重資產的輕包裝：新加坡國資訴蔚來背后的矛盾螺旋

本文來自微信公眾號：逍遙法外夏洛克，作者：夏洛克，原文標題：《重資產的輕包裝：GIC訴蔚來背后的矛盾螺旋》，題圖來自：AI生成

一、序

10月16日，市面上一則關于新加坡主權基金GIC在美國起訴國內造車新勢力蔚來汽車“證券欺詐”的消息開始發酵，將蔚來推向了風口浪尖。

這不是一場關于車或技術的官司，而是一場關于“控制權”與“財務邊界”的博弈。

在這起今年8月發起的訴訟中，GIC指控蔚來通過BaaS模式和復雜的集團架構隱藏了對其電池公司蔚能的實質控制，從而通過財務技術調整使得“營收虛增”，誤導投資人并給其造成了重大投資損失。

無獨有偶，GIC的訴訟論點更早則可以追溯回2022年知名做空機構灰熊針對蔚來發布的做空報告以及同年蔚來遭遇的投資者集體訴訟。

這一系列爭議與產品無關，與安全無關，而是一個更抽象的問題：

“蔚來，是否真的不控制它的電池公司——蔚能？”

這顆子彈飛了也快一周，今天我們就來仔細挖掘下這場訴訟背后的深層原因與核心邏輯。

二、案件核心：控制的邊界在哪里？

這場爭議的焦點是兩個關鍵詞：BaaS模式與企業控制權。

從GIC的視角來看，蔚來通過“Battery as a Service（BaaS）”模式設立蔚能科技，將電池資產剝離出表，看似減少了負債、改善了財務指標，但實際上蔚來仍在通過復雜的股權安排、采購合同和資金支持等方式，對蔚能保持實質性控制。

而一旦蔚來實際仍然控制蔚能，則蔚來與蔚能應當在財務上合并報表，蔚來向蔚能出售電池的行為就不能按照蔚來現在的一次性計提收入的方式來統計營收，而應當按照蔚能實際租出電池以后每個月收取租金來計算租金收入。

不同的確認口徑，財務結果會天差地別。

換句話說，GIC認為，蔚來沒有真正放手，卻在賬面上假裝放手。

從GIC的視角來看，蔚來就是將未來很多年的持續性收入一口氣在當下進行了提前一次性計提，使得蔚來本身的營收暴漲，違反了財務規則，是對投資者的“證券欺詐”行為——這恐怕也和GIC投資蔚來多年發現高位站崗，收益損失慘重有關（蔚來的股票從彼時巔峰時期的60多美元跌到如今大約6美元）。

而蔚來的回應同樣邏輯嚴密： 蔚能有獨立股東（寧德時代、國投電力、湖北科技投資等），業務和治理均獨立運作，蔚來持股僅19%，BaaS模式是新能源汽車產業的創新嘗試，并非財務造假或欺詐，因此蔚來將電池賣給其本身無法控制的蔚能，完全可以按照常規的一次性計提收入方式來統計營收口徑。

兩方的矛盾，集中在了蔚來對蔚能是否達到實質性的控制，進而應當被合并報表。

而在會計與法律的世界里，控制權并不等同于持股比例，它可能隱藏在合同、采購權、資金支持甚至是品牌綁定之中。此時，“控制”不是簡單的股權比例或營收統計的數字游戲，而是對誰有權做決定、誰承擔風險、誰享受收益的判斷。

三、BaaS模式：模式創新還是財務魔術？

要理解蔚來的困境，必須先看清BaaS模式的邏輯。

傳統車企售車時，整車成本中很大一塊是電池。蔚來選擇將電池銷售給蔚能（由蔚能持有電池資產），再由蔚能“租”給車主，車主僅購買“車身”，并按月付租。

這種模式的初衷非常明確：

1. 減輕蔚來資產負擔（不再背負龐大庫存與折舊）；

2. 吸引資本進入能源網絡（蔚能可獨立融資，事實上目前它也確實吸引了很多外部投資人）；

3. 對車主來說，購買整車的成本進一步降低；

4. 提高用戶粘性（車主長期綁定服務體系）；

5. 給蔚能帶來良好的現金流，對車主來說幾乎可以認為是終身訂閱電池并付費。

在商業邏輯上，BaaS模式是一次巧妙且多方共贏的嘗試。

事實上，根據一些公開信息與報道，包括德意志銀行、摩根士丹利和摩根大通在內的多家頂級投行都公開表示不支持灰熊對于蔚來BaaS模式的指控，認為做空報告是對BaaS商業模式的“嚴重誤解”，并指出剝離重資產進行獨立運營是資本密集型行業的常見策略。

如果我們拆開來看BaaS，其本質是將重資產剝離和出表，達到財務上的優化。這種模式并非罕見。

在全球范圍內，幾乎所有資本密集行業都嘗試過“資產剝離”的結構創新與成熟解決方案，例如：

• 通信行業：中國移動、中國聯通等國內運營商將塔資源剝離至“中國鐵塔”，隨后鐵塔公司港股上市并向三大運營商回租，是典型的“資產剝離—出表—專業化運營—回租”模式，最終實現共享運營，同時治理結構、風險分擔和收益分配均明確劃分，避免“表面剝離、實質控制”的爭議。

