IPO爆火的老鋪黃金背后：截然不同的消費生意，和同一個投資人｜專訪

何愚說，“極其樂觀才能勝利”。

作者|任彩茹

編輯|喬芊

老鋪黃金正式敲鐘，黑蟻資本又一次迎來“高光時刻”。

高毛利、高增長，這是當下公認的一樁好生意。但在何愚的表達中，黑蟻投資老鋪黃金的過程沒什么戲劇化的情節，而是像過去的許多案子一樣，靠“直覺”一見鐘情，然后深入研究和跟進，在機會最終來臨時一擊而中。

黑蟻管理合伙人張沛元第一次拜訪老鋪黃金創始人徐高明是在2019年，但直到2023年對方才首次開放上市前的唯一融資，窗口轉瞬即逝，黑蟻在兩個月內完成了從立項到交易的所有過程，比同行更快、更堅決。

對于這個項目，黑蟻內部曾經討論過一系列問題，比如老鋪黃金的高速增長在多大程度上與金價上漲有關？它的高毛利是否可持續？這些設問在深入的消費者和公司調研后被一一否認。黑蟻確信，老鋪黃金的根本價值立足于品牌沉淀之上，可以用潛在的奢侈品牌視角來看待它的壁壘和潛力。

一位跟進這個案子的黑蟻投資經理告訴36氪，老鋪黃金創始人徐高明惜字如金。但投資窗口期開放后，雙方聊了數個小時，話題不是黃金股，而是圍繞奢侈品牌的屬性與成長軌跡展開，很快得到徐高明的共鳴。

長期投消費所積淀出的手感和認知，幫黑蟻收獲了這個從生意角度看幾乎無可挑剔的項目——招股書顯示，老鋪黃金過去三年的收入復合年增長率達到58.6%，毛利率均超過40%，遠高于傳統黃金珠寶品牌20%左右的水平，2023年的店均年收入接近9400萬元，比2022年的兩倍還多（據了解2024年至今同店收入還在高速增長）。6月20日老鋪黃金開啟招股后，騰訊投資、南方基金以及CPE源峰紛紛加入基石投資人隊伍。

黑蟻還是泡泡瑪特、巨子生物、海倫司、喜茶、元氣森林、UR、鳴鳴很忙、袁記云餃等一系列明星消費公司背后的投資人。最近一次出圈，是他們投資的零食集合店公司“鳴鳴很忙”在6月12日宣布突破萬店。無論環境如何變化，黑蟻似乎總能抓到當下的好公司。

在老鋪黃金敲鐘前夕，黑蟻資本創始合伙人何愚接受了36氪的采訪。3個小時的對話里，何愚分享了他對“好項目”的判斷、對消費市場和募資環境之變的理解、對自我能力和邊界的認識。

何愚始終展現出一種不疾不徐、中式圓融的氣質：更多談論具體而微的項目邏輯，更少渲染刺激的故事；不否認過去一些明星項目遇到的困難和調整，也不急于對今天的“下沉市場共識”和“消費降級”做出百分百認同；在人民幣基金被普遍質疑“不夠市場化”的當下，他說，“不要把變化看成不好的事情”。

黑蟻資本創始合伙人何愚

抓住“黃金的盡頭”

36氪：你們第一次拜訪老鋪黃金是在什么時候？

何愚：2019年，我們注意到這個品牌，于是我們一位合伙人張沛元在北京拜訪了徐總。他對產品、品類和如何構建品牌都有很深的認知，所以一直保持了聯系。當投資窗口打開，在2023年再度見面時，我們心里其實早已經有了投資意向。之后每次見面，都能聊幾個小時，從辦公室聊到吃飯。

36氪：pre-IPO輪完成增資時，距離老鋪遞交招股書只有幾天，這是一次節奏緊湊的投資嗎？

何愚：一般來說，pre-IPO的項目會比較水上，大家相對有認知和共識。老鋪比較特殊，它沒有歷史融資，雖然單店產出很高但是門店數量比較少，相對水下，市場對它也還有很多非共識存在。但我們從立項、盡調、投決，再到完成所有的交易執行，不到兩個月的時間，過程中很堅決。

36氪：你們如何處理非共識？

何愚：可能大家接觸老鋪的第一反應是和傳統黃金品牌做對標，而市場上的黃金品牌過去都建立在效率基礎上，也就是規模帶來的成本優勢。從效率和體驗二分法來看消費行業的差異性，如果把一個體驗向的項目用效率的標準來判斷，就錯判了老鋪真正的價值。

我們從第一次接觸開始，就沒有這樣去理解它，而是基于它在產品和內容創造力、時間沉淀、在消費者心目中的定位、在高端渠道端得到的認可度這些維度來理解老鋪的壁壘和價值，認為它具備發展成為奢侈品品牌的良好基礎。

