恒大退市！2.44萬億債務2年僅追回九牛一毛

小伊我一直不想聊恒大的問題，因為每每提起小伊就會心痛。心痛什么？不是心痛許老板沒了皮帶，也不是心痛恒大股票變成了廢紙。

我心痛的是，那2.4萬億的冰冷數(shù)字背后，是160多萬套爛尾樓，是幾百萬個家庭掏空了“六個錢包”，背上一輩子房貸，卻只能對著一片鋼筋水泥的廢墟望眼欲穿；

是成千上萬個小供應商，被一張張兌不了現(xiàn)的“商票”活活拖垮，從老板變成“老賴”。

這不是一個企業(yè)破沒破產(chǎn)的問題，這是一道刻在中國社會身上的巨大傷疤，深不見底，還在流血。每當想到這場世紀豪賭的代價，最終要由無數(shù)普通人來承擔，我就覺得這事兒比任何黑色幽默都要更諷刺。

所以，咱們換個方式來感受一下這個窟窿到底有多大。小伊我先問你們一個問題哈！如果讓你每天都能中500萬的彩票，代價是需要幫恒大償還債務，你愿意嗎？

先別急著回答，我給你3秒鐘時間思考一下，你要還多久。3，2，1，答案是1300多年，大概是從唐朝的開元盛世還到現(xiàn)在。

這根本不是一個商業(yè)故事，這是一部集荒誕、貪婪、欺詐于一體的黑色幽默劇。2025年8月12日晚，中國恒大（03333.HK）一紙公告，宣告了港交所的最終判決：因未能滿足任何復牌指引，上市委員會決定取消其上市地位。8月25日上午9時起，這個曾經(jīng)市值一度超過4000億港元的“宇宙第一房企”，將正式從資本市場消失。

恒大自己也干脆，公告里輕描淡寫一句“無意就……決定申請復核”，徹底躺平。這叫什么？這叫跑得了和尚，但廟，他們也不打算要了。

可問題是，恒大這座廟塌了，壓住的可是無數(shù)購房者、供應商、投資者和銀行。2.44萬億的債務黑洞，誰來填？恒大的錢，到底都去哪兒了？

債務大師的“第一桶金”：空手套白狼的基因

要搞明白恒大怎么欠了這么多錢，就得先看看許家印是怎么賺到第一筆錢的。他的發(fā)家史，就是一部把杠桿玩到極致的教科書，只不過這本教科書的最后一章，寫的是“萬劫不復”。

時間撥回到1997年，39歲的許家印剛辭掉國企經(jīng)理人的鐵飯碗，創(chuàng)立了恒大。當時公司就七八個人，賬上的錢只夠發(fā)幾個月工資。可就是這么個“皮包公司”，許家印卻盯上了廣州海珠區(qū)一塊沒人要的廢棄農(nóng)藥廠地塊。

這地有污染，有實力的開發(fā)商看不上。許家印倒好，直接找到地主，價錢一分不砍，但有個條件：分期付款。硬是把上億的土地出讓金，談成了500萬首付。

可這500萬，他也沒有。許家印的本事就在這，他拿著一紙購地合同，跑到銀行硬是刷臉貸出了600萬。付了500萬地價，自己賬上還多了100萬現(xiàn)金流。

接下來是建房款。許家印把施工方召集起來，攤牌了：我沒錢，你們先墊資干活。當時的政策也松，房子建到第一層就能拿預售證。1997年8月，項目“金碧花園”開盤，打著比周邊便宜20%的旗號，幾百套小戶型兩小時內(nèi)被搶購一空，半天就回款8000萬。

你看明白了嗎？拿地的錢是銀行的，建房的錢是施工方的，最后買單的是購房者。許家印從頭到尾，自己沒掏一分錢，這就是他空手套白狼的基因。

在恒大后來的二十多年里，這套“高負債、高杠桿、高周轉”的“三高”模式被無限復制和放大。土地出讓金太貴？分期！賬上沒錢？貸款！缺少開發(fā)資金？降價提前賣“樓花”！賺到錢立馬去下一個地方拿更多的地，吹更大的泡沫。

從“許皮帶”到“許首富”：泡沫吹到巔峰

2008年，恒大第一次遇到坎。全球金融危機，上市計劃擱淺，資金鏈斷裂，負債100多億。許家印跑到香港，天天陪著鄭裕彤、劉鑾雄這些大佬打“鋤大D”，愣是靠牌桌上的交情，拉來了5億美元的救命錢。

