TOP TOY，成不了泡泡瑪特？

斑馬消費 陳碧婷

泡泡瑪特在港股市場屢創(chuàng)奇跡，布魯可緊隨其后拿下百倍市盈率，卡游、52TOYS也摩拳擦掌沖擊港股上市。此刻，終于輪到了名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK）孵化的TOP TOY。

9月26日，TOP TOY向港交所遞交IPO招股書，正式?jīng)_擊港股主板上市，計劃募資約3億美元。

在中國市場，潮玩是最年輕的產(chǎn)業(yè)之一。行業(yè)老大泡泡瑪特（09992.HK）也只有15歲，卡游、布魯可、52TOYS，分別創(chuàng)立于2011年、2014年和2015年。而TOP TOY，2020年才開出第一家門店，作為名創(chuàng)優(yōu)品的多元化業(yè)務嘗試之一。

5年后，名創(chuàng)優(yōu)品正式分拆TOP TOY；2025年4月在開曼群島注冊；7月份完成由Temasek領(lǐng)投的5940萬美元A輪融資，投后估值約為13億美元（102億港元）；兩個月后披露IPO招股書，兵貴神速。

TOP TOY是一家以IP為核心的潮玩集合品牌，2024年GMV達到24億元。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，公司是中國規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2022年-2024年，其GMV復合年均增長率超過50%。

截至2025年6月底，TOP TOY旗下?lián)碛?7個自有IP，分別為卷卷羊、糯米兒、大力招財?shù)?，最新收購的設計師IP如尼尼莫等；以及43個授權(quán)IP，包括迪士尼系列、三麗鷗系列、蠟筆小新、豬豬俠等。

最近幾年，公司的主要產(chǎn)品形態(tài)為手辦，占比達到60%-70%左右。由Labubu帶火的搪膠毛絨，正在成為TOP TOY的增長主力，2023年開始涉足，到今年收入占比已超過10%。隨之而來的，是3D拼裝模型的占比下降。

相對于泡泡瑪特，TOP TOY的渠道足夠多元化。其門店包括直營店、合伙人門店以及代理門店；另外，公司也通過線下經(jīng)銷商、各類電商渠道、山姆會員商店以及Don Don Donki等大型零售商等渠道進行銷售。

不過，到目前為止，名創(chuàng)優(yōu)品仍然是公司最大的渠道和第一大客戶。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，名創(chuàng)優(yōu)品渠道銷售收入占公司收入的比例分別為36.8%、53.5%、48.3%、45.5%。

截至目前，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人、實際控制人葉國富，仍然持有TOP TOY公司63.5%的股份。

葉國富眼光足夠毒辣，TOP TOY的誕生，趕上了中國潮玩市場最火熱的時期。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國潮玩市場規(guī)模從2019年的207億元增長至2024年的587億元，復合年均增長率達到23.2%，接下來5年仍將保持在20%以上。

在這個行業(yè)的黃金時期，TOP TOY在名創(chuàng)優(yōu)品的大力支持下，獲得了長足的發(fā)展。2022年-2024年，公司收入分別為6.79億元、14.61億元、19.09億元，年度利潤分別為-3838.3萬元、2.12億元、2.94億元；今年上半年，公司收入13.60億元、利潤1.80億元，分別同比增長58.5%和26.8%。

不過，即便有葉國富和名創(chuàng)優(yōu)品的加持，TOP TOY也幾乎不可能達到泡泡瑪特的高度。

早期，泡泡瑪特、卡游、布魯可（00325.HK）、52TOYS是典型的潮玩運營商；名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY，KK集團旗下X11等潮玩集合店，更多被認為是潮玩銷售渠道。2024年，TOP TOY旗下自研產(chǎn)品比例仍然不到50%。

隨著市場的發(fā)展，潮玩運營商都將渠道建設作為重點之一；而潮玩集合店，也向上涉足IP運營和產(chǎn)品打造。行業(yè)趨同，形成直接競爭。

潮玩，相對于普通玩具，最大的區(qū)別在于IP屬性。泡泡瑪特之所以能創(chuàng)造增長和利潤奇跡，最核心的原因在于，早期有Molly、近期有Labubu，能夠把看起來普通的玩具，賣出潮玩的價格，同時因貨品緊俏、形成相對的稀缺性。

52TOYS，在IP戰(zhàn)略上更具遠見。為了能夠擁有深度、鮮活、立體的IP，這家公司計劃從故事開始，為旗下猛獸匣IP建立世界觀，后續(xù)計劃也包括動漫和電影。

但是，TOP TOY的自有IP，發(fā)展狀況一般。截至目前，公司頭部IP糯米兒產(chǎn)品系列，2024年以來的累計GMV只有5000萬元，大力招財系列累計GMV也只有3500萬元，在公司大盤中的占比較低。

在TOP TOY門店中，擺在C位、單獨列柜的，依然是三麗鷗系列、蠟筆小新這些經(jīng)典的授權(quán)IP。

當然，面對這種問題，大家的困境相似。卡游和布魯可對奧特曼的依賴，而奧特曼本身的IP亂象和歷史遺留問題，已經(jīng)成為這些公司持續(xù)增長和業(yè)務穩(wěn)定性的最大阻礙之一。

同時，潮玩市場的熱潮，也吸引了越來越多的商業(yè)新勢力參與其中。目前，TOP TOY的競爭對手，不僅包括同類的潮玩集合店，以及泡泡瑪特等潮玩運營商，還包括越來越多的跨界玩家，比如說開咖啡店的庫迪和量販零食品牌好想來。

相對于泡泡瑪特的機器人商店等輕渠道，52TOYS與萬達影城的場景化渠道合作預期，以及跨界品牌們的流量變現(xiàn)思維，TOP TOY這樣的渠道經(jīng)營者，勢能想象空間有限。

當你走進TOP TOY，大量美輪美奐的潮玩，只能作為樣品展示。相對的稀缺性，會把更多的消費力引導到線上。這其實也是以線下渠道為主的TOP TOY們，提升經(jīng)營效率的不二法門。

自有IP的強勢與否，銷售渠道的輕與重，直接決定了潮玩公司的最終盈利能力。2025年上半年，泡泡瑪特毛利率超過70%，凈利率超過30%；而TOPTOY，近年毛利率整體呈現(xiàn)上升趨勢，才達到32%，凈利率更是只有13%。

業(yè)內(nèi)對比之下，TOP TOY的業(yè)務增長壓力其實已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2022年底、2023年底、2024年底，公司門店數(shù)量分別為117家、148家、276家，去年全年新增128家，但今年1-6月卻只增加了17家。

為此，TOP TOY已經(jīng)開啟了海外業(yè)務擴張，截至目前共計15家海外門店。當然，這也是泡泡瑪特、52TOYS們走過的老路。