中國前景展望：中國市場能否順利度過2025年？

即將邁入2025年，面對復雜的國際政治經濟環境，外資機構對中國經濟作何展望？當前最關注的問題是什么？中國市場能否順利度過2025年？

• 摩根大通認為，兩件事情正在中國市場同時發生，分別對中國產生截然不同的影響。一方面，中國政府正在推動政策轉變，為經濟提供財政支持，以阻止經濟下滑并防止通縮。另一方面，新當選的美國總統特朗普曾表示將大幅提高中國商品關稅并發起新的貿易戰。在摩根大通的《中國前景展望：中國市場能否順利度過2025年？》報告中，他們評估了兩種態勢的潛在發展路徑，以及它們的同時發生可能如何影響2025年的中國前景，特摘編如下：

一、刺激方案：已宣布哪些措施，接下來預計將出臺哪些措施？

近期全國人大常務委員會會議宣布了全面債務重組方案，我們認為將對經濟增長產生溫和的積極影響。當局對2025年的前瞻指引也和九月的語調一致，重申存在更大的財政擴張空間。我們預期將會出臺更多旨在穩定房地產市場、增加投資的政策，還可能出臺一些提振消費的措施。

提出的全面債務重組方案旨在化解14.3萬億元人民幣的地方政府隱性債務。方案包括6萬億元人民幣的一次性債務化解、 4萬億元人民幣將通過今后幾年的預算完成置換，以及2萬億元人民幣延期支付，只有2.3萬億元人民幣將由地方政府自行化解。總額（14.3萬億元人民幣）是市場預期的上限，表明政府在不遺余力地解決債務問題。

綜合性債務重組方案出臺，化解地方政府隱性債務

地方政府隱性債務，萬億元人民幣

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2024年11月。

一些投資者曾問道，債務重組是否只意味著一系列的重大會計變更。事實上并非所有債務都是相同的。表外債務與私營部門債務相似——需要在某個時間點全額償還。另一方面，主權債務幾乎都會進行再融資。其他優勢還包括期限延長和節省利息成本。此前地方政府為竭盡全力償還到期債務，不得不降低公務員薪酬，延期支付企業供應商款項，以及執行嚴苛的征稅措施。這對商業信心造成了嚴重的拖累。而債務重組解決了這個問題。在2025年的預算中，地方政府發債限額可能進一步上調，這意味著更多投資支出將會獲批。債務重組是逆轉通縮的第一步，讓地方政府在逆周期財政政策方面能夠發揮更大的作用。

正如我們在之前的報告中寫道，自9月份以來，中國的政策已重新聚焦經濟發展，力求結束通縮并扭轉經濟預期。全國人大所傳遞的信息仍與該政策方向保持一致。財政部除了給大方向之外，并未提供有關2025年財政計劃更多細節，當中的原因存在爭議。但鑒于指引并未改變，我們并不認為缺乏細節是重大不利因素。我們預期政策制定者將會落實已宣布的國有銀行資本結構調整方案，并進一步上調地方政府債務限額，以支持房地產市場。2025年地方政府債務限額可能上調至5萬億元人民幣左右。通過擴大城鎮化投資和針對性的提振消費措施，政府赤字預算可能擴大至4%左右。如果關稅上調，年內有可能進一步出臺更多政策。雖然關稅的問題，但經濟增長具體的影響仍有不確定性，因此一個更完整政策反應可能在宣布加征具體關稅后才會出臺。

加征60%的關稅將比目前水平大幅提高

平均關稅稅率，%

資料來源：彼得森國際經濟研究所、彭博財經。數據截至2024年11月

二、假設加征60%關稅，將對中國經濟產生怎樣的影響？

（一）已知的未知因素

隨著特朗普組建內閣和幕僚團隊，投資者將注意力轉向關稅和“貿易戰2.0”的前景。當前對關稅影響和增長前景的估計范圍甚廣。這突顯出形勢的易變性和不確定性，尤其是關稅的幅度、執行時間和形式。關稅將上調至30%還是60%？將在2025年還是2026年執行？將會分階段執行還是一次性到位，以及會從特定類別商品開始征收嗎？會對其他經濟體加征關稅嗎？