在這個問題的認知上如果走彎路，那就可能對老鋪的市場份額、增長驅動力、競爭壁壘方面就會有疑惑，就會錯過當時短暫的投資窗口期。

36氪：現在老鋪黃金的各家門店都常常出現排長隊現象，它當時是一個搶手的案子嗎？

何愚：去年投資的時間節點上，整個資本市場對消費項目是相對克制的，大家不輕易出手。同時投資窗口期很短，時間很緊張。

老鋪黃金香港廣東道店

36氪：怎么判斷它值這么多錢？

何愚：第一，跟其他黃金品牌相比，它的毛利率更高，而且有一些新產品系列在向奢侈品的毛利區間發展。第二，老鋪的資本投入回報率是遠高于行業的。我們覺得它兼具高端和規模化的屬性，這是非常有吸引力的一個點，所以它的估值邏輯不是對標成本加工費邏輯，而是一個具備產品定價權、高品牌溢價的體驗向品牌邏輯，并且在這個價格帶還沒有競爭對手。

36氪：投老鋪黃金的過程中，讓你印象最深刻的一件事是什么？

何愚：消費者反饋。我們調研的消費者把它稱為“黃金的盡頭”，跟卡地亞、寶格麗這樣的品牌放在一起談，大家都愿意給身邊的朋友推薦。一個中國品牌能具備這種價值感、自豪感，其實挺難的。

另外，它也有一些反直覺的撕裂感。銷售額已經很高了，增長也很快，但是身邊知道它的人還真不多，這意味著老鋪未來有很大的增長空間，也是讓我們挺興奮的一件事。

永遠加注好公司

36氪：你們上一期的LP里有產業公司、產業資本，他們跟過去的美元LP有什么不同？

何愚：目前產業資本在黑蟻的參與其實更多是財務考量。但我們平時跟很多產業公司有緊密溝通，大企業的資源也許能幫助到我們投資的創業公司，也可能是未來潛在的買方。

36氪：大公司買資產的目標或者偏好是什么？

何愚：第一個，買人群。大公司往往會做“大人群”，但“小人群”的細分定位產品是大公司不太會做的，內部孵化也不容易。另外，有些行業可能競爭到一定程度也需要再整合，降低內耗，這種情況在歷史上也會發生。其他還有很多并購的維度，買供應鏈、買渠道、買區域市場等等。

36氪：去年零食很忙和趙一鳴合并，大家都挺震驚的，黑蟻在這個事情里的角色是什么？

何愚：我們當然全力支持這個事，因為這有助于更快速地提高行業效率。更重要的是，兩位創始人惺惺相惜，底層具備對彼此文化的認同和信任的基礎。之前在今年的加盟商大會上，他們甚至把當年的微信記錄都放出來，2021 年他們就差一點要簽字合并了。

36氪：大并購時代還有聯席CEO，但今天很難看到像這樣的兩個創始人同臺，很神奇。

何愚：回過來看，我覺得不常見，肯定不是說靠外力想推動就能推動的。首先行業有這樣的需求，其次兩個創始人也要非常認可對方，這種事情很難復制。

36氪：你是在什么時候發現，這個行業可以做到這么大？

何愚：2021年我們去縣城調研就看到這個業態很適合下沉市場，后來去研究和理解它。我應該跟很多人提過，這是我覺得過去5年中，線下消費最大的事情，也是最大機會之一。過去幾年有哪個線下項目是可以迭代成民生的基礎設施的？中國是多層級市場，這是第一次能覆蓋中國50%以上人口的線下零售網絡。它空間足夠大，而且在幾乎所有省份市場都是有驗證的。

36氪：相當于你們找案子的時候，零食很忙已經是第一，紅杉也進了。

何愚：對，紅杉比我們早。這個賽道我們看了六七十家企業，后來覺得那個時間階段比較早，最終應該不止一家，還有投資機會。當時趙一鳴的規模最多算是前十，但我們押了。第一，它從縣城長出來，門頭、店型、價格、產品上都能看到跟競爭對手的不同。第二，聊完之后我們覺得趙定不錯。

36氪：趙定身上有什么閃光點？

何愚：他是創業者，有長期思維和格局，并且對用戶、對加盟商的利他精神很強。再者，他過去做了很多年下沉市場的零售業態創業，對加盟體系、門店運營管理有很多迭代和總結。最后，有很強的用戶洞察力，有為用戶創造價值的初心。我們一直想確保我們參與投資的創始人有為用戶創造價值的正念。

