周期 | 滬鋅期貨供應(yīng)過(guò)剩與低庫(kù)存的激烈博弈

鋅市三重周期疊加，當(dāng)前價(jià)格站在十字路口。

截至2025年11月4日，滬鋅主力合約ZN2512報(bào)收22670元/噸，日內(nèi)上漲0.85%。今年以來(lái)，鋅價(jià)經(jīng)歷了從 年初26000元/噸的高點(diǎn)跌至當(dāng)前22000-23000元/噸區(qū)間的過(guò)程。

這種走勢(shì)背后是供需基本面在周期力量作用下的再平衡。

回顧前三季度，鋅價(jià)走勢(shì)可謂一波三折。一季度受供應(yīng)恢復(fù)預(yù)期影響，鋅價(jià)呈現(xiàn)單邊下行；二季度在特朗普政府關(guān)稅政策沖擊下大幅下挫；三季度則進(jìn)入寬幅震蕩。

當(dāng)前市場(chǎng)正處于 三個(gè)不同周期的交互影響中：供應(yīng)恢復(fù)的長(zhǎng)周期、庫(kù)存變化的中周期、以及需求波動(dòng)的短周期。

一、三輪周期視角下的鋅市規(guī)律

從歷史周期規(guī)律看，鋅市具有明顯的周期性特征。2018年以來(lái)，鋅市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪完整的過(guò)剩周期，當(dāng)前正處于第三輪周期中。

第一輪周期（2018年2月—2020年3月）中，加工費(fèi)從3150元/噸上漲至6400元/噸，漲幅達(dá)3250元/噸。第二輪周期（2022年4月—2023年5月）加工費(fèi)從3400元/噸上漲至5900元/噸。

而本輪周期自2025年1月至今，國(guó)產(chǎn)加工費(fèi)已從1200元/噸上漲至3500元/噸，累計(jì)上漲2300元/噸。

一個(gè)關(guān)鍵規(guī)律是： 每一輪鋅過(guò)剩周期都分為兩個(gè)明顯階段。第一階段是鋅礦過(guò)剩、但鋅錠尚未明顯過(guò)剩，此時(shí)鋅礦利潤(rùn)下行，而鋅冶煉利潤(rùn)上升。

第二階段是過(guò)剩鋅礦轉(zhuǎn)化為鋅錠，礦、冶利潤(rùn)共振下行，推動(dòng)鋅價(jià)加速下跌。歷史數(shù)據(jù)顯示，鋅冶煉利潤(rùn)滯漲轉(zhuǎn)跌的節(jié)點(diǎn)，往往與鋅價(jià)加速下行高度重合。

當(dāng)前，我們可能正處于 從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。雖然庫(kù)存與月差數(shù)據(jù)尚未完全體現(xiàn)鋅錠實(shí)質(zhì)性過(guò)剩，但企業(yè)排產(chǎn)情況顯示，6-7月鋅冶煉廠開(kāi)工率高企，鋅錠供應(yīng)量較5月增加約5萬(wàn)噸。

二、供應(yīng)擴(kuò)張：礦端寬松逐步傳導(dǎo)至錠端

2025年是全球鋅礦供應(yīng)的重要拐點(diǎn)。根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)，2025年1-7月全球鋅礦產(chǎn)量達(dá)719.18萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)46.49萬(wàn)噸。

海外大型鋅礦項(xiàng)目產(chǎn)量大幅提升是主要推動(dòng)力。Antamina鋅精礦產(chǎn)量二季度同比顯著增加155.4%；Kipushi等項(xiàng)目也已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)。

中性預(yù)估下， 2025年全球鋅礦增量約為50-60萬(wàn)噸（不含OZ項(xiàng)目）。

國(guó)內(nèi)鋅礦供應(yīng)則略顯疲軟。2025年前三季度，國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量約272.7萬(wàn)噸，同比減少11.24萬(wàn)噸。雖然新疆火燒云礦山帶來(lái)一定增量，但受原礦品位下降和限產(chǎn)等因素影響，國(guó)內(nèi)鋅礦整體增量不及預(yù)期。

然而，通過(guò)進(jìn)口礦的補(bǔ)充，國(guó)內(nèi)冶煉廠原料庫(kù)存整體較為充裕。2025年1-8月，中國(guó)鋅精礦進(jìn)口量累計(jì)達(dá)350.27萬(wàn)噸（實(shí)物噸），同比增加43.06%。

加工費(fèi)上漲是供應(yīng)寬松的直接體現(xiàn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)TC定于3850元/噸，而2025年四季度進(jìn)口鋅精礦采購(gòu)美元加工費(fèi)指導(dǎo)價(jià)區(qū)間為120-140美元/干噸。

三、需求疲軟：傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域增長(zhǎng)乏力

需求端的表現(xiàn)則相對(duì)黯淡。鋅的初端需求主要集中在鍍鋅鋼材，終端需求則集中于房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)板塊。

房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)拖累鋅消費(fèi)。2025年1-8月數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降12.9%，房屋新開(kāi)工面積下降19.5%，房屋竣工面積下降17.0%。雖然政策面持續(xù)發(fā)力，但房地產(chǎn)行業(yè)仍處于“止跌回穩(wěn)”的艱難過(guò)程中。

基建投資成為需求端少有的亮點(diǎn)。2025年1-8月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比增長(zhǎng)2.0%，廣義基建投資（含電力）增速達(dá)5.4%。