由于多個原因，分析師對關稅對GDP增長的總體影響程度也存在分歧。原因之一是全球的貿易環境。在第一次貿易戰期間，雖然中國對美出口下降，但對其他地區的出口量上升，因此中國總體出口水平相對未受影響（見下圖）。美國僅占中國出口總額的15%，因此其余85%將是決定貿易前景的重要因素。其次，對企業和居民部門信心的影響如何？當中部分取決于政策調整——政策制定者是否會采取行動防止企業預期出現動搖，還是說沒有及時行動，導致疲弱的信心進一步下滑？第三，政策制定者將采取哪些措施抵消關稅的影響，其程度如何？最后，反制措施的實際實施和路徑會帶來一系列未知的因素——例如：貨幣貶值能夠在多大程度上抵消關稅；是否會有報復和局勢升級；多少商品將通過其他司法管轄區轉運；以及是否會大范圍實施關稅以防止轉運？

盡管對美出口下降，但中國整體出口仍保持穩定——這是轉運所致

中國出口額，十億美元

資料來源：中國海關總署、Haver Analytics。數據截至2024年10月。

（二）已知的確定因素

盡管面臨諸多未知因素，但可以確定的是，與美國的貿易戰將有可能從多個層面對中國的經濟造成較大的負面風險。首先，即使刨除新冠疫情期間出現的激增，中國對出口的依賴程度依然是2000年代以來最高。鑒于國內消費和投資疲軟，出口是經濟增長的重要推動。這在GDP和貿易數據中都得到體現，進出口差額飆升凸顯出二者之間已不平衡。其次，盡管美國僅占中國出口額的15%，但它仍是最大的貿易伙伴，對美出口量等同于中國名義GDP的4%。如果美國對中國生產商品的需求急劇下降，同時切斷轉運路徑，必然將帶來重大影響。中國在第一次貿易戰期間保持強韌的重要原因之一，是通過其他國家轉運至最終目的地美國，而不是世界其他地區的需求大幅上升從而抵消了來自美國的需求下降。因此，轉運的可能性是需要關注的一個重要因素。

由于中國國內消費和投資疲軟，出口已成為經濟增長的主要動力

占中國GDP增長的份額，季度百分比

資料來源：中國國家統計局、Haver Analytics。數據截至2024年9月

進出口差距不斷擴大，凸顯貿易不平衡加劇

中國出口／進口量，2010 年指數水平= 100

資料來源：中國海關總署、Haver Analytics。數據截至2024年9月。

為了說明其影響，我們假設對所有商品的關稅稅率在2025年上半年上調至60%。根據上次貿易戰的經驗，這可能導致中美之間的雙邊貿易大幅下降。我們估計通過對出口、投資、就業和整體信心的影響，可能會對經濟增長造成負面沖擊。暫且不論轉運的可能性，我們估計60%的關稅在12個月期間可能對經濟增長造成1至1.5個百分點的拖累。

我們如何得出該數字？關稅稅率每上升1個百分點，大致換算為導致中國對美國出口減少0.9個百分點。因此假設關稅上調至60%，將導致對美出口減少約40個百分點。該數字意味著總體出口減少6個百分點，并且單純通過貿易渠道造成實際GDP增長減少約1個百分點。由于出口行業是重要的就業崗位和投資來源，因此會對整個經濟帶來進一步連帶影響。

我們認為，以上分析一部分的不確定性來自對轉運的依賴，如果轉運貿易，該影響可能接近區間下限，但如果轉運路線被切斷，那么將處于上限甚至可能超出預估區間。轉運在上次貿易戰中抵消了大部分關稅影響。自那以來，盡管與美國的雙邊貿易下滑，但總體出口有所增長。另外一個不確定性是，對預期和情緒有多大影響。我們認為應該假設有一定影響。但是我們也認為政策制定者可能會采取行動，阻止商業信心大幅下滑。在嘗試抵消對經濟增長的影響的決策中，所有政策工具都在考慮之中，但財政、貨幣和外匯政策之間確切劃分可能將取決于當時的情況。因此，我們的總體增長展望并非像市場上一些預測那樣悲觀。

