行業「寒風」尤勁，龍頭企業華潤三九能否「獨善其身」

文 / 五洲

來源 / 節點財經

10月25日，華潤三九披露了2025年三季度業績報告。公司前三季度營收219.86億元，同比增長11.38%；歸母凈利潤23.53億元，同比下降20.51%，短期業績承壓。

01 營收凈利倒掛，華潤三九過去一年是否在發展

這兩年，受各種因素影響，醫藥行業步入深度調整階段，華潤三九所在的OTC市場也不能獨善其身。像米內網公布的數據就顯示，2025年1-6月中國實體藥店的累計規模為2961億元，同比下降2.2%。另一方面醫院市場規模步入平臺期，根據中康開思數據，2025 年一季度醫院市場規模同比下降 1.7%。這種情況下，市場對醫藥相關企業的業績也更為關注。

把上述因素都考慮進來，三季度華潤三九的表現還算正常，凈利潤下滑并不能說明企業內生的增長是乏力的。這兩年華潤三九主打的就是CHC （自我診療）+處方藥雙輪驅動戰略。相關業務的數據雖然三季報并沒有展示，但從半年報是可以看出趨勢的。

?天士力融入順利，處方藥增長順滑

像新并表的天士力，主抓處方藥業務。上半年，華潤三九整體處方藥業務實現收入約27.8億元，同比增長15.2%，一方面是集采對處方藥影響逐漸消化完畢，整個業務開始復蘇；另一方面也是天士力成功接入了華潤三九的營銷體系，華潤三九的營銷資源在天士力處方藥上得到了復用。

?CHC業務抗住壓力，四季度或有驚喜

上半年公司CHC業務實現收入約60.8億元，同比下降18.4%。這種變化可能與上半年受流感等呼吸道疾病發病率同比降低、零售渠道階段性調整等因素有關。到四季度流感病毒再度來襲，公司相關產品的需求釋放，全年的業績估計還會在四季度得到一定支撐。

另外，公司CHC業務的拳頭品牌“999”今年表現還是可圈可點的。據米內網數據，2025年上半年“999感冒靈”在中國城市實體藥店市場的銷量超11億元，是2025年上半年該市場中成藥排名第一的產品。其他諸如“999抗病毒口服液”、“999小柴胡顆粒”市場份額也都有增長。

02 研發費用增長、銷售費用率下降說明了什么？

看完收入，再看下支出。對藥企而言，最重要的支出莫過于研發投入和銷售費用。

?研發費用激增，仿創結合均有斬獲

2025年3季度，公司研發費用高達8.4億元，同比上漲64%。實際上，上半年公司研發費用也同比增長了40%。這其中，固然有并表天士力帶來的影響，但這兩年華潤三九自己的研發成果豐富度也是有目共睹的。

今年3月，公司首款中藥3.2類新藥999益氣清肺顆粒于2025年1月獲批上市。這款藥也是華潤三九對傳統古代經典名方的再創新。此外，上半年，公司還在咽喉局部護理、風寒感冒、感冒預防等細分領域推出了多款新藥。實質形成了圍繞“999”品牌的呼吸健康用藥矩陣。

仿制藥方面，2025年4月，國內首個五代頭孢菌素類抗生素注射用頭孢比羅酯鈉及其原料藥雙雙獲批，該產品通過原研地產化實現質量升級，個別質量控制標準高于原研藥品；8月，米諾地爾搽劑獲批上市，面向千億脫發市場，豐富公司CHC產品覆蓋廣度。

此外，2025年，華潤三九還與外部合作開發iPSC細胞藥物、GLP-1/GIP雙激動劑多肽藥物，在前沿創新藥領域做了卡位。天士力的重磅生物創新藥普佑克于2025年9月獲批急性缺血性腦卒中適應癥，成為國內首個擁有心梗與腦梗雙適應癥的特異性溶栓藥。

總的來說，研發高投入下，華潤三九實現了對創新藥與中藥經典名方的兼顧，底層有中藥創新托底，上層有生物科技新藥提供爆點，在相對傳統的中藥類企業中走出了不傳統的差異化道路。

?銷售費用率收窄，銷售網絡支撐公司后續收入爬坡

從三季報的數字來看，公司銷售費用同比有所增長。

但從更長的周期來看，近年來華潤三九的銷售費用率處于優化下降的趨勢，銷售費用率從2020年的36.78%下降到2025年三季度的27.87%。這種變化一方面得益于公司內部的降本增效，另外也受公司營銷渠道復用影響，比如新并購的昆藥集團、天士力，在順利融入華潤三九銷售體系后，銷售費用下降也是必然趨勢。