特高壓輸電線路、5G通信鐵塔等新型基礎(chǔ)建設(shè)對(duì)鍍鋅材料的需求仍存在一定支撐。

海外需求面臨不確定性。特朗普政府的關(guān)稅政策增加了全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，抑制了鋅的海外消費(fèi)。雖然“以舊換新”等政策對(duì)汽車、家電消費(fèi)有一定促進(jìn)作用，但整體提振效果有限。

四、低庫(kù)存戰(zhàn)略價(jià)值與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化

盡管基本面呈現(xiàn)供強(qiáng)需弱格局，但 低庫(kù)存狀態(tài)為鋅價(jià)提供了重要支撐。截至2025年三季度，海外LME鋅庫(kù)存處于極低水平。

國(guó)內(nèi)庫(kù)存情況則出現(xiàn)分化。上海期貨交易所鋅倉(cāng)單在2024年11月底曾降至不足4萬(wàn)噸，而當(dāng)時(shí)滬鋅近月合約持倉(cāng)仍保持高位，導(dǎo)致持倉(cāng)庫(kù)存比高企。

這種低庫(kù)存與高持倉(cāng)共存的情況容易引發(fā)擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)近月合約形成支撐。

庫(kù)存結(jié)構(gòu)的變化也影響了市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)。滬鋅期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的Back結(jié)構(gòu)（現(xiàn)貨升水），這與現(xiàn)貨庫(kù)存緊張關(guān)系密切。

低庫(kù)存與高Back結(jié)構(gòu)并存的局面，使得市場(chǎng)容易出現(xiàn)階段性擠倉(cāng)行情。

跨市比值方面，滬倫比值已運(yùn)行至相對(duì)低位，中國(guó)鋅錠進(jìn)口窗口自2025年5月開(kāi)始關(guān)閉，進(jìn)口虧損持續(xù)擴(kuò)大。若內(nèi)外比價(jià)繼續(xù)走差，進(jìn)口虧損擴(kuò)大至5000元/噸左右，國(guó)內(nèi)鋅錠出口窗口可能開(kāi)啟，這將有助于緩解國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力。

五、未來(lái)推演：關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)與價(jià)格區(qū)間

展望2025年四季度，鋅價(jià)走勢(shì)將取決于幾個(gè)關(guān)鍵因素的博弈：

供應(yīng)端，全球鋅礦產(chǎn)量將繼續(xù)釋放，但需關(guān)注北方地區(qū)冬季減產(chǎn)情況。按照往年規(guī)律，國(guó)內(nèi)北方部分礦山通常于11月開(kāi)始陸續(xù)減停產(chǎn)，四季度國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)環(huán)比下滑。

需求端，春節(jié)前備貨需求可能為鋅價(jià)提供階段性支撐。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，下游企業(yè)往往在春節(jié)前進(jìn)行一定規(guī)模的備貨，今年春節(jié)時(shí)點(diǎn)相對(duì)靠前，若復(fù)工進(jìn)展相應(yīng)提前，則節(jié)后庫(kù)存可能再度轉(zhuǎn)為去化趨勢(shì)。

宏觀面，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系階段性緩和，但不確定性仍存。美聯(lián)儲(chǔ)政策走向與美元指數(shù)波動(dòng)也將對(duì)鋅價(jià)形成影響。

機(jī)構(gòu)對(duì)鋅價(jià)運(yùn)行區(qū)間的預(yù)測(cè)較為一致。一德期貨預(yù)計(jì)，2025年四季度滬鋅核心運(yùn)行區(qū)間為21000-22500元/噸；中信建投期貨給出的2025年鋅價(jià)運(yùn)行區(qū)間為22500-26500元/噸。

若海外出現(xiàn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件，鋅價(jià)可能下跌至鋅礦90%成本線附近（約1993美元/噸）。

關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在于鋅礦過(guò)剩向鋅錠過(guò)剩的傳導(dǎo)節(jié)奏。當(dāng)前加工費(fèi)絕對(duì)值仍顯著低于前兩輪周期末端，仍有上行空間。一旦加工費(fèi)進(jìn)一步上漲，刺激冶煉廠提高開(kāi)工率，鋅錠供應(yīng)壓力將實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)。

未來(lái)一至兩個(gè)季度，投資者應(yīng)密切關(guān)注兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：一是 國(guó)內(nèi)冶煉廠開(kāi)工率變化，當(dāng)前高利潤(rùn)環(huán)境下冶煉廠生產(chǎn)積極性強(qiáng)，四季度國(guó)內(nèi)精煉鋅月產(chǎn)量可能維持在60萬(wàn)噸以上高水平；二是 LME庫(kù)存變化情況，海外極低庫(kù)存狀態(tài)能否持續(xù)將直接影響全球鋅價(jià)走勢(shì)。

鋅市正處于從“預(yù)期過(guò)剩”到“現(xiàn)實(shí)過(guò)剩”的轉(zhuǎn)換窗口，而歷史經(jīng)驗(yàn)表明， 真正的價(jià)格趨勢(shì)性下跌往往發(fā)生在鋅錠實(shí)質(zhì)性過(guò)剩兌現(xiàn)之后。當(dāng)前市場(chǎng)仍有機(jī)會(huì)，但風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

聲明：以上分析基于公開(kāi)數(shù)據(jù)與周期模型推演，不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)。

關(guān)注我，投資路上多一雙眼睛，少幾道傷疤。若看到滿眼錯(cuò)誤，是我錯(cuò)了；若覺(jué)得都是對(duì)的，更是我錯(cuò)了。可不信不可全信，取舍由心。