三、下一個重要問題：兩國是否會達成協議？關稅是否只是談判工具？

另一個問題是，下一屆美國政府是否真會落實關稅措施，還是將其作為達成協議的談判工具。目前這個爭論仍沒有結論，但鑒于很多關稅敏感型資產的價格并未充分體現潛在影響，市場定價（以及整個亞洲市場情緒）似乎偏向于認為關稅只是談判工具。雖然無法準確知曉美國下一屆政府將采取哪些行動，但分析他們的目標和制約因素，然后再考究哪些政策選項可以在制約范圍內實現這些目標，定會有所收獲。

（一）為何加征關稅？其意義何在？

美國貿易政策的意圖是什么？他們想要實現什么目標？在考慮中美貿易關系是，對這些問題不同的假設可以引伸出不同的結果。如果目標是減少與中國的貿易逆差，將貿易重新轉向其他國家，或只是減少向中國提供外匯收入，那么通過關稅來阻礙貿易將是理想的手段。如果目標是讓中國進一步向美國公司開放市場，讓中國購買更多的美國出口商品，并成為美國生產商的更大市場，那么將關稅作為談判工具可能有助于實現這些目標。簡言之，如果目標是脫鉤，可利用關稅阻止貿易。如果目標是通過協議進一步整合中美經濟，則關稅可用作達成一些重大協議的工具。

來自華盛頓的大多數跡象表明，不可能達成這種協議，在政治層面上也難以接受。美國政府認為在首次貿易協定（但最終被拒絕）中提出的結構性改革不可能實現，而且進一步深化中美關系，從而使美國生產商更加依賴中國需求，也并非理想的結果。在試圖了解未來政策走向的同時，投資者必須想想：美國的政策制定者是希望達成協定，以深化與中國的經濟關系并使美國更加依賴中國，還是希望減少從中國購買商品？

（二）如何才能阻止美國？重新引發通脹的風險是否很高？

如果事態發展的路徑是征收關稅并且沒有達成協議，那么美國經濟是否會因為過于受制于通脹而無法提高關稅？我們必須了解將關稅用作貿易政策可能受哪些制約因素限制。首先就通脹而言：核心商品通脹在核心個人消費支出中的占比為20%，而35%的核心商品需要進口。在對中國進口商品加征關稅的情境中，總體關稅稅率將上調約35-40%。由于中國進口商品在所有進口商品中的占比為13.5%，按此粗略估計，這將導致核心個人消費支出通脹率上升33個基點（20% x 35% x 13.5% x 35% = 33個基點）——如此升幅并非全無影響，但幅度不大。利用第一次貿易戰的市場彈性計算，估計漲幅將為40個基點。我們還必須區分只對中國加征關稅，以及對所有進口商品全面加征10-20%關稅的分別。按照相同的計算方法，如果對所有核心商品加征10%關稅，可能導致核心通脹率最初上升70個基點（20% x 35% x 10%）。從通脹角度來看，對所有商品加征10%關稅造成的影響將比只對中國加征關稅大很多。

另外值得注意的是，對通脹的最終影響可能將取決于很多因素，有些因素對通脹產生的影響會比關稅的直接影響更大。例如，在2018-19年貿易戰期間，實際上核心商品個人消費支出通脹率仍維持在負值區間，即-0.9%至-0.1%的區間內。

（三）需要關注的其他因素包括：

1)美元升值可以抵消多少關稅影響？在2018-19年期間，離岸人民幣貶值11.6%，抵消了65%的實際關稅稅率上調的影響。

2)美國是否能夠轉移并確保替代來源，以替代來自中國的進口商品，其價格如何。很多紡織品、服裝和玩具可從其他地區采購。部分電子產品和其他商品則面臨更大挑戰。

3)全球商品需求。我們必須關注對經濟增長的影響，而不是只關注通脹影響。2018-19年期間貿易緊張局勢升級導致全球需求放緩，是金融條件收緊和企業信心受挫所致。需求前景疲軟導致全球商品價格下跌，甚至拖累大宗商品和中間產品價格。