36氪：這個案子在你們投的項目里，有機會長成最大的一個生意？

何愚：從規模看現在就是最大的，大幾十億收入的公司我們有很多家，過百億的目前只有這一家。

36氪：所以你們去年一定要再加一點股份。

何愚：我們一直加，合并前后我們累計三輪投資了2.5億在鳴鳴很忙。當年的泡泡瑪特我們也加了很多錢，喜茶也加過很多，我覺得好的公司一定要加。

36氪：你覺得做渠道生意和品牌生意的差別是什么？鳴鳴很忙和老鋪黃金其實是兩者的代表。

何愚：與其說渠道和品牌，不如說消費分兩類生意，一種是效率生意，另一種是體驗生意。

老鋪黃金是典型的體驗生意。一般來說，跟情緒價值、身份表達、價值觀、世界觀有關的品類，才可能實現長期溢價。比如運動戶外、咖啡和酒、寵物，也包括護膚、美妝、珠寶飾品。做好體驗型生意，需要極致的產品、極致的內容，以及時間的沉淀。

對效率生意來說，價格和便利性才是核心。渠道當然也要有自己的定位，但用戶不會為它支付溢價，本質還是效率。“多快好省”，這個在渠道間沒有區別，只是說不同層級的用戶對價格、品質的要求不一樣。你的定位是瞄準某一群用戶，那么你就想怎么把他們服務到最好，但這群用戶在這兒一定是效率導向的。

效率的優勢建立在規模的基礎上，體驗的優勢建立在差異化。

36氪：黑蟻可能是最能代表新消費投資的一家機構，那最能代表黑蟻的案子是誰？

何愚：我們早期投了江小白，是不錯的公司。海倫司也是好公司，現在受疫情后商業環境變化影響大，但是仍然有不錯的盈利、仍然是酒吧這個賽道最好的公司，未來我是堅定看好的。還有挺多的，泡泡瑪特、喜茶、元氣森林、UR、巨子生物、鳴鳴很忙、袁記云餃等等都很不錯的。

趙一鳴零食門店

理解和重視下沉，但下沉不是全部

36氪：這幾年你覺得擦肩而過，后來看有點遺憾的項目，有嗎？

何愚：當然有，比如瑞幸出事情之后那個轉折點，其實是一個很好很好的機會，如果對瑞幸的經營事實有足夠了解的話就可以抓住。另外，我們早期也錯過了蜜雪。

36氪：因為什么錯過了？

何愚：原因不一樣。我覺得消費需要不斷學習和積累，消費太大了，行業太多太雜，充滿了各種各樣的商業模式和機會。好的一點是，我們一直專注在消費上，認知是不斷迭代的，資源是不斷積累的，能力是不斷增長的，我相信專注和時間的力量。

36氪：錯過蜜雪是因為當時還沒開始研究縣域經濟嗎？

何愚：對，當時其實沒看那么下沉。我覺得2022年是整個消費的轉折點。

36氪：這個“轉折”就在于平價和下沉？

何愚：簡單來說，過去 20 年我們的消費就是不斷升級，幾乎每年都可以通過產品和服務優化來提價，消費者都能接受，因為收入在增加，而且預期很好，2021年后這個邏輯變了。

但是，長期來講，我覺得一二線城市這些更偏生活方式、偏體驗的東西會回來，也會繼續增長，我相信只要消費者是不斷成長的，類似老鋪黃金這樣的體驗型消費會越來越多，譬如我們看到的戶外運動、寵物、咖啡、IP消費等等。

短期的話，這幾年肯定是在降價的通道里，首先價格在變化，但成本不會變得那么快，那么很多公司的產品結構、商業模型都要做調整。它是變化，也是機會，零食集合店就是在這個趨勢下，創造了新的商業模式，大幅提高了效率。

36氪：這算是突破以往的認知慣性？你們之前投的項目大多是典型的消費升級。

何愚：不同階段不一樣。如果你倒回去看，機會不一定在下面，只是說今天的市場是這樣的。

36氪：你怎么評價喜茶現在的調整效果？

何愚：喜茶從最開始相對中高端的人群，現在已經調整成大眾人群。降價不是那么簡單，背后是一整套產品到服務、供應鏈甚至商業模型的改變。我們前年底才800 家店左右，現在4000多家，在這個價格帶里，喜茶具備真正的品牌價值，這是要靠創造力、靠時間積累的。

我們認為現制飲料和瓶裝飲料是不一樣的邏輯，滿足的消費者需求是不一樣的。效率重要，但拉長時間看，不是最終的決勝點。

36氪：喜茶轉型成功和失敗的核心點是什么？找到一個懂加盟的人？

何愚：Neo最早是做過加盟的，他本來對這個事情有很好的認知，但整個組織、工作流程還需要重新去建立。喜茶過去兩年完成的迭代其實是比較少見的事，很不容易。Neo他是個很有天賦且勤奮的人，感性和理性都很強，創造力很好，同時也非常有策略和思考。

