寬容失敗，成為共識

近日廣州開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局發(fā)布關(guān)于印發(fā)《廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金直接股權(quán)投資實施細(xì)則》的通知，其中在直投資金風(fēng)險容忍機(jī)制上開啟新嘗試，引發(fā)國資群體熱議——

種子直投、天使直投單項目最高允許出現(xiàn)100%虧損，按照直投資金投資整個生命周期進(jìn)行考核。

最高允許出現(xiàn)100%虧損，這樣的高容虧率在各地國資中并不多見。

“這種包容的風(fēng)險容忍機(jī)制，為創(chuàng)新企業(yè)提供了更加寬松的發(fā)展環(huán)境，鼓勵企業(yè)大膽創(chuàng)新、勇于突破，即使面臨失敗，也能在寬容的氛圍中重新出發(fā)。”廣州開發(fā)區(qū)方面解讀表示。鼓勵創(chuàng)新，寬容失敗——為了破除“不敢投”的尷尬處境，各地國資正在開啟容錯探索。

今天分享的這篇文章，希望對你有所啟發(fā)，enjoy~

01

廣州國資：

單項目最高允許100%虧損

時間回到去年7月，廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金（簡稱：科創(chuàng)母基金）設(shè)立，并制定出臺《廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金管理辦法》（簡稱：《科創(chuàng)母基金管理辦法》）。

這是由廣州開發(fā)區(qū)管委會、區(qū)政府出資設(shè)立，不以盈利為目的的政策性母基金，總規(guī)模50億元，對天使類、創(chuàng)投類子基金的出資比例提升至不超過40%，引導(dǎo)社會資本投早、投小、投科技。

當(dāng)時《科創(chuàng)母基金管理辦法》就已列出四大盡職免責(zé)情況：對已履行規(guī)定程序作出投資決策、進(jìn)行基金投資且勤勉盡責(zé)未謀取私利的，如因不可抗力、政策變動、行業(yè)風(fēng)險或發(fā)生市場（經(jīng)營）風(fēng)險等客觀因素造成投資損失的，不追究決策機(jī)構(gòu)、受托管理機(jī)構(gòu)和主管部門等相關(guān)人員的責(zé)任，不作負(fù)面評價。

直至這一次，《廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資母基金直接股權(quán)投資實施細(xì)則》（簡稱：《實施細(xì)則》）出爐，提出將50億元科創(chuàng)母基金中的30%資金用于直接股權(quán)投資，重點扶持生物醫(yī)藥、新能源、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以及低空經(jīng)濟(jì)與航空航天、量子科技等未來產(chǎn)業(yè)。

在受托管理機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)前提下，一個更加具體的容錯細(xì)則正式亮相——

• 按照投資階段，允許種子直投、天使直投、產(chǎn)業(yè)直投分別出現(xiàn)最高不超過各類別投資總額50%、40%、30%的虧損；

• 種子直投、天使直投單項目最高允許出現(xiàn)100%虧損；

• 按照直投資金投資整個生命周期進(jìn)行考核。

單項目最高允許100%虧損，意味著科創(chuàng)母基金鼓勵大膽創(chuàng)新，積極支持高風(fēng)險、高收益的早期項目。而于GP而言，在盡職免責(zé)的前提下，某個種子或天使項目倒閉或虧光本金，將可能不會被追責(zé)，某種程度上可以緩解各方所面臨的回購等條款的束縛。

同時《實施細(xì)則》規(guī)定，當(dāng)年超出部分的虧損以風(fēng)險準(zhǔn)備金與受托管理機(jī)構(gòu)當(dāng)年度和以后2個年度所分得的直接投資獎勵資金進(jìn)行彌補(bǔ)，直至扣減完畢。風(fēng)險準(zhǔn)備金，即科創(chuàng)母基金種子直投、天使直投按照年度退出項目匯總的投資收益，提取5%風(fēng)險準(zhǔn)備金作為專項風(fēng)險準(zhǔn)備金，用于彌補(bǔ)項目投資中發(fā)生的虧損。

02

一級市場開啟容錯大門

“對國資管理機(jī)構(gòu)來說，如果直投100個項目，其中99個都成功了，但是有一個項目投資失敗，就需要為此承擔(dān)責(zé)任。”此前全國社保基金理事會原副理事長王忠民曾在一場閉門會上指出，哪怕不是投資失敗，而是項目稍微有點財務(wù)記錄的瑕疵，國資管理機(jī)構(gòu)都需要承擔(dān)責(zé)任。

伴隨政府投資基金紛紛在“容錯”上松綁，過往印象中國資“風(fēng)險厭惡”的一面漸漸改善。

風(fēng)向標(biāo)來自今年國辦1號文件。1月7日，國務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確建立健全容錯機(jī)制，解決基金管理人不敢投、不敢退、怕?lián)?zé)等問題：

一是遵循基金投資運作規(guī)律，容忍正常投資風(fēng)險，優(yōu)化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)。

二是合理設(shè)置績效目標(biāo)，構(gòu)建科學(xué)化、差異化、可量化的績效指標(biāo)體系，重點關(guān)注政策目標(biāo)綜合實現(xiàn)情況。

三是營造鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯機(jī)制，完善免責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和流程。

