精神藥物市場、生殖健康藥物市場及抗病毒藥物市場預計將分別由2024年的人民幣1039億元、人民幣362億元及人民幣203億元增至2035年的人民幣1235億元、人民幣422億元及人民幣403億元。盡管增長顯著，但在該等治療領域開發成功療法仍存在相當大的挑戰，而這為創新治療帶來了龐大的未被滿足臨床需求和巨大的市場機遇。

其次，旺山旺水競爭策略的第二個維度是專有技術平臺能力。

根據招股書，憑借在藥理學（包括PD、分子結構設計、化學合成過程開發、臨床研究及轉化研究等領域）的豐富專業知識，旺山旺水建立了多個技術平臺，專注于發現及開發小分子創新藥所必需的三個關鍵研發領域：（1）快速發現創新治療化合物，（2）研究及優化已發現的化合物，及（3）創新藥的臨床研究及轉化醫學。公司技術平臺涵蓋所有關鍵藥物開發功能，使公司能夠在開發過程的早期識別并解決潛在的臨床及生產問題，并實現端到端的研發能力，有效地將創新藥從實驗室應用到臨床治療。

內生平臺提高了公司對管線節奏與成本的掌控力，且該技術平臺具有專利與方法論積累，形成了可靠的技術護城河。截至招股書披露，旺山旺水的專有技術及管線資產受到結構完善的全球專利組合的保護，這些專利組合涵蓋約30個司法管轄區，其中公司在核心產品方面擁有23項已授權專利及5項專利申請。

再次，旺山旺水的第三個競爭維度體現在公司專注選擇細分且具有較高門檻的目標。公司在選擇靶點和適應癥時表現出“避開最擁擠、全新靶點機制、瞄準臨床未滿足需求”的策略。例如，旺山旺水的LV232是一款潛在的同類首創雙靶點5-羥色胺轉運體(5-HTT)/5-羥色胺3(5-HT3)受體調節劑，2025年4月在中國啟動LV232用于治療重度抑郁癥的II期臨床試驗，并預計將于2026年下半年完成試驗。

抑郁癥治療需求龐大、長期且迫切。根據資料，中國抑郁癥患者數量由2018年的4820萬例增至2024年的5070萬例，預計到2035年將進一步增至5310萬例。雖然目前已有24款創新小分子抗抑郁藥在中國獲批上市，且中國有16款創新小分子抗抑郁藥正處于II期或更后期臨床開發階段。但是根據灼識咨詢的資料，該領域存在大量未被滿足的臨床需求，高達40%的患者未能實現完全康復，致使癥狀復發。

LV232（一種5-HTT抑制劑及一種5-HT3受體拮抗劑）是唯一一款專門靶向5-HTT及5-HT3受體的產品，兩個靶點協同發揮作用，增強抗抑郁效果，同時減少常見胃腸道副作用（如惡心及嘔吐）的嚴重程度。

也就是說，基于全新雙靶點新機制，旺山旺水有望通過提升療效和改善耐受性來實現更高的臨床緩解率，從而為其獲批后的商業成功奠定堅實基礎。

從戰略路徑來看，旺山旺水并未選擇“全能藥企”的野蠻擴張，而是以精準切口撬動高附加值細分領域，用創新的靶點與差異化的產品策略實現“以小博大”的突破。這種路徑不僅降低了同質化競爭風險，也為未來與國際藥企的合作留出空間。

首日漲幅之外：估值邏輯與成長觀察點

股價的第一波沖高是市場預期的高光。暗盤交易數據顯示，投資者對旺山旺水的火爆首秀熱情空前。11月5日，利弗莫爾證券暗盤交易顯示報價88港元，較招股價33.37港元上漲163.71%，每手200股，不計手續費，每手賺10926港元。

上市首日的表現亦有驗證，最高報價一度達到95.5港元，較招股價33.37港元上漲184.69%，投資者每手大賺12426港元（不計手續費）。

公司股票暗盤及首日表現大幅跑贏多數同行，這種備受投資者追捧的現象也在配售階段得到體現：香港公開認購火爆，超購6238.42倍，僅175.98萬股獲配，中簽率極低；國際發售配售集中度，前25大承配人合計獲配1580.08萬股，占國際發售99.77%。最終香港與國際發售比例維持1:9。而公司背后還站著知名投資機構，包括協耀資本、三六零、潛龍投資等。

港股創新藥企中，不乏早期高估后回落的案例。投資者如今更關注的是兩個指標：一是產品的市場滲透率，二是研發到商業化的轉換速度。

旺山旺水在這兩點上均展現出清晰邏輯。投資者認可旺山旺水產品商業化路徑，公司部分核心產品已實現商業化落地，新一代產品梯隊布局合理，管線潛在價值具有想象空間；同時，管理層深度參與研發與市場決策，形成了“研發驅動+市場驗證”的雙輪結構，獲得投資者信任。

公司募集資金的使用方向也讓市場對公司未來成長速度抱有期待：招股說明書顯示公司募資規模上限接近6億港元、凈額估計約5.21億港元，且有明確分配用于核心產品研發與產能建設的計劃，其中募資凈額的38%用于核心產品研發；27%用于其他候選產品研發；10%用于建設青島工廠；15%用于強化銷售及營銷能力；10%用于營運資金及一般用途。

其中一半屬于“研發成功后半場”的關鍵環節。創新藥并非只在審批獲利，能否成功產業化、商業化才是真正的勝負所在。

在港股創新藥賽道的冷暖交替中，旺山旺水的上市像是一場及時雨——提醒市場，創新的價值不在概念，而在兌現。它的產品在細分領域中具備真實競爭力，研發體系扎實且可持續，國際化布局漸次展開。

旺山旺水的資本邏輯，正是中國創新藥重構的一個注腳：只有技術兌現力與臨床價值并行，估值的高低才有現實意義。