為什么經(jīng)濟(jì)增速向下、工業(yè)利潤(rùn)增速卻向上？

今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)前高后低，分季度看，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為5.4%，二季度增速為5.2%，三季度經(jīng)濟(jì)增速為4.8%。

雖然第三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在前三季度中最低，但是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速卻在8月、9月出現(xiàn)了大幅上升，比如8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比由7月份下降1.5%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)20.4%，工業(yè)企業(yè)當(dāng)月利潤(rùn)改善明顯。

1～8月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額46929.7億元，同比增長(zhǎng)0.9%，扭轉(zhuǎn)了自今年5月份以來(lái)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)8月的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，當(dāng)月同比增速擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)至增長(zhǎng)21.6%。

正常情況下，工業(yè)企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)盡管增速大小有差別，但方向通常保持一致，但是今年三季度二者出現(xiàn)了很大的分化，這讓人非常費(fèi)解。投資者會(huì)納悶我到底是相信經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)下行還是相信工業(yè)盈利增速上行。

從三季度股票走勢(shì)來(lái)看，股指似乎與企業(yè)盈利增速保持一致，但實(shí)際情況如何，需要詳細(xì)分析，其中主要分析工業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的內(nèi)在原因，以及未來(lái)能不能持續(xù)。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速加快原因拆解

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2025年1～9月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)53732億元，同比增長(zhǎng)3.2%，這一增速為去年8月份以來(lái)各月累計(jì)最高增速。與1-8月份的0.9%相比，增速提高了2.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示工業(yè)企業(yè)盈利狀況呈現(xiàn)加速改善勢(shì)頭。

其中，9月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.6%，不僅較8月份的20.4%進(jìn)一步加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，也創(chuàng)下了年內(nèi)單月增速新高，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況正在發(fā)生積極變化。

從量、價(jià)、利三因素拆分來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)高增背后是價(jià)格和利潤(rùn)的修復(fù)，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

首先，“利”的顯著修復(fù)是最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)因素，1～9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.26%，同比提高0.04個(gè)百分點(diǎn)；其中，9月份營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.49%，同比提高0.85個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)兩個(gè)月提高。

“反內(nèi)卷”政策有效遏制了部分行業(yè)的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品銷售與材料成本之間的毛利空間得以修復(fù)，而且利潤(rùn)率的增長(zhǎng)也反映出企業(yè)內(nèi)部管理效率的提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

其次，“價(jià)”的企穩(wěn)起到了關(guān)鍵助推作用，雖然前三季度PPI同比增速仍為負(fù)，但9月降幅較8月微幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格的逐步企穩(wěn)，直接提升了企業(yè)的名義營(yíng)收增長(zhǎng)率，并改善了毛利率水平。

最后，“量”的擴(kuò)張是利潤(rùn)增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，前三季度全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，表明“量”的擴(kuò)張是利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定基石。特別是9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.5%，較8月份明顯加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的加速，反映了國(guó)內(nèi)需求邊際改善與企業(yè)信心回升。

從三大門類看，1～9月份，制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)9.9%，較1～8月份加快2.5個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)10.3%，加快0.9個(gè)百分點(diǎn)；采礦業(yè)下降29.3%，降幅收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。

這一結(jié)構(gòu)分化表明，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)，主要來(lái)自制造業(yè)的反彈，以及公用事業(yè)的穩(wěn)步提升，而采礦業(yè)仍處于深度調(diào)整階段。

在制造業(yè)中，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)表現(xiàn)出明顯的帶動(dòng)和支撐作用。1～9月份，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.7%，拉動(dòng)全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)，航空航天產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展、智能化自動(dòng)化領(lǐng)域的創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)，共同成為制造業(yè)升級(jí)的新方向；規(guī)模以上裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.4%，拉動(dòng)全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)3.4個(gè)百分點(diǎn)，裝備制造業(yè)的8個(gè)行業(yè)利潤(rùn)全部實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

傳統(tǒng)行業(yè)中，原材料制造業(yè)利潤(rùn)顯著改善，消費(fèi)品制造業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯。原材料制造業(yè)利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)，其中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比由虧轉(zhuǎn)盈，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長(zhǎng)14.0%，這些行業(yè)毛利率在政策引導(dǎo)下得到顯著修復(fù)。