36氪：除了開始理解下沉，你這兩年還有比較大的認知變化或者修正嗎？

何愚：其實我覺得，認知不要太極端，下沉只是視角的一種補充，每個階段的側重點稍稍不一樣而已。不是說今天我們覺得下沉市場好，就只要下沉市場。中國一二線城市肯定是有機會的，生活方式才是人類社會發展趨勢，這一點不會變。我們依然會去看體驗類的消費，哪怕是在去年，也投過一些，以后有亮眼的還是會投。

除此之外，大型供應鏈、提供極致好產品的品牌公司我們也持續關注。出海公司也在看，投了E-Bike、耳機、掃雪機器人這樣的項目。23年投的耳機品牌Oladance也被產業方收購了，這也是我們第一個并購退出的案例。我覺得未來可能還有一個方向，就是虛擬的內容消費，這里面如果有好項目肯定會去看。

喜茶紐約店

極其樂觀才能勝利

36氪：你今年工作精力的分配，跟前幾年有什么差別嗎？

何愚：沒有太大不同，但會拜訪更多的產業合作方，去討論對行業的看法和有沒有一些更多元化的合作機會，這方面花了更多時間。

我們是一個產業基金，從第一天就想更加產業化。長期來講，只是純資金的話，壁壘不夠高，要有更多的產業資源和產業能力。第二個，在我們的視角下，能不能去看到不一樣的、非公開的投資機會，或者創造一些新的投資機會，這是作為垂直基金要做的。

36氪：你們接下來還會繼續募美元嗎？

何愚：有必要。我相信中國的消費市場是外資LP會長期關注的領域，并且受外部環境的干擾比較小。

36氪：和募美元相比，募人民幣在工作方式上會有怎樣的不同？

何愚：我覺得不要把人民幣基金的政府和國資LP這個事情看成不好的，不要割裂開。并不是說我這個事是為政府服務，那個事是為創業者服務，不管產業、政府還是創業者，要找到共同點，把一個事情變成好的事，比如說政府的訴求怎么變成對創業公司更有利，這兩年我們為創業企業的投后綜合服務能力變得更強，這里面也有政府或國資背景LP的貢獻。

36氪：你蠻樂觀的。

何愚：我這么多年都是。我們一直是樂觀，看到事物好的一面。譬如外面都說市場很差，港股很差，但看看老鋪黃金的火熱認購情況卻是另一種反差，重要的不是外部，而是自己。

36氪：樂觀從何而來？在大家普遍悲觀的時候。

何愚：我自己還是很相信中國市場的機會，尤其在消費領域。我們擁有最大人口基數的統一大市場，最大的機會一定在中國，只是不同的階段對我們的投資能力要求是有不同的，我們需要不同的視角和做法。

尊重現象，尊重邊界

36氪：你之前說過投海倫司的契機，是你第一次去他們的門店，就覺得一定要接觸一下。這很直覺，但你本人又很理性。

何愚：投資首先要尊重現象，存在即合理，這是消費投資的一個基本原則，所有發生的事情，先承認它，如果別人的生意已經很好了，就不要不承認。但直覺是不夠的，最終出手一定是靠理性、靠商業邏輯的推演。

36氪：你對泡泡瑪特和海倫司的直覺分別是什么？

何愚：泡泡瑪特當時給我的感覺就是他的IP很好看，在店里能感受到用戶的喜歡有多狂熱。像海倫司，你進去看不出來有什么特別的，位置特別差，但生意卻特別好，下雨天陰暗的樓梯上全是排隊的人。事出反常是最有意思的。

36氪：現在AI這么火，作為一家投消費的機構，你們有發現這里面的機會嗎？

何愚：長期肯定影響非常大，從供應鏈到生產制造、研發、獲客渠道都會變。首先改變的肯定是營銷，未來AI在消費領域一定有廣泛的運用。

我們從去年初研究 AI對消費的影響，這種知識跟進一定要有，不能落后，不能有信息差，對改變要有預判。但我們也得知道自己的邊界，我們更關注AI對行業帶來的變化，實體消費不會一夜之間被顛覆，且會一直存在。

36氪：線上有可能出現一個新的電商巨頭嗎？

何愚：完全有可能，或者巨頭從A變成B，這都可能發生。但我們不投互聯網、平臺企業，這不是我們的投資。

36氪：如果有這么大的機會，也不看嗎？

何愚：它就算是機會，也不是我們的機會。

36氪：只會是紅杉的機會？

何愚：肯定的。在投資上，每個機構都不一樣，能力也不是一天形成的。

36氪：紅杉的機會跟你們的機會，本質差別在哪里？

何愚：紅杉是真正的VC，但我們不是VC，而是一個消費垂直基金，在投資領域上更局限，但是在產業資源積累、產業認知積累、多視角多維度做投資上要求更高。未來我們會更加產業化。