?愛爾眼科三季報首現利潤下滑，“慢增長時代”股價何時能反轉？

醫療連鎖的故事并未終結，但資本的耐心正在減少。對于愛爾眼科而言，2025年的報表不是終點，而是一次深刻的提醒——規模可以制造增長的幻象，卻掩不住利潤的真實曲線。真正的考驗，不在報表的數字，而在管理者是否有勇氣面對“慢增長時代”的真相。

10月27日，愛爾眼科醫院集團股份有限公司（300015.SZ，以下簡稱“愛爾眼科”）發布三季度報告，公司自2009年上市以來，首次在三季報中出現歸母凈利潤同比下滑。

數據顯示，公司前三季度實現營業收入174.84億元，同比增長7.25%，卻錄得歸母凈利潤31.15億元，同比下降9.76%。單季度的下滑更為顯著，第三季度凈利潤同比減少24.12%。收入仍在增長，利潤卻在減少，這一“剪刀差”揭示出企業增長邏輯的隱憂。

數據來源：愛爾眼科三季報

在中國醫療服務行業中，愛爾眼科是一個繞不開的名字。它曾是民營醫療模式的成功樣本，也被資本市場視為“連鎖醫療的黃金標的”。如今愛爾眼科卻似乎陷入了“規模擴張與盈利質量”之間的結構性困局。財務數據的細微變化、行業格局的暗流涌動、管理邊界的模糊化——這些因素正在重塑這家醫療巨頭的新周期。

高速擴張后“增收不增利”的謎底

2025年前三季度，除了前述的營收和歸母凈利潤的背離，愛爾眼科的扣非凈利潤僅微增0.2%，幾乎可以視為原地踏步。收入增長并沒有帶來利潤的同步擴張，反而暴露出盈利結構的脆弱性。

究其原因，主要來自四個方面。一則是投資收益銳減。公司2025年前三季度的投資收益僅為2.26億元，同比下降84.79%；公允價值變動收益也大幅減少至2.09億元，同比下降90.25%。去年同期，公司處置部分非流動金融資產取得可觀收益，而今年這部分“財務性利潤”幾乎消失。資本市場收益的下滑，使得財報中的“非經營性潤色”消退，真實的經營面被暴露出來。

數據來源于：同花順iFind

其次是政府補助減少。去年同期公司曾獲得大量與經營相關的財政補助，今年“其他收益”驟降70.88%，直接壓低利潤表現。這說明在剔除政策性支持后，愛爾眼科自身的盈利能力并未如營收增速那樣穩健。

再次是壞賬計提顯著增加。信用減值損失同比增長150.33%，顯示出公司在應收賬款管理、分支機構資金回籠方面的壓力。醫療機構的賬期本應較短，而壞賬增加意味著部分分院的經營質量可能出現分化。

最后是費用端的剛性上升。2025年前三季度，公司管理費用同比增長6.35%，銷售費用仍維持高位。擴張帶來的新院開辦、租賃、折舊、人力成本攀升，使得成本端的彈性極低。愛爾眼科正處在一個典型的“規模增長但利潤遞減”的階段——營收擴張無法覆蓋成本結構的剛性。

愛爾眼科的規模擴張與資產增長的故事曾經非常動聽。從2009年登陸創業板以來，它以“連鎖+并購”的模式迅速布局全國，從省會城市擴展到地級、縣級乃至海外市場。截至2025年中，公司擁有超過700家醫院、1800余家視光中心，幾乎覆蓋全國主要城市。

然而，這種高速復制的商業邏輯正在遭遇邊際挑戰。并購的醫院需要時間整合，新建的院所短期內難以盈利。根據公司財報，2025年前三季度投資性房地產同比暴增2778.06%，主要源自并購帶來的新增物業。與此同時，固定資產持續上升，說明公司擴張的投入仍在高位。

數據來源：同花順

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擴張帶來的成本并非當期全部體現，而是通過折舊和攤銷緩慢進入利潤表。隨著新院數量增加，這種“提前計成本、延后收回”的模式會對短期利潤形成持續壓制。

此外，業務結構調整也使得增長的邏輯變得復雜。屈光手術和視光配鏡是公司的高毛利板塊，但受消費信心影響較大；而白內障、眼底病等項目依賴醫保支付，毛利率相對較低。2025年上半年，屈光業務收入同比增長約11.14%，但白內障業務僅增長2.64%。消費型醫療放緩、醫保型項目增長有限，使得整體收入結構向低利潤端傾斜。