1～9月份，酒、飲料和精制茶制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.4%，農(nóng)副食品加工業(yè)增長(zhǎng)12.5%。消費(fèi)品制造業(yè)的恢復(fù)一定程度上反映了內(nèi)需的漸進(jìn)回暖，以及節(jié)假日消費(fèi)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)高增的驅(qū)動(dòng)因素

1. 低基數(shù)效應(yīng)構(gòu)成支撐

低基數(shù)效應(yīng)是推動(dòng)9月利潤(rùn)同比高增的重要技術(shù)性因素。回顧歷史數(shù)據(jù)，2024年同期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)基數(shù)相對(duì)較低，這使得今年8月、9月的利潤(rùn)同比增速在客觀上被放大。同時(shí)，去年同期的低基數(shù)也為表觀增速的提升提供了技術(shù)支持。

2. "反內(nèi)卷"政策修復(fù)上游利潤(rùn)

今年以來(lái)，國(guó)家縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，3月政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”，6月出臺(tái)《中華人民共和國(guó)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》，7月1日中央財(cái)經(jīng)委第六次會(huì)議召開(kāi)，明確提出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”。

下半年以來(lái)，“反內(nèi)卷”政策對(duì)上游行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)起到了關(guān)鍵作用，直接影響了大宗商品價(jià)格走勢(shì)，文華商品指數(shù)從六月初的低點(diǎn)154.27升至7月高點(diǎn)170.23，隨后圍繞165的中樞震蕩。

在美國(guó)關(guān)稅壓力、中東地緣摩擦等諸多外部風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境中，“反內(nèi)卷”政策為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)注入了動(dòng)力，穩(wěn)住了商品市場(chǎng)的信心。

雖然前三季度PPI、生產(chǎn)資料PPI同比增速仍為負(fù)，但降幅均較8月微幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。在統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)與企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)得到治理的背景下，相關(guān)行業(yè)價(jià)格同比降幅有所收窄。

企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序的規(guī)范帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)改善，使鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)上游行業(yè)利潤(rùn)得以修復(fù)，推動(dòng)光伏、新能源汽車等新質(zhì)生產(chǎn)力的健康發(fā)展，價(jià)格因素的改善直接促進(jìn)了企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

3. 營(yíng)收增長(zhǎng)加快與成本控制改善

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)加快為企業(yè)盈利改善創(chuàng)造條件。1～9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)2.4%，較1～8月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，9月份營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)2.7%，較8月份加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入當(dāng)月增速連續(xù)兩個(gè)月加快，為企業(yè)盈利持續(xù)恢復(fù)創(chuàng)造有利條件。

此外，企業(yè)成本控制能力有所提升。1～9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.56元，同比增加0.18元，但增幅較前期有所控制。同時(shí)，每百元營(yíng)業(yè)收入中的費(fèi)用為8.36元，同比減少0.16元，表明企業(yè)費(fèi)用管控能力增強(qiáng)。

綜上所述，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的持續(xù)回升，主要源于三大驅(qū)動(dòng)力：裝備制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、“反內(nèi)卷”政策帶來(lái)的利潤(rùn)修復(fù)，以及去年同期低基數(shù)效應(yīng)的疊加。

展望未來(lái)，利潤(rùn)增速上行態(tài)勢(shì)能不能持續(xù)，是加速還是減速需要進(jìn)一步分析。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速接下來(lái)

如何變化以及對(duì)資本市場(chǎng)的影響

企業(yè)利潤(rùn)是宏觀經(jīng)濟(jì)核心的同步指標(biāo)，但更為關(guān)鍵的在于它是未來(lái)投資的“先行指標(biāo)”。8、9月數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，特別是私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)的改善，將顯著提振企業(yè)家的信心，有望引導(dǎo)制造業(yè)投資加快，是觀察經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能能否穩(wěn)固的重要窗口，因此可以通過(guò)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)透視四季度資本市場(chǎng)趨勢(shì)。

1. 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)預(yù)期

展望年末，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)，但增速或?qū)⒎啪彙Ｕ嬉蛩匕ǎ阂皇抢麧?rùn)基數(shù)相對(duì)較低，有助于表觀增速保持穩(wěn)定；二是“反內(nèi)卷”政策對(duì)部分行業(yè)利潤(rùn)的托舉作用仍在延續(xù)。

然而挑戰(zhàn)同樣不容忽視，價(jià)格因素仍是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)盈利能力的主要拖累。前三季度生產(chǎn)資料PPI同比降幅仍較明顯，除影響采礦業(yè)盈利表現(xiàn)外，中長(zhǎng)期或?qū)?duì)居民收入預(yù)期產(chǎn)生影響。

