高峰期日均游客10萬+，瘦西湖“船娘”上市跟不跟？

圖源：瘦西湖IPO資料

導語：高峰期日均游客10萬+，國慶還去瘦西湖嗎？

摘要：

1、營收“天花板”：收入增長較快，但以本地營收為主，受限景區接待游客規模上限。

2、多元化業務“突圍”：進一步增長有賴新業務、輕資產戰略或實現地域性“突圍”。

“國慶”即將到來，知名景區運營公司江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司（簡稱：瘦西湖）啟動港股上市征程。

作為總部位于揚州的國有綜合水上游覽服務提供商，其核心業務聚焦蜀岡 — 瘦西湖風景名勝區及古運河區域，以 “瘦西湖船娘” 搖櫓船服務為標志性品牌。

據弗若斯特沙利文數據，2024 年公司船票銷售額在江蘇省水上游覽市場排名第二（占 16.0%）、全國第十；2022-2024 年總營收復合年增長率約 89%，水上游船觀光業務占比超 85%，還拓展 “游船 +” 增值服務、“大運揚州” 演藝及輕資產管理輸出。

此次 IPO 能否成為首瘦西湖為突破地域依賴，進一步打開增長空間的契機，還有待市場檢驗。

01 “船娘”帶隊的瘦西湖營收過億

瘦西湖主要提供水上游覽服務，業務范圍主要在蜀岡—瘦西湖風景名勝區（簡稱“蜀岡—瘦西湖景區”）及古運河區域內更廣闊的區域。

目前，瘦西湖共運營206艘游船，擁有五條主要水上旅游路線；在標準運營條件下，單航次總載客量為3817人，高峰期每日最大承載量為超過3.5萬人。

瘦西湖目前共有三大業務，核心業務是水上游船觀光服務，包括增值“游船+”服務及包船服務，大運揚州行進式游船演藝，其次是提供觀光車服務，最后瘦西湖還提供管理服務。

從整體收入看，報告期內，瘦西湖的總收入分別約為3120萬元、1.09億元、1.11億元及8450萬元，于2022年至2024年的復合年增長率約為89%。

作為瘦西湖的旗艦業務分部，水上游船觀光業務是瘦西湖的主要收入來源。

截至2022年、2023年及2024年12月31日止三個年度以及截至2025年6月30日止六個月（簡稱“報告期內”），瘦西湖的水上游船觀光業務分部產生的收入約為2757萬元、9510萬元、9605萬元及7234萬元，分別占瘦西湖有關期間總收入的約88.3%、87.2%、86.2%及85.6%。

而在瘦西湖的水上游船觀光業務中，核心品牌則是“瘦西湖船娘”。

2009年，瘦西湖成立“大學生瘦西湖船娘”品牌，并開始組建年輕化的船娘隊伍。在隨后的打造中，“瘦西湖船娘”逐漸成為瘦西湖的標志性旅游品牌，在該品牌下，瘦西湖的搖櫓船體驗已成為廣受認可的景點，并于2024年被揚州之聲評為“必游項目”。

據介紹，搖櫓船是揚州水文化的標志性元素及瘦西湖的標志性游船，在瘦西湖景區尤為常見，船娘往往會隨著搖櫓船的節奏吟唱地方戲曲。

“瘦西湖船娘班”共接待超83萬名享受搖櫓船服務的游客，成為瘦西湖的重要收入來源。

每位船娘不僅嫻熟駕駛搖櫓船，搖櫓動作富有節奏且精準到位，還具備五項核心技能，即駕船、景點講解、地方戲曲演唱、雙語流暢溝通以及心理疏導。

在票價方面，搖櫓船包船服務價格一般為1000元。搖櫓船是瘦西湖游船產品組合中最受歡迎的品類。搖櫓船的女性駕駛員稱為“船娘”，男性駕駛員稱為“船夫”。所有船娘及船夫均經過嚴格培訓，會搖船、講解、唱歌、英語以及心理疏導五項核心技能。

02 本地收入占100%，供應商也是客戶

對投資者而言，瘦西湖這類景區運營公司的優點和缺點都很明顯，優點是景區運營公司業績平穩，除非疫情、宏觀經濟變化等不可抗因素，景區運營公司的收入來源基本穩定；但受限于景區接待游客數量的上限，單從游客數量來看，景區運營公司想實現收入快速增長也不太現實。

根據揚州市文化廣電和旅游局的資料，蜀岡—瘦西湖景區2024年接待游客超七百萬人次。另據蜀岡—瘦西湖景區的統計數據，該景區高峰期日均最大接待量約10萬人次。

此外，瘦西湖引用行業報告稱，古運河區域2015年1月至8月接待游客超20萬人次，2025年高峰期日均最大接待量可達6000人次。

以上數據顯示，蜀岡—瘦西湖景區以及古運河區域的年接待游客規模在720萬人次左右，

在接待游客規模存在上限的背景下，瘦西湖還出現了客戶也是供應商的重疊情況。

瘦西湖的客戶中，有十家既是客戶又是供應商。

瘦西湖表示，公司直接向這些客戶銷售觀光船票或提供管理服務或廣告服務，同時向他們購買餐飲服務、旅游票務預訂服務以及廣告牌設計等產品，此外還向其中的客戶租賃物業用作活動場地。