• 航空業：各大航空公司通過售后回租（sale-leaseback）方式剝離飛機資產，改善資產負債表，但合同期限、租賃責任均嚴格披露。

• 能源業：殼牌、BP等通過SPV管理油氣資產，但SPV往往有獨立管理人、外部融資與清晰治理邊界。

這些案例表明，資產剝離本身并非問題，模糊的控制權邊界才是風險。

換言之，BaaS模式本身并不是這次訴訟挑戰的重點，并非像一些報道認為的BaaS模式本身遭受質疑。

穿透BaaS，作為底層資產的電池到底歸屬于誰，才是問題的核心。是獨立第三方的蔚能，還是披著“蔚能”外衣的蔚來？

在蔚來的BaaS模式中，如果治理、風險與收益的劃分不夠清晰，再好的結構也可能被誤讀為“粉飾報表”。

這正是GIC認為蔚來“美化財務結構”的核心所在。即便從表面上看，蔚能的股權架構非常分散，最大單一股東蔚來的持股也不超過20%，但如果電池的持有與經營仍由蔚來主導采購、定價、回購甚至兜底，那蔚能是否真的可稱之為獨立？

如果最終被判定如此，那表面上是輕資產，實質上只是重資產的輕包裝罷了。

四、會計并表的生死線：蔚來與蔚能的隱形邊界

如上所述，我們把爭議的焦點穿透了BaaS模式，推進到了蔚來與蔚能的控制權關系，更進一步而言，就是蔚來與蔚能是否要在財務會計上并表。

在會計與審計領域，判斷一個實體是否需要并入報表，關鍵不在于持股比例，而在于“控制權的實質”。

以國內企業更為熟悉的VIE架構為例，VIE架構中的WFOE與VIE公司之間本身的股權是完全隔離的，并不持有股權，但WFOE仍然可以通過一系列控制協議（包括獨家購買權協議、獨家業務合作協議等）來實質上控制VIE公司，達到將VIE公司并入集團公司報表的目的。

因為蔚來在美股上市，所以必須遵守美國會計準則（US GAAP）。這意味著，這場官司的實質，是US GAAP中“控制”的定義與蔚來商業架構的現實之間的碰撞。

因此我們要看看美國的會計準則US GAAP是怎么來判斷“控制”的，尤其是針對“可變利益實體”（Variable Interest Entity， VIE）的章節。

在此規則下，一個企業是否應當將另一實體并入報表，要看是否為其“主要受益方”（Primary Beneficiary）。判斷主要依據兩個維度：

1. 權力：即誰決定關鍵經營活動，是否擁有對該實體“最重要經營活動”的決策權（如預算、投資、采購、銷售策略）。

例如，蔚來是否決定蔚能的換電網絡布局、定價機制、電池采購標準？這些權力是否實質上掌握在蔚來（而非蔚能）手中？

2. 經濟利益：即誰享受大部分經濟利益，是否承擔該實體的主要風險并享受其主要收益（如提供擔保、承擔虧損、享受現金流）。

如果一家公司同時滿足這兩項條件（Power + Economics），即使它股權占比很低，也有可能需要在財報中并表。

至此，我們通過層層拆解，把GIC與蔚來對簿公堂的核心邏輯梳理了出來，這場紛爭從“證券欺詐”、“虛增營收”的指控開始，穿透BaaS的業務模式，最終回歸到會計并表口徑與企業控制權的問題上。

對于蔚來案件來說，由于公開可查詢到的信息并不足以支撐起完整的證據鏈，對于我們這些“圍觀群眾”來說，自然是難以對此下一個判斷的。

不過，也許我們可以多問幾個問題，例如：

• 蔚來是否通過購電協議和換電網絡綁定了蔚能？

• 蔚能的核心資金是否仍來自蔚來？

• 蔚能的盈利模式是否依賴蔚來車輛銷量？

• 蔚能是否向蔚來承擔了明示或隱形的回購義務或隱形擔保？

• 蔚能本身的換電費用、電池租賃收入在多大程度上受到蔚來的影響？

• 蔚能是否與蔚來達成任何排他的、獨家的強制性安排？

如果答案大都偏向“是”，那么無論股權比例如何，蔚能在會計上確有可能被視為蔚來的延伸，進而導致蔚來的營業收入需要顛覆性的重新評估，其財務情況與市場估值都將迎來重塑。

五、結語

從2022年灰熊的做空報告到現在，蔚來已經就本文提到的問題遭遇過多次挑戰：2022年，蔚來就遭受了投資人的集體訴訟，但并未有什么明確的結論；2025年8月，GIC少見地親自下場起訴蔚來，但目前法院以2022年的集體訴訟尚未有結論為由中止了GIC的此輪訴訟。

蔚來BaaS模式的價值毋庸置疑：它確實降低了整車成本，提升了現金流效率，也推動了換電生態的擴張。問題在于，它能像其他重資產行業的“前輩”一樣走出一條市場廣泛認可且合規的路徑嗎？

未來，無論這起案件的結果如何，它都將成為一個新的參照：

• 企業可以如何設計資產剝離與融資結構；

• 審計與監管機構又將如何定義“實質控制”；

• 投資人如何理解“出表”背后的風險。

這不僅是簡單的財務技術問題，而是交織了架構、控制權、資產剝離與重組以及商業訴求的矛盾螺旋。

本文來自微信公眾號：逍遙法外夏洛克，作者：夏洛克

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