以昆藥集團為例，其2024年銷售費用就同比下降了15.68%，2025年該指標同比降幅擴大至24.46%。這一變化的背后，就是華潤三九收購昆藥集團后，雙方營銷體系的融合與復用，給公司成本端減少了大量壓力。不出意外的話，天士力也將復現這一趨勢。

而且對于藥企而言，銷售與研發兩項投入其實存在一定的綁定關系。成熟的銷售網絡與市場協同能力為新品放量提供了關鍵支撐。

像華潤三九在CHC領域積累的50萬家藥店覆蓋網絡，可快速實現米諾地爾搽劑等OTC新品的終端鋪貨與市場教育；針對頭孢比羅酯鈉等處方藥品種，依托與各級醫院的長期合作關系及專業化學術推廣團隊，能夠加速臨床滲透。對于普佑克這類重磅創新藥，天士力既有的心血管領域銷售渠道與華潤三九的全國性網絡形成協同，有望快速提升雙適應癥的市場滲透率。公司通過全渠道布局+學術推廣+品牌營銷的組合策略，普佑克銷售潛力有望持續釋放，預測銷售峰值超過10億元。

以2025年2月獲批的鹽酸特比萘芬噴霧劑為例，通過納入“順峰”皮膚藥品牌體系——該品牌在皮炎濕疹領域已積累深厚口碑，新品借助其成熟的皮膚科渠道與醫生資源，快速進入連鎖藥店的皮膚用藥專區，2025年Q2鹽酸特比萘芬噴霧劑線上銷售額達0.88億元，其中華潤三九“順峰”品牌貢獻占比超30%，側面驗證其新品在上線渠道的快速起量。

在醫藥行業超級大單品對市值的支撐作用非常強，一般情況下，10億元超級單品，對應的市值在60-100億元，特別是在單品快速放量期間，其市值的支撐作用極強，在天士力、華潤三九的發展歷史上屢次被證明。隨著華潤三九的重量級單品陸續投入，有望進入收入快速爬坡的過程。

03 還有哪些內外部因素在影響

?政策調整，行業環境逐步改善

當前，華潤三九的業績短期承壓，與公司所處的行業環境有著密不可分的關系。然而，自2025年以來，醫藥行業政策已逐步呈現企穩向好、尊重臨床的明確趨勢，集采新規等政策調整顯著降低了行業不確定性。

當前，政策環境的改善已開始傳導至市場預期。隨著集采新規落地與中醫藥政策紅利釋放，醫藥行業估值已從歷史低位逐步修復，華潤三九這種行業龍頭在政策反轉周期中有望獲得更高的估值溢價。

?品牌核心資產根基不動搖

核心品種的市場統治力是業績穩定的基石。依托999國民品牌優勢，公司感冒靈顆粒、復方感冒靈顆粒等經典品種長期占據市場龍頭地位，形成了深厚的品牌認知壁壘。

公司短期內業績或許會承壓，但這種品牌認知壁壘是短期內無法撼動的。結合公司完善的銷售網絡，華潤三九具有在市場打造新拳頭產品的潛心。

?持續并購打開市場想象空間

從華潤三九成立以來的發展歷程來看，外延式并購就刻在公司基因深處。自2012年以來，公司就開展了10余項并購交易，涉及兒童維礦、慢病管理、創新中藥等多個領域。每次并購落地都是對公司現有業務的有益補充，從并購結果來看，并購雙方的實力也都得到了加強。

近幾年并購昆藥集團和天士力又更為特殊。華潤三九表示，未來，華潤三九以CHC為核心業務，爭做行業頭部企業；天士力以處方藥為核心業務，創新驅動成為中國醫藥市場領先者；昆藥集團以三七產品和精品國藥為核心業務，爭做銀發健康產業引領者。三大上市公司分別聚焦消費健康、醫療健康和銀發健康三大核心業務，一體兩翼，相互賦能，協同成長。

雖然因為并購兩家公司，華潤三九的商譽也出現了激增，但也只是短期波動。三家上市公司的聯合，包含了消費健康、中藥創新、銀發經濟等多個概念，令人期待。

結語

華潤三九正處于短期承壓筑底、長期動能集聚的關鍵發展階段：業績基本盤由核心品種與全渠道網絡筑牢根基，充沛的現金流提供了發展韌性；研發管線的密集落地與銷售網絡的協同賦能，構成了內生增長的核心動力；天士力與昆藥集團的整合深化，將逐步釋放收入與利潤增量；而醫藥行業政策的觸底反轉，則為公司打開了估值提升空間。短期可關注秋冬季感冒高發期對CHC業務的拉動效應，中長期可跟蹤并購協同釋放與創新藥放量進度，在中藥行業集中度提升與政策紅利釋放的雙重背景下，公司有望持續鞏固龍頭地位，為投資者創造長期價值。

*正文配圖由AI生成