當貴州茅臺也失去增長

斑馬消費 楊偉

看完2025年白酒板塊三季報，市場驚訝得連大氣都不敢出了。

這一階段的故事，還得從2016年講起。當時，白酒行業(yè)開始走出調(diào)整期，迎來一輪以“全面高端化”為主線的行業(yè)復蘇。

量減價增之下，白酒市場迎來穩(wěn)步增長，但隱患也就此埋下。白酒巨頭們獲得了銷售額的增長，市場卻承載不了如此之大的消費量。

2023年成都糖酒會期間，白酒行業(yè)的庫存危機由“內(nèi)部人”引爆。甚至有經(jīng)銷商接受采訪時表示，“白酒的社會庫存，三年不生產(chǎn)都消化不完”。隨即引發(fā)白酒板塊巨震，貴州茅臺在內(nèi)的多只股票連日大跌。

那兩年，盡管已經(jīng)有腰尾部白酒上市公司出現(xiàn)實質(zhì)性爆雷征兆，特別是二線高端品牌。但是，白酒頭部陣營依舊穩(wěn)固。

因為，白酒的銷售模式，延長了產(chǎn)業(yè)鏈的傳導效應。白酒廠商現(xiàn)款將產(chǎn)品賣給經(jīng)銷商，計入報表；經(jīng)銷商壓貨后需要多久賣給最終消費者，誰也不知道。

所以，大家姑且相信頭部白酒廠商們提出來的“擠壓式增長”與“結(jié)構(gòu)性繁榮”。起碼還在增長，起碼還有人繁榮。

到2025年，整個白酒板塊的成長邏輯，徹底繃不住了。

連白酒老大貴州茅臺（600519.SH）都失去了增長。2025年第三季度，公司營業(yè)收入390.64億元，同比增長0.56%，歸母凈利潤192.24億元，同比增長0.48%。

要知道，即便是在當下的市場環(huán)境下，茅臺酒依然保留了金融屬性和收藏價值，依然有一定的溢價空間。目前25年飛天茅臺批發(fā)價仍在1600元以上，高于1499元的建議零售價。

茅臺尚且如此，增長王山西汾酒和古井貢酒，也失去了增長動力。前幾年，山西汾酒（600809.SH）踩中次高端及大眾酒兩大風口，借助戰(zhàn)略股東實現(xiàn)再全國化，一馬當先；古井貢酒推年份原漿高端系列，做大收購而來的黃鶴樓，并實現(xiàn)環(huán)安徽擴張，緊隨其后。

突然之間，兩大增長主力雙雙熄火。山西汾酒2025年Q3營業(yè)收入89.60億元，同比增長4.05%，歸母凈利潤同比下降1.38%至28.99億元；古井貢酒更為嚴重，今年三季度營業(yè)收入25.45億元，同比下降51.65%，歸母凈利潤2.99億元，下降74.56%，導致前三季度業(yè)績下滑超過16%。

此前幾年，在全國化壓力倍增的背景下，借助區(qū)域深耕戰(zhàn)略脫穎而出的地方白酒品牌今世緣和老白干酒，也告別了獨立行情。

今世緣（603369.SH）深耕江蘇成就百億規(guī)模，今年也遭遇壓力，三季度業(yè)績接近腰斬，前三季度營業(yè)收入88.81億元，同比下降10.66%，歸母凈利潤25.49億元，同比下降17.39%。

老白干酒旗下不止有河北酒王老白干，還收購了湖南的武陵、安徽的文王貢、山東的孔府家，憑借區(qū)域深耕、排列組合的模式，一度在去年成為山西汾酒和古井貢酒（000596.SZ）之后的新晉白酒增長王。

不過，今年三季度老白干酒（600559.SH）業(yè)績下降七成；前三季度營業(yè)收入33.30億元，同比下降18.53%，歸母凈利潤4.00億元，同比下降28.04%。

之所以會有如此普遍的危機，并不是僅僅用庫存壓力就可以解釋的。當下，白酒市場內(nèi)部，正在面臨庫存周期、行業(yè)驅(qū)動力周期和消費者更迭周期的三期疊加。

這幾雙無形大手，正在左右白酒行業(yè)的潮水方向。在行業(yè)大勢面前，越是掙扎，越被束縛；只有順應趨勢，才能早日走出調(diào)整期。

首先，白酒企業(yè)需要放棄幻想，改變傳統(tǒng)的運作模式。把自下而上的消費，作為行業(yè)的主要驅(qū)動力，而不是自上而下的壓貨。

二線高端品牌中，酒鬼酒最先遭遇下滑。2022年-2024年，公司營業(yè)收入從40億元下降至14億元，凈利潤從10個億下降至只有1000余萬元。

最近幾年，酒鬼酒主動引爆危機，并開展內(nèi)部調(diào)整，以開瓶率為導向，消化社會庫存，維護產(chǎn)品價格體系。另外，通過酒鬼·自由愛，湘泉50和湘泉100，重點布局胖東來和步步高這種更接近消費終端的渠道。

在白酒板塊接近20家上市公司中，酒鬼酒是除茅臺之外，為數(shù)不多在今年三季度實現(xiàn)正向增長的上市公司——盡管，其復興之路仍然充滿挑戰(zhàn)，但起碼走出了第一步。

除了認清現(xiàn)實，也需要主動擁抱市場新方向。比如說，2025年以來白酒巨頭們在光瓶酒市場的集體動作。

白酒市場上行期，大家都會力推高端大單品。當行業(yè)進入調(diào)整期，市場的重點便成了平價大眾酒。

這個市場，原本是順鑫農(nóng)業(yè)旗下牛欄山的勢力范圍，早期并不被白酒巨頭們看重。如今，卻成了山西汾酒的重要增長點，洋河股份等眾多白酒巨頭的主要著力點。大家的路徑也很清晰，理解牛欄山-成為牛欄山-取代牛欄山。

在白酒市場最悲觀的時候，最重要的依然還是堅守。無論市場如何發(fā)展，白酒品牌們都應該堅定自己的核心競爭力，擁抱市場真實需求，等待新周期的到來。

上一次白酒行業(yè)最嚴峻的時刻，發(fā)生在2013年前后。當時，除了貴州茅臺，其他白酒上市公司基本都處于收入業(yè)績下滑的狀態(tài)。

很快，市場開始回暖，在這個關(guān)鍵當口，A股還新增了幾家實現(xiàn)IPO的白酒上市公司。大家相信，只要跨過了拐點，復蘇就近在咫尺。正是在那一輪調(diào)整期中，貴州茅臺堅持品牌建設(shè)，徹底成長為中國白酒老大。

站在現(xiàn)在這個時間節(jié)點，悲觀和慌張已經(jīng)意義不大，大家需要做的是，扛過去，擁抱未來：面向消費需求開發(fā)產(chǎn)品、重建渠道，以場景為核心實施有限多元化，借助上市公司的地位開展合縱連橫。

2023年成都糖酒會期間，我對一位白酒行業(yè)人士表示，接下來這一輪調(diào)整，大概率超過2013年。當時的他，并未相信。

前天晚上，他在朋友圈發(fā)了一句北島的詩句：如今我們深夜飲酒，杯子碰到一起，都是夢破碎的聲音。

我在下面回復，否極泰來。他說，我也相信。只是我們都知道，周期更迭之后，白酒市場并不會以原來的狀態(tài)歸來。