更深層的問題在于連鎖醫療模式的規模優勢是否已經觸頂？過去，愛爾眼科依靠標準化運營和品牌信任實現“復制式增長”；但如今，市場增量趨緩，競爭者增多，患者選擇多元化，區域醫院的盈利能力出現明顯分化。部分縣域醫院、基層門診甚至出現虧損。擴張曾是增長的發動機，如今卻可能成為利潤的負擔，這或許是愛爾眼科必須正視的結構性拐點。

更令人擔憂的是商譽，截至三季度末，公司商譽高達87.91億元，占總資產比例達24.53%，將近四分之一。如此高比例的商譽，意味著一旦并購項目未來盈利不達預期，公司將面臨巨額減值風險，對未來利潤的潛在沖擊不容忽視。

內外壓力對公司股價的傳導

愛爾眼科的問題并非孤立。整個醫療服務行業都在經歷從“政策紅利”到“監管常態”的轉變。過去幾年，資本推動下的醫療連鎖化浪潮，使行業擴張過快；如今，監管趨嚴、醫保控費、價格下行的現實，正在重新定義行業利潤結構。

國家層面推行的集中采購政策，雖然主要針對藥品與高值耗材，但也在間接壓縮醫院端的利潤空間。眼科手術高度依賴進口設備與人工晶體，而集采帶來的價格下降使單例利潤被進一步削弱。

行業內競爭也在加劇，除愛爾眼科外，普瑞眼科、何氏眼科、華廈眼科等品牌也在崛起。特別是在屈光與兒童視光領域，這些地方品牌以更靈活的價格策略和更接地氣的服務方式分流了患者。連鎖模式的標準化，反而成為愛爾眼科應對地方性競爭的短板。

如果說財務指標揭示了公司內部的經濟邏輯，那么輿情事件則暴露了公司治理的灰區。2025年10月，部分媒體爆出“愛爾眼科基金會左手倒右手”的質疑，指公司通過向其控制的公益基金會捐款，再由基金會采購公司體系內的醫療服務，從而在賬面上實現“公益支出”與“經營收入”的循環。這種模式如果屬實，意味著公司在公益名義下形成了資金閉環，既獲得稅收減免，又提升了收入數據。

在高速擴張的背景下，這些事件或許可以被解釋為“管理難免有疏漏”；但至少它也折射出公司在規模化進程中內部控制的滯后——一個組織的治理體系可能并未同步擴張。

輿情與治理問題的長期風險在于，它會侵蝕患者信任與品牌公信力。對于一家以“專業、信賴”為核心競爭力的醫療機構而言，信任的坍塌往往比利潤下滑更致命。

圖片來源：同花順iFind

從技術面來看，短中期均線下行，成交量萎縮。市場已經用腳投票，尤其在今年大盤積極向上的大環境下，愛爾眼科的股票竟仍未扭轉下滑的趨勢。

曾經被追捧為“醫療消費白馬”的愛爾眼科，如今恐更多被視為一個處在調整周期的傳統醫療集團。

增長的“幻象”與真實的“拐點”

盡管愛爾眼科當前面臨多重壓力，但它仍然具備一定的結構性優勢。中國眼健康需求依舊剛性——近視率高企、老齡化加劇、眼底病患病率提升，這些都意味著長期市場空間依然廣闊。公司在全國范圍內的網絡布局、人才儲備、技術積累仍然領先。其經營現金流穩定，也為未來的戰略調整提供了空間。

眼下的問題在于，公司能否主動調整增長邏輯，從“規模導向”轉向“效率導向”。這不僅需要在成本控制和資產管理上做減法，也需要在服務質量、產品結構、價格策略上做加法。未來的競爭將不再是“誰開更多醫院”，而是“誰能在同等規模下創造更高的凈利率與回報率”。

在資本市場上，愛爾眼科的估值已基本反映悲觀預期。如果公司能夠在未來幾個季度中提升ROE、強化合規治理，那么其估值有望企穩修復；但若財報繼續顯示盈利能力下滑或商譽減值跡象，市場則可能進一步用拋售投票。

醫療連鎖的故事并未終結，但資本的耐心正在減少。對于愛爾眼科而言，2025年的報表不是終點，而是一次深刻的提醒——規模可以制造增長的幻象，卻掩不住利潤的真實曲線。真正的考驗，不在報表的數字，而在管理者是否有勇氣面對“慢增長時代”的真相。

作者 |肖毅

編輯 |吳雪