稍早之前，上海發(fā)布了全國首個省級層面的國資基金考核評價及盡職免責(zé)制度文件，明確國資基金整體評價原則——不以單一項目虧損或未達(dá)標(biāo)作為基金或基金管理人負(fù)面評價的依據(jù)；同時建立分層分類長周期考核評價體系，明確了五種適用盡職免責(zé)的情形，鼓勵國資基金積極作為。

如此一來，上海國資將更加強(qiáng)調(diào)對國資基金的整體評價，合理容忍正常投資風(fēng)險，從制度上減輕基金決策人員因項目虧損而被追責(zé)問責(zé)的壓力，有利于解決基金“不敢投”“不愿投”的問題。

其實，從去年6月“創(chuàng)投十七條”提出改革完善基金考核、容錯免責(zé)機(jī)制，健全績效評價制度，到12月國務(wù)院國資委、國家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺政策措施，強(qiáng)調(diào)既要“算總賬”，對整體投資組合開展長周期考核評價；還要“算大賬”，考核評價以功能作用發(fā)揮為核心，兼顧效益回報等要素，不以單純追求財務(wù)回報為目標(biāo)，再到成都高新區(qū)、廣東、湖北、深圳、四川等各地推出盡職免責(zé)細(xì)則......國資容錯探索歷歷在目。

03

容錯已成為共識

但難在執(zhí)行

時至今日，國資成為一級市場主力軍，各地都在打造著“中國版淡馬錫”的夢想。同時，中國VC/PE超八成資金來自國資，創(chuàng)投生態(tài)也發(fā)生了深刻調(diào)整。

“這一點說起來簡單，但是做起來非常難，需要給予機(jī)構(gòu)充分信任，從人才激勵機(jī)制到投資考核，都要完全市場化。”淡馬錫中國區(qū)主席吳亦兵曾說，如果投資人對所有投資錯誤追責(zé)，那就沒有人敢去承擔(dān)風(fēng)險。沒有人承擔(dān)風(fēng)險，就沒有風(fēng)險投資，而沒有風(fēng)險投資就很難有持續(xù)創(chuàng)新。

以往，“不能虧”的壓力籠罩在中國一級市場上方，層層傳導(dǎo)之下，回購、對賭、訴訟的硝煙彌漫，創(chuàng)投行業(yè)似乎越來越偏離風(fēng)險投資的本源。

國資的市場化，被認(rèn)為是當(dāng)下一級市場的最大考驗之一。于是，大家關(guān)心的容錯免責(zé)機(jī)制開始被擺到臺面上，雖然信號令人振奮，但這距離實操層面仍有一段距離。

須知道，容錯背后常常容易引發(fā)國有資產(chǎn)流失、腐敗等爭議。因此，能夠符合審計要求的容錯實操機(jī)制，需要更高層面出臺細(xì)則。

“現(xiàn)在缺的不是基本共識，缺的是可執(zhí)行、可落地的操作細(xì)則。”春節(jié)之后，江蘇省級母基金新春第一會上，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授胡波發(fā)言談到，盡職免責(zé)要落地其實很難，如何證明基金管理人盡職了，如何讓紀(jì)檢和審計接受......（一些地方推出的容錯機(jī)制）依然沒有解決盡職免責(zé)過程中最核心的決策流程問題。

《2024年國有投資機(jī)構(gòu)激勵與盡職免責(zé)（容錯）調(diào)研報告》指出，當(dāng)前的盡職免責(zé)（容錯）機(jī)制普遍面臨認(rèn)同不足、多重監(jiān)管沖突等難題。在133家受訪機(jī)構(gòu)中，77%認(rèn)為政府相關(guān)部門對該機(jī)制認(rèn)同度較低，64%認(rèn)為紀(jì)檢監(jiān)察等部門缺乏共識，46%反映免責(zé)申報程序復(fù)雜，難以實際發(fā)揮作用。

國資容錯，困難之一在于怎么落實。胡波建議，制定具有可操作性的盡職免責(zé)制度。“免責(zé)”的前提是盡職，如何證明已經(jīng)勤勉盡職是關(guān)鍵——建立不同主體的權(quán)責(zé)事項清單、對重點工作 (盡職調(diào)查、投資決策、投后管理、風(fēng)險管理、基金估值等) 出臺工作指引，作為判斷“盡職”的依據(jù)，與此同時明確啟動責(zé)任認(rèn)定程序的條件、主體、程序，明確予以免責(zé)的具體情形。

長久以來，風(fēng)險投資的魅力就在于尋找那些不確定性卻可能極具顛覆性的創(chuàng)新，具有高風(fēng)險、高回報的特點。回望過去二三十余年，一個個超越想象的創(chuàng)新企業(yè)拔地而起，背后離不開那些敢于冒險的風(fēng)險資本。如若“不愿投”“不敢投”，循規(guī)蹈矩，過于追求短期財務(wù)回報，或?qū)⑴c真正的偉大創(chuàng)新失之交臂。

“創(chuàng)新的本質(zhì)是市場化創(chuàng)新，有活力的市場才能孕育豐富的創(chuàng)新可能。市場在一定程度下是‘無序’的。因為只有‘無序’，才會不知道什么地方就能冒出創(chuàng)新。”吳亦兵說，在遵循法治和規(guī)范的基礎(chǔ)上，然后在一個看似混亂的市場中間，就會有驚喜冒出來。

一切才剛剛開始。

（本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“投資界 ”， 作者周佳麗， 原文標(biāo)題：《 國資100%容虧率出現(xiàn)了 》）