此外，貿(mào)易摩擦帶來(lái)的外需不確定性，也可能對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)形成制約。

綜合來(lái)看，四季度企業(yè)盈利將延續(xù)結(jié)構(gòu)分化態(tài)勢(shì)，科技成長(zhǎng)與政策受益板塊有望保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

10月23日“十五五”規(guī)劃建議經(jīng)黨的十二屆四中全會(huì)通過(guò)，針對(duì)當(dāng)前“有效需求不足，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在卡點(diǎn)堵點(diǎn)”的問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)”“以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求”。反內(nèi)卷和擴(kuò)內(nèi)需并行的宏觀政策發(fā)力后，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有望延續(xù)穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)。

2. 三季報(bào)披露與A股盈利預(yù)期

從上市公司三季報(bào)看，半導(dǎo)體、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)盈利增速領(lǐng)跑；虧損企業(yè)主要集中于建筑、零售等行業(yè)。機(jī)構(gòu)資金持續(xù)加倉(cāng)科技與資源類標(biāo)的，高股息分紅預(yù)案密集出臺(tái)，市場(chǎng)呈現(xiàn)“科技成長(zhǎng)+周期復(fù)蘇”的結(jié)構(gòu)性特征。

長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)盈利基本面正在發(fā)生的實(shí)質(zhì)性改善，增強(qiáng)了股市作為“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的根基，宏觀政策的有效性得到印證，也有助于提升整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，利潤(rùn)修復(fù)不僅會(huì)直接推高相關(guān)上市公司股價(jià)，更可能以三季報(bào)為催化劑，引領(lǐng)市場(chǎng)對(duì)工業(yè)板塊乃至整體A股盈利預(yù)期上修，從而形成股市穩(wěn)健“慢牛”的基石。

3. A股與商品市場(chǎng)投資機(jī)遇

A股市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力正從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向政策落地和盈利修復(fù)的共振，10月28日上證指數(shù)盤中一度突破4000點(diǎn)，這是2007年、2015年以來(lái)滬指第三次突破4000點(diǎn)。

政策方面，“十五五”規(guī)劃對(duì)科技自立與內(nèi)需擴(kuò)張的戰(zhàn)略定調(diào)，為市場(chǎng)注入了明確的政策信心，為新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)板塊提供了持續(xù)的估值錨點(diǎn)和主題機(jī)會(huì)。

企業(yè)盈利方面，三季報(bào)披露顯示，建筑材料、電子、有色金屬等行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，微觀數(shù)據(jù)印證了上游行業(yè)利潤(rùn)率的修復(fù)。

估值方面，市場(chǎng)整體市盈率處于歷史偏低區(qū)間，尤其是大盤藍(lán)籌股的低估值構(gòu)成指數(shù)底部支撐，而科技成長(zhǎng)板塊在產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)下，盈利預(yù)期上修，承接了市場(chǎng)主線邏輯。

與此同時(shí)，外部美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期緩和了全球流動(dòng)性壓力，為A股創(chuàng)造了有利的外部窗口。

大宗商品市場(chǎng)的定價(jià)邏輯也從傳統(tǒng)的需求周期波動(dòng)，轉(zhuǎn)向“供給側(cè)約束”與“需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”共同驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期敘事。

隨著“反內(nèi)卷”的持續(xù)推進(jìn)，供給格局的不斷優(yōu)化，對(duì)有色、黑色、能化等工業(yè)品價(jià)格構(gòu)成了關(guān)鍵支撐。以銅為代表的有色金屬呈現(xiàn)供需偏緊的格局，除了電網(wǎng)、新能源車等傳統(tǒng)需求，AI數(shù)據(jù)中心的建設(shè)帶來(lái)了新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，全球銅礦面臨品位下降和地緣政治等因素引發(fā)的供應(yīng)擾動(dòng)，長(zhǎng)期的供給側(cè)緊縮邏輯使其成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

在全球央行持續(xù)的“去美元化”購(gòu)金趨勢(shì)以及其作為貨幣錨的屬性回歸背景下，黃金的配置價(jià)值依然突出。因此，在供需基本面改善及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的背景下，大宗商品有望在明年迎來(lái)一輪行情。

No.6608 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 吳照銀 董亦凡

簡(jiǎn)介：東吳期貨首席投資官及東吳期貨研究員。

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