換言之，可以影響最終通脹效應的因素非常多，使得建模極其困難。

中國供應過剩的情況體現在通縮的出口價格上，這可以幫助遏抑美國的通脹

美國進口價格，同比%

資料來源：EPFR、Exante、摩根大通私人銀行。數據截至2024年10月

四、反制是否會削弱美國對中國商品加征關稅的能力？

首先在貿易方面，必須了解中美貿易關系的失衡情況——美國有著最大的貿易逆差，而中國有著最大的貿易順差，二者差異懸殊。如果同時計入商品和服務，美國貿易相當平衡，但與中國的貿易是個很大的例外。若從中國的角度來看，其貿易也相當平衡，但與美國的貿易是個較大的例外。中國享有如此龐大的貿易順差，使其較難通過貿易渠道進行反制。從另一個角度來看，中國對美出口約占中國GDP的3-4%，而美國對華出口僅占GDP的0.5%。

中美貿易關系是世界上最失衡的貿易關系之一

中國增加值貿易差額，百萬美元

資料來源：經合組織、Haver Analytics。數據截至2020年12月。

五、對在華營商的美國企業進行反制會如何？

這是一個矛盾的情況，也是反制可能潛在限制關稅范圍的一個領域。一方面，美國企業涉足中國市場的業務量相當有限。總體來看，美國跨國企業大約1%的利潤來自中國，但如果參考標普500指數范圍，該數字上升至約7.5%。在宏觀層面，通過市場準入限制美國企業在中國的銷售進行反制不太可能造成影響，但在上市公司層面則可能造成影響并傳導至市場。如果政策制定者不希望看到股市下跌，則針對在中國有著重大業務關聯的大型上市公司采取任何反制措施便有機會能夠限制關稅的實施。中國對此也會付出代價，但對股市影響方面確實需要關注。

六、市場影響：外匯所受影響可能最大

特朗普擔任總統將給人民幣帶來非對稱風險。由于經常賬戶惡化以及對資本流動的不利影響，潛在貿易爭端可能導致人民幣的公允價值貶值。相反，受美國經濟增長和利率特殊優勢支撐，未來6至12個月美元有望進一步走強。

2018-2020年中美貿易戰期間的歷史先例顯示，離岸人民幣兌美元貶值高達15%。該貶值幅度與期間美國對中國商品加征15%的實際關稅稅率相符，呈現出高度的相關性。這種相關性可能歸因于中國人民銀行對外匯的立場，因為貨幣貶值有助于減輕關稅的影響。鑒于人民幣受到央行嚴格管理，中國人民銀行對貨幣貶值的容忍度對其前景十分關鍵。尤其是，目前人民幣兌一籃子貨幣的匯率仍明顯強于2018-2020年期間所見的水平。

2018-2020 年貿易戰期間，人民幣匯率與有效關稅稅率之間存在高度相關性

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2024年11月。

盡管人民幣兌美元的匯率起點較低，但貿易加權人民幣匯率仍明顯高于2018-20年的水平

CFETS人民幣匯率指數

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2024年11月。

如前文所述，為應對美國可能加征關稅或出臺更激進的反華政策，中國可能進一步放寬政策。雖然此類措施可能有助于改善風險情緒和緩解中國的經濟增長情況，但我們預計對人民幣的影響喜憂參半，因為額外的貨幣寬松會增加貨幣供應量并加劇利差劣勢。

因此，我們預計離岸人民幣的前景走軟，且波動加劇。未來6至12個月期間地緣政治風險溢價預計將成為主導，在可能實施的關稅水平和范圍方面有著較大的不確定性。我們鼓勵持有離岸人民幣長倉投資的投資者考慮對沖策略。此外，可以將人民幣用作融資貨幣，以把握其他市場的投資機會。

七、這對中國股票有何影響？

迄今為止，中國股票的反應基本與預期相符。關稅擔憂和美元走強是離岸中國市場，以及更廣泛的亞洲新興市場（如印度、臺灣地區）面臨的不利因素。我們認為這些市場的上行空間有限。中國政府仍有可能出臺更多力度超預期的財政應對措施，以抵消貿易戰重燃帶來的潛在經濟不利影響，但我們會等待局勢更加明朗和出臺更多政策細節，才會將此因素考慮在內。總體來看，相對于離岸中國市場，此情形對在岸中國市場更為有利，但目前我們對兩個市場在2025年的前景均持中性觀點。我們將區間波動的市場交易以及利用結構性機會視為首選參與方式。