你燒錢45億，我燒錢65億！紅杉一筆投資，浮盈超10倍...

10月31日，近期港股新股市場好不熱鬧，排隊上市的企業絡繹不絕，由于近期太忙，無暇新股，未來一段時間有空會多寫點港股新股。

就在10月30日晚間，文遠知行 CFO李璇在分析師群中發長文怒斥小馬智行在路演投資人材料中對文遠的數項數據虛假指控。文中提到小馬智行路演材料中對文遠的四項虛假指控。

第一，運營區域造假：文遠知行APP已公開在北京、廣州提供純無人Robotaxi服務，“小馬”所謂“僅有北京1個地區”的說法，是對投資者的公然欺騙和誤導。

第二，運營數據造假：文遠知行700+robotaxi車隊、超過2200天的公共運營記錄，以及在北京、廣州、中東等多地的商業化robotaxi運營，在招股書中清晰可查。“已完成單數為0”的指控，是毫無事實基礎的捏造。

第三，技術實力存疑：文遠知行的“一段式端到端”量產應用已獲博世、奇瑞佐證。而“小馬”在無規模化L2+項目的前提下，宣稱文遠只有兩段式，小馬實現L4完全一段式端到端，此舉在技術界恐成笑談。

第四，無視全球布局：文遠知行在11國30城運營，于7國獲牌，其中5國可進行純無人活動，此為行業共識。

李璇指出，小馬的行為已超出正常經營范疇，此類行為無疑會損害其自身在行業內的信譽，相信任何秉持專業精神的市場參與者都會對此有清晰的判斷。文遠知行要求其立即更正所有不實信息，我司保留一切法律訴訟權利。

去年，這兩家“自動駕駛”公司已經赴美上市，其中文遠知行上市之初一度達到44美元的歷史高價，彼時市值超100億美元，如今只有36億美元，今年股價暴跌24%。而反觀小馬智行市值則有近80億美元，年初股價一度跌至4.11美元，自低點股價漲了近4倍。

到底是小馬智行通過貶低對手，來確立“唯一”、“稀缺性”優勢，提高估值溢價，還是文遠真如小馬智行所說，筆者不是業內專業人士，無法評說，大家自行判斷。但是有一點可以確定，L4級自動駕駛相互炮轟，說明了當前這一賽道的殘酷競爭，這對于即將上市的兩家公司并不是一件好事。

金石雜談查詢發現，截至目前，兩家公司均未實現盈利，且燒錢嚴重。2022年至24年及2025年上半年 ，小馬智行分別產生凈虧損1.48億美元、1.25億美元、2.75億美元以及9609萬美元。三年半時間燒錢45.8億人民幣。而且，2024年該公司毛利率15.2%，目前16.3%。

至于文遠知行，同期分別產生虧損12.99億元、19.49億元、25.17億元（3.51億美元）以及7.92億元（1.11億美元），三年內半時間燒錢65.57億。

收入對比來看，文遠知行的收入分別為5.28億元、4.02億元、3.61億元以及2億元；小馬智行分別實現收入6838.6萬美元、7189.9萬美元、7502.5萬美元（5.34億人民幣）以及3543.4萬美元（2.52億人民幣）。

但有意思的是，文遠知行的毛利率超過30%，是小馬智行的2倍，但是文遠的虧損卻比小馬多。一方面，文遠收入略少；二是文遠的研發開支占比更大。

報告期內，小馬智行的研發開支分別為1.54億美元、1.23億美元、2.4億美元以及9650萬美元，分別占總收入的224.6%、170.7%、320.1%以及272.4%；文遠知行研發開支則分別為7.59億元、10.58億元、10.91億元（1.52億美元）、6.45億元（9000萬美元），分別占相應年度/期間收入的143.8%、263.4%、302.2%以及322.9%。

根據招股書，文遠知行業務覆蓋全球11個國家超30座城市，擁有1500余輛自動駕駛車輛，其中700余輛為Robotaxi。中金公司、大摩是聯席保薦人。

小馬智行目前擁有超過720輛Robotaxi，目前有141名客戶，每輛自動駕駛出租車日訂單量超15單，擁有53.2萬明注冊用戶。中信證券、美銀、高盛、德銀為聯席保薦人。

在美股上市前，小馬智行吸引了30多名投資者投資了超13億美元。其中，最后一輪投后估值87.91億美元，目前市值不足80億美元，D輪已現浮虧。

其中，豐田在2020年參與C輪融資，投資4億美元，持有4245萬股；紅杉資本則參與了A輪、B輪、B+輪以及B2輪融資，前兩輪投資1550萬美元，后兩輪投資2100萬美元，共計3650萬美元，持股2261.51萬股；五源資本也參與了公司多輪融資，共計投資6570萬美元，持股1557.62萬股；

赴港上市后，豐田持股9.94%，紅杉5.29%，五源資本持股3.65%。按180港元發行價計算，小馬智行發行市值776.88億港元，彼時將高達100億美元，而美股目前市值只有76億美元，溢價率高達24%。

上市完成后，豐田持股市值77.22億港元，浮盈148%；紅杉資本持股市值41.1億港元，大約5.29億美元，豪賺13倍，凈賺近38億港元；五源資本持股市值30億港元，浮盈4.48倍。

基石投資者中，共計認購1.2億美元，保誠旗下的資管公司 瀚亞投資投資2000萬美元，港股保誠市值目前超2700億港元；

知名對沖基金key Square Group的創始人之一的Michael Germino旗下公司投資5000萬美元，而key Square Group的另一創始人則是美國財政部長貝森特，兩人均在金融巨鱷索羅斯的公司工作過；曾投資過特斯拉、Waymo等自動駕駛頭部企業。

西班牙風投公司Athos Capital投資2500萬美元；該公司聚焦歐洲科技領域早期項目，涵蓋云計算、物聯網、企業住宿平臺、金融科技和教育技術等方向。

挪威投資機構Hel Ved投資1500萬美元，該公司專注于 半導體行業 和 自動駕駛領域 的投資。

Ocean Arete是總部位于美國的量化基金，由獨立第三方控制，代AMF和TYC管理資產，前者加拿大航空養老基金持股30%，后者概無持股超30%股東。

再看文遠知行，美股上市前公司共計6輪融資，融資總額16億美元，D+輪后的估值就超過了50億美元，而公司目前市值只有33.37億美元，D輪及以后的融資全部浮虧，C輪則瀕臨成本線。

上市之前，公司主要股東包括啟明創投，上市后持股6.1%，宇通汽車持股6.4%；雷諾-日產-三菱聯盟基金投資6.2%；還有阿布扎比酋長國以及外匯局、財政部控制的China-UAE投資。

如果按35港元計算，文遠知行市值359.31億港元，大約46.24億美元；目前美股市值36.5億美元，每股股價27.64港元，港股溢價26.62%。

綜合以上來看，無論小馬智行還是文遠知行，發行價都較美股溢價嚴重，均超20%，大約25%的位置；

據金石雜談查詢發現，小馬智行上市前股東目前并無禁售期，上市即可套現，類似紅杉動輒10倍的盈利，疊加小馬智行在港股的高發行價，可謂“好時機”。

文遠知行中的啟明、宇通也均過了禁售期，可以上市即套現；不過，文遠知行高管團隊有1年的禁售期，相較小馬智行略微友好。不過，文遠知行港股上市并沒有基石投資者，讓這家公司的上市首日充滿未知數。