70后博士研發抗癌藥，要IPO了

一款抗癌新藥，毅然闖關科創板。

2025年9月末，上交所受理了北京鞍石生物科技股份有限公司的科創板IPO申請。這家創新藥企，選擇了一條不尋常的上市路徑——科創板第五套上市標準。這套標準的核心是不看企業當期盈利，只關注科創屬性和市場潛力。

標準含幾個關鍵要點：預計市值不低于人民幣40億元；關注企業的研發成果與技術優勢，要求“主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果”；適用行業范圍包括生物醫藥、人工智能、商業航天、低空經濟等前沿科技領域。其中，醫藥行業一直是重點。第五套上市標準中指出，“醫藥企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗”。

鞍石生物已經遠超標準。一方面，鞍石生物已邁入商業化階段，鞍石生物2025年一季度6404.25萬元的營收。不過，公司依然處于虧損狀態。此外，IPO前鞍石生物估值已達到52.5億元，背后機構長名單包括貝恩資本、IDG、凱輝、維梧資本、春華資本、燕創資本、國投招商、北京市醫藥健康產業投資基金等。

此次鞍石生物擬募資24.5億元，其中19.5億元將用于新藥研發項目，5億元用于補充營運資金。

一筆收購，高達9.27億元商譽

鞍石生物創始人石和鵬，出生于1974年，中國協和醫科大學博士。他的職業經歷豐富，曾在華潤雙鶴藥業、揚子江藥業集團北京海燕藥業、哈爾濱譽衡藥業等公司工作過。2012年12月開始擔任北京浦潤奧的執行董事兼總經理。

巧妙的是，北京浦潤奧后來被石和鵬所創立的鞍石生物收購了。前者成為鞍石生物全資子公司企業，也是鞍石生物核心產品伯瑞替尼的研發主體。

伯瑞替尼是一款用于治療特定非小細胞肺癌和腦膠質瘤的創新藥，是鞍石生物目前唯一上市的商業化產品，也是其最重要的資產。

實際上，伯瑞替尼最初是由原中美冠科的科學家針對c-Met靶點研究后設計出的一個化合物。后中美冠科與北京浦潤奧達成合作，伯瑞替尼的中國區域權益授予了浦潤奧。

2023年11月，伯瑞替尼用于治療MET ex14跳躍突變非小細胞肺癌適應癥獲得國家藥監局附條件批準上市。此后，又相繼獲批ZM融合基因陽性腦膠質瘤和MET擴增非小細胞肺癌適應癥。

其中，首發適應癥和腦膠質瘤適應癥已于2024年11月被納入國家醫保目錄。進入醫保后，伯瑞替尼的平均每盒收入從納入醫保前的1.72萬元/盒降至6700元/盒，降幅超60%，但也獲得了“以價換量”的效果。自納入國家醫保目錄以來，伯瑞替尼于2025年一季度實現銷售收入同比增長超過300%。

自己創辦的公司買下了自己任職管理公司的核心資產，這背后發生了什么？

這要從2018年7月石和鵬成立鞍石生物說起。鞍石生物致力于通過高效率的自主研發提供高品質的創新抗腫瘤藥物，其核心打法聚焦于MET、EGFR、ROS1等重要腫瘤驅動基因通路。

鞍石生物從成立之初起就瞄準了“伯瑞替尼”這一核心資產。

為了將核心產品伯瑞替尼完全納入體系，石和鵬進行了一次關鍵的資本整合：先由共同控制方“香港鞍石”在2021年收購了北京浦潤奧，此次收購形成了高達9.27億元的商譽。隨后在2023年9月，鞍石生物通過同一控制下的企業合并，收購了北京浦潤奧100%的股權，使浦潤奧成為其全資子公司，而那筆巨額商譽也隨之被計入鞍石生物的合并報表。

市場認為，他這么做的核心目的應該是為了將公司的核心資產與價值“打包”進上市平臺，以滿足科創板的上市條件。北京浦潤奧正式納入上市主體后，使鞍石生物擁有了已進入商業化階段的核心產品和營收來源，這對于公司滿足科創板第五套上市標準中關于“市場空間大”和“階段性成果”的要求至關重要。

這筆高達9.27億元的商譽，是當時僅1億元出頭標的凈資產公允價值的8倍多。這也代表了市場對伯瑞替尼未來潛在盈利能力的預期。在IPO前，這筆商譽的并入有助于做高公司的總資產和估值。在2024年12月的B+輪融資中，鞍石生物的投后估值達到了52.5億元。

最終，一樁典型的資本運作事件發生了。

貫穿始終的靈魂人物石和鵬能順利操辦這件事，源自北京浦潤奧成立之初便深度參與其運營，長期擔任執行董事兼總經理，全面負責公司的經營管理。在創立鞍石生物后，他依舊兼任此職，確保了浦潤奧研發工作的連續性。