不過瘦西湖表示，與重疊客戶及供應商的買賣并無關聯。

報告期內，瘦西湖來自該十位重疊客戶及供應商的總收入分別為249.9萬元、20.97萬元、41.25萬元及5.66萬元，約占總收入比例為8%、0.2%、0.4%及0.1%。

不過，雖然收入占比較低，但這10位客戶貢獻的毛利率可不低。

報告期內，瘦西湖向十位重疊客戶及供應商銷售水上游船觀光服務及提供服務的毛利率分別約為92.4%、95.8%、80.6%及90.6%。同期，瘦西湖向其他客戶銷售水上游船觀光服務及提供服務的毛利率則分別約為69.3%、78.9%、16.9%及77.4%。

上述這些具備重疊身份的公司包括提供餐飲服務的供應商、提供廣告服務的供應商，其中一家公司為高郵旅游投資公司，是報告期內的前五大客戶之一。

而說到高郵旅游投資公司，就要涉及瘦西湖的另一項業務：輕資產戰略下的“品牌輸出”。

基于揚州景區的成功運營經驗，瘦西湖推出了以“品牌輸出+委托管理”為核心的輕資

產業務模式，希望通過該模式進一步提升瘦西湖在水上游覽行業的影響力及品牌知名度。

在報告期內，瘦西湖為優化高郵清水潭度假區的運營及管理提供全方位服務，這是瘦西湖在揚州的第一次“品牌輸出”。

在2022年7月1日至2025年6月30日的三年服務期內，高郵湖旅游度假區的累計游客數量與瘦西湖管理的前三年同期相比，增幅約249%，實現同期收入平均增長64%。瘦西湖的管理費也由2022年合作協議的300萬元增至2025年合作協議的350萬元。

瘦西湖表示，公司正計劃拓展管理業務，與更多旅游景點或水上旅游項目形成合作，并擴大服務組合，在有效豐富收入來源的同時，還能降低觀光游船及觀光車重資產投資帶來的運營風險。

但需要指出的是，無論是重資產運營，還是輕資產品牌輸出，瘦西湖依然沒有擺脫地域依賴性，這些收入依然來自于揚州本地，地域局限性仍是瘦西湖的基本面之一。

03 多元化能否打破區域“天花板”？

在景區接待游客規模存在理論上限的背景下，瘦西湖在多元化業務上尋求增長空間。

近年來，瘦西湖通過推出“游船+”增值服務，比如游船+餐飲、游船+研學等體驗。

瘦西湖的“游船”增值及包船服務對瘦西湖的收入增長貢獻顯著，報告期內，瘦西湖的“游船”增值及包船服務產生的收入分別為490萬元、3780萬元、3890萬元及2440萬元，占同期水上游船觀光業務產生的總收入的約15.8%、34.6%、35%及28.9%，2022年至2024年復合年增長率約為181.8%。

2024年10月，瘦西湖還推出了“大運揚州”表演（基于揚州及大運揚州歷史文化遺產的夜間巡演），結合戶外游船劇院、故事講述及夜間演出，。

自2024年10月推出此演出以來，截至2024年12月31日止三個月及截至2025年6月30日止六個月，“大運揚州”的收入分別為340萬元及1860萬元，分別占同期水上觀光業務分部總收入的3%及22.1%。

雖然在極力開拓多元業務，但瘦西湖需要面對另一個客觀問題，那就是水上游船觀光服務及觀光車服務業務，還存在明顯的季節性波動特征，這些業務大部分年度收入集中于春季、重要假日（五一、國慶、春節、學校假期）以及長周末等關鍵時段。

瘦西湖稱，經營成果及現金流將持續受此周期性趨勢影響。

此外，疫情、氣候或其他群體性事件也會影響瘦西湖這種景區運營公司的收益。

財務數據顯示，2023 年瘦西湖毛利率暴漲至59%，主因疫情后收入暴增（前期基數低），2024 年因演藝項目成本（如設備、人力）提升，毛利率又回落至 54.4%。

關鍵財務指標的波動意味著風險，如疫情、氣候變化等原因，往往具有不可測性。因此，財務穩健對瘦西湖等景區運營公司的重要性可能還要大過其他公司，重大收購、融資等情況需要謹慎決策。

瘦西湖的前身是揚州市古運河旅游有限責任公司，是2006年由揚州市政府決定設立，主營瘦西湖景區的水上游船觀光業務，且發展為一家綜合水上游覽公司。

2016年瘦西湖轉制為一家股份公司并更名為“江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司”；2017年瘦西湖在新三板上市（股份代號：871343）

目前，瘦西湖執行董事兼董事長徐順美，在旅游行業深耕逾20年，從事水上游覽行業超過10年。徐順美主導瘦西湖的戰略及業務的開發、管理和實施工作。值得注意的是，徐順美曾歷任多個職務，包括導游、瘦西湖公園秘書處干部、瘦西湖管理處干部，非常熟悉瘦西湖景區的日常運營管理。

對于未來擴張計劃，瘦西湖表示，將通過開辟新的水上游覽線和水上游覽項目實現地域擴張，一方面在江蘇省主要城市和區域探索開發新的水上游覽線及水上游覽項目；另一方面，與大運河沿線國家4A級及以上景區建立長期穩定的合作關系，計劃參與該區域內優質水上游覽項目的公開招標程序，進而擴大在大運河沿線的業務版圖，實現有效的品牌與管理輸出。