這次有驚無險，讓許家印產(chǎn)生了一個思想鋼印：“大而不能倒”。只要攤子鋪得夠大，綁上足夠多的銀行和地方政府，就總會有人來救。

2009年，恒大成功在港上市，市值超700億港元，許家印一夜之間成了中國首富。從此，他腰間那條閃閃發(fā)光的愛馬仕皮帶，成了他最著名的標簽——“許皮帶”。

有了資本市場的加持，許家印的野心徹底失控。他不再滿足于蓋房子，開始瘋狂“多元化”。一個億買下廣州足球隊，狂言5年內(nèi)奪亞冠。為此，他砸了20億，用天價薪酬請來里皮，買來孔卡，硬生生用錢砸出了一個亞冠冠軍。

他自己怎么說？“在央視投廣告一秒鐘需要15萬，一場球一個半小時，11個球員身上穿著印有恒大兩個字的球衣，你說這錢我花的值不值？”

值不值？對恒大品牌來說，或許值。但對公司的現(xiàn)金流來說，就是個無底洞。

嘗到甜頭后，他又搞起了恒大冰泉，號稱第一年就要賣100億。結果呢？兩年多虧了40個億。礦泉水夢碎了，他又盯上了新能源車，號稱要“買買買、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”，三年投入450億，要把恒大汽車打造成全球最強。結果呢？燒了近500億，就造出了1000多輛車。2021年上海車展，恒大汽車一口氣發(fā)布9款“新車”，結果被網(wǎng)友趴車底下一看，連底盤和懸掛都沒有，就是個模型。

足球、礦泉水、新能源車、文旅、健康、糧油……許家印把攤子鋪得有多大，恒大的債務窟窿就有多深。這些所謂的“多元化”，本質(zhì)上不過是他繼續(xù)融資、繼續(xù)吹大泡沫的新故事罷了。

“商貸財”三重絞殺：2.4萬億債務是如何煉成的

當房地產(chǎn)主業(yè)的現(xiàn)金流已經(jīng)無法支撐這頭吞金巨獸時，許家印祭出了“商貸財”這套組合拳，把無數(shù)供應商、員工和普通人死死地綁在了恒大這艘即將沉沒的巨輪上。

第一招：商票，空手套白狼的升級版。

恒大跟供應商結算，不給現(xiàn)金，給“商票”，也就是一張欠條。供應商為了接到恒大的單子，只能捏著鼻子認了。一開始，這商票還能按時兌付，甚至因為利息高，在市場上成了理財產(chǎn)品。但后來，期限從半年變成一年，利息從15%漲到30%，折扣率從8折跌到4.5折。這意味著供應商墊資100萬，最后能拿回四五十萬就謝天謝地了。恒大欠供應商的商票負債，累計超過了5000億。這等于幾萬家供應商，給恒大提供了幾千億的無息貸款，代價是他們自己的血和汗，甚至破產(chǎn)。

第二招：借貸，把銀行變成自家提款機。

正常的銀行貸款，得有抵押。恒大能抵押的都抵押完了，怎么辦？許家印想了一招：既然正常的借貸流程走不通，那就走“非常規(guī)流程”。恒大通過多方代持，控股了盛京銀行，直接把銀行變成了自己的“錢袋子”。更絕的是，為了給許家印貸款，時任中信銀行行長孫德順（后因受賄9.795億被判死緩），在行長辦公會上直接拍板：“全行一定要立刻把制造業(yè)貸款停下來，即便你有100%的抵押，那也不行！”就這樣，源源不斷的銀行資金流向了恒大這個無底洞。

第三招：理財，對員工和業(yè)主的內(nèi)部收割。

恒大金服（后改名恒大財富）應運而生。它對外發(fā)行理財產(chǎn)品，年化利率動輒8%甚至25%。錢從哪來？恒大給所有部門攤派銷售任務，很多工程款就直接用理財產(chǎn)品抵了。施工方不僅要墊資，結賬時拿到的是商票，還得被迫買理財。恒大員工、買了恒大房子的業(yè)主、甚至恒大球迷，都成了被收割的對象。恒大財富未兌付的本金，就超過了340億。

這套“商貸財”模式，把恒大的債務推向了一個前所未有的高點。只要房價繼續(xù)漲，只要能借到新錢還舊債，這個游戲就能一直玩下去。

直到2020年，“三道紅線”政策出臺，房地產(chǎn)的瘋狂時代戛然而止。恒大所有的籌碼，一夜之間全部失效。

金蟬脫殼：資產(chǎn)劃歸家族，債務留給國家

大廈將傾，許家印想的不是如何挽救，而是如何“金蟬脫殼”。他這兩年多時間，下了一盤驚天大棋，叫做“債務劃歸中國，資產(chǎn)劃歸美國”，把自己從“股東”變成了“債主”。