經過多年的研發投入，鞍石生物的管線逐漸構建了從單一到多元的艱難布局。目前，除伯瑞替尼在國內獲批上市外，鞍石生物還有三款在研產品：安達艾替尼處于新藥上市審評階段，ANS01與ANS03已進入臨床研究階段。公司正在全球多地開展多項臨床研究試驗，包括四項III期臨床研究。

一把達摩克利斯之劍

不過，潛在風險也隨之浮現。

這筆收購的商譽高達9.27億元，一方面代表了預期潛力外，另一方面也將公司的未來與單一產品的命運深度捆綁。

而且這筆商譽占公司各期末非流動資產的比例極高，報告期內分別為99.29%、96.76%、93.81%及93.19%。

在創新藥行業，高商譽猶如懸在頭頂的達摩克利斯之劍，一旦核心產品商業化不及預期或研發受阻，就可能引發大額商譽減值，直接沖擊公司業績。

鞍石生物在招股書中也提示了相關風險：若未來北京浦潤奧自身經營發生較大變化，或外部因素發生重大不利變化，可能使公司面臨商譽減值的風險，進而對公司的經營業績造成不利影響。

但目前，這一產品的潛力正在爆發。

從營收來看，公司自2023年起實現了顯著增長。2022年至2024年及2025年一季度，公司營業收入分別為0、1295.8萬元、7165.62萬元和6404.25萬元。2025年一季度的營收已達到2023年全年營收的近5倍。

由于伯瑞替尼處于商業化初期，銷售人員擴張及學術推廣投入激增。報告期內，公司研發費用分別為1.45億元、1.84億元、3.27億元及7664.72萬元。銷售費用則從361.45萬元猛增至1.02億元。

這也造成公司目前并未盈利。報告期內，公司歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-1.64億元、-2.83億元、-4.79億元和-0.92億元。截至2025年3月末，公司合并報表層面的累計未彌補虧損高達7.82億元。

利好的一面的是，當前市場正在擴容，市場預期向好。根據灼識咨詢分析數據，2024年中國MET-TKI藥物的市場規模約為6億元，預計將以40.8%的年復合增長率快速增長至2035年的272億元。這一高速增長的市場為鞍石生物提供了廣闊的發展空間。

不過，競品環伺，行業競爭仍然激烈。截至目前，國內已有五款MET-TKI藥物獲批上市，除伯瑞替尼外，其余四款分別是和黃醫藥的賽沃替尼、海和藥業的谷美替尼、默克的特泊替尼及諾華的卡馬替尼，且均獲批用于治療非小細胞肺癌。

面對激烈競爭，鞍石生物不斷強化自身的研發實力和商業化能力。截至2025年3月，公司員工總數356人，其中研發人員80人，占比22.47%；銷售人員241人，占比67.70%。這種人員結構反映了公司既注重研發又積極推動商業化的戰略布局。而此次IPO擬募資24.5億元中，絕大部分也都將用于新藥研發項目。

貝恩、春華、IDG押注，投后估值超52億

現金流方面，鞍石生物經營活動現金流額凈較為緊俏，截至2025年3月末，公司貨幣資金余額約5.29億元。

在上市之前，公司除了自我造血，也拿下了不少頂級風投的融資：總計三輪募資超25.5億元。

2021年12月，鞍石生物完成超2億美元的A輪融資，由維梧資本領投，貝恩資本和春華資本等基金深度參與。這筆交易的時間，正是完成對北京浦潤奧收購后。

兩年后，鞍石生物完成一筆10億元的B輪融資。投資方包括貝恩資本、燕創資本、國投招商、凱輝基金、IDG資本等。

2024年12月，鞍石生物完成B+輪2.5億融資，投資方為北京市醫藥健康產業投資基金，投后估值來到52.5億元。

三筆融資為鞍石生物的發展提供了充足彈藥。

值得注意的是鞍石生物的股權結構。公司的第一大股東為BCPE Seashell Investor，LP，持股比例為17.04%，而石和鵬本人僅直接持有公司11.13%的股權。為獲得控制權，石和鵬直接及通過一致行動人合計控制公司23.81%股份的表決權。招股書也闡明，其他單獨或合并持有公司5%以上股份的股東已出具不謀求公司控制權的相關承諾。

另外，石和鵬還承擔著可恢復的股份回購義務。根據2025年8月簽署的補充協議，若本次上市申請被駁回、撤回或36個月內未完成上市，石和鵬需對相關股東履行股份回購義務。這也有可能引發個人財務危機及股權不穩定。

盡管壓力不小，但科創板第五套標準正為其打開了通往資本市場的大門。隨著伯瑞替尼納入醫保后放量加速，以及后續產品線的逐步成熟，我們將對鞍石生物拭目以待。