第一步：瘋狂分紅，掏空公司。

從2009年上市到2022年，恒大累計分紅近700億。許家印家族持股近六成，光分紅就拿走了530多億。最絕的是，恒大地產(chǎn)被查出在2019和2020兩年虛增收入5600多億，虛增利潤920億。他們把這些根本不存在的假利潤，變成了真金白銀的分紅，裝進了自己的口袋。

第二步：技術性離婚，切割財產(chǎn)。

2021年恒大債務危機已經(jīng)顯現(xiàn)，許家印悄悄和妻子丁玉梅辦了離婚。在恒大的公告里，丁玉梅的身份從“許太太”變成了“獨立第三方”。離婚后，丁玉梅揣著分紅，搖身一變成了加拿大籍。就在恒大爆雷9個月后，她通過5家離岸公司，在倫敦花了5個億買了33套公寓。資產(chǎn)被凍結后，她每月還能花2萬美元生活費，理由是要養(yǎng)兩個“未成年子女”——一個67歲的老太太，哪來的未成年子女？這背后藏著什么，不言而喻。

第三步：左手發(fā)債，右手購買，變身債主。

恒大在海外瘋狂發(fā)行高息美元債，利率高達13%以上。然后，許家印用自己的離岸公司，回頭來買自己公司的債券。2018年恒大發(fā)行18億美元債，許家印自己的公司就買了10億，一年光利息就1.3億美元。

這么一來，他不僅能拿走巨額回報，身份也從股東變成了債權人。等到恒大破產(chǎn)清算，債權人的清償順序可是在股東前面的。

第四步：美國申請破產(chǎn)保護，阻礙國內(nèi)追責。

2023年8月，許家印在美國申請破產(chǎn)保護。這一招，是想利用美國法律，阻止國內(nèi)債權人在美國對他提起訴訟或凍結資產(chǎn)，為他轉移資產(chǎn)、債務重組爭取時間。他想把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如恒大物業(yè)，優(yōu)先償還給自己持有的美元債，把爛攤子和國內(nèi)的爛尾樓，留給中國的購房者、供應商和銀行。

這一套組合拳打下來，許家印的算盤是：所有的債務歸了大家，所有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重新回到自己家族手中。

終局：樓塌了，但窟窿還在

許家印機關算盡，但終究低估了國家的決心。2023年9月28日，他因涉嫌違法犯罪，被依法采取強制措施。他的次子許騰鶴、前CFO潘大榮等人也一同被帶走，大兒子許智健則早已跑路加拿大。

現(xiàn)在，恒大正式退市。清盤人折騰了一年半，翻遍了家底，變現(xiàn)的資產(chǎn)才20億港元。而債權申報的總額，光香港這邊就高達3500億港元。整個恒大集團負債2.39萬億，剔除合約負債還有1.78萬億。

清盤人向許家印、丁玉梅等7人追討468億港元的分紅，但這些資產(chǎn)分散在各種離岸公司和信托里，想要追回來，比登天還難。

恒大退市了，但這絕不是結束，而是一個開始。

那1300多個爛尾項目怎么辦？買了期房的業(yè)主們，是退款還是遙遙無期地等下去？河南新鄉(xiāng)那個號稱“僅建大門便售罄”的“恒大御湖天下”，千萬造價的大門背后，至今仍是一片荒地。

2.39萬億的債務黑洞，誰來填？銀行、供應商、買了恒大理財?shù)耐顿Y者，他們的錢，基本都打了水漂。

最高檢的數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)對恒大系42人審查起訴。這意味著，跑得了和尚跑不了廟，該還的債、該負的責，誰也逃不掉。

但我們更應該反思的是，一個許家印倒下了，背后是不是還有無數(shù)個“許家印”？

為恒大做了10多年審計的普華永道，面對5600億的財務造假，難道就沒發(fā)現(xiàn)問題？還是說，他們根本就不想發(fā)現(xiàn)？

那些一路綠燈的銀行，風控又在哪里？那些一路授予榮譽的機構，監(jiān)管又在哪里？

當所有人都圍繞著資產(chǎn)狂歡時，就沒人去關心資產(chǎn)負債表最后一欄那天文數(shù)字般的負債。直到泡沫破滅，遍地雞毛。

劉強東曾說：“中國還有這么多貧困人口，是我們這幫富人的恥辱。”而許家印們呢？他笑了，他說：“我給你分2萬億的債務，你慢慢還債去吧！”

眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。恒大的故事，是中國房地產(chǎn)30年狂歡的一個縮影。現(xiàn)在，狂歡結束了，留下的爛攤子，可能需要幾代人才能收拾干凈。

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