小而不倒是王者

巨象身上騎滿了人。

以市值大小把上市公司劃分為兩個對立陣營，這是一種二元割裂思維，經歷短期踩踏后，市場仍將回到以基本面、成長性為錨。

大而不倒有一種安全感，但世界上還有小而不倒，細分龍頭地位不會在下行周期動搖，長期盈利能力足以穿越雨霧。

考慮到國內支付天花板不高，醫藥領域誕生巨象的機會寥寥，一家企業最甜蜜的成長期多半是從小市值到中市值的膨脹階段，業績的邊際改善帶來的彈性最大。

一群小象踩著泥濘孤獨遠行，我們隨機從臨床CRO、中藥創新藥、仿創藥、乙肝臨床治愈、消化內鏡耗材選擇代表性公司進行剖析，見證艱難時期小而不倒的韌性。

01

臨床CRO：枕戈待旦

立足于內需，臨床CRO有初步探底成功的跡象，泰格醫藥從低點反彈50%左右。在投融資低谷期，中國創新藥沒有泯滅夢想，研發強度仍在加碼，2023年IND數量同比增長34.9%，新藥臨床試驗數量同比增長14.0%，驗證性臨床試驗申請數量同比增長32.8%。

一旦國內投融資邊際改善（未盈利生物科技IPO恢復正常），臨床CRO將正式吹響反攻號角。

諾思格作為全鏈條臨床CRO小龍頭，逆勢保持快速增長，2023年凈利潤1.54-1.74億元，同比增長36%-53%（中值44%）。2023年前三季度，新簽訂單7.97億元，同比增長66.09%，主要來自國內制藥公司、生物科技公司。

諾思格核心團隊國際化，陳剛、何崑教授擁有美國FDA 工作經驗，6大業務板塊協同發展，臨床試驗運營為核心業務，SMO業務增長迅速，數統與臨床藥理學具有比較優勢。2022H1，公司與全國各主要城市共800余家醫療機構、各治療領域研究者建立良好長期合作關系。

海外臨床CRO市場集中度高，北美前5家臨床CRO市占率高達73.3%，而國內臨床CRO比較分散，行業頭部將有較大市占率提升空間。2023Q3，諾思格現金儲備超16億元，支持尋找潛在收并購項目，或擴大業務規模。

02

中藥創新：命好命長

有人在老祖宗的遺產里躺平，有人在努力跟上時代。

中藥創新藥的研發流程在長期摸索中逐步規范化。臨床前研究階段，與化學藥研發類似，需要進行藥學研究和藥理毒理研究。在立項、臨床試驗階段，與化學藥相比更強調人用經驗的重要地位。

與西藥創新藥相比，中藥創新藥的生命周期更長，投入產出比更高。據安信證券，中藥創新藥研發投入為2000-5000萬元左右，而西藥創新藥研發投入為2-5億元左右，后者臨床試驗成本較高。西藥創新藥的生命周期多數在10-15年，中藥則可以達到20年以上。

作為中醫藥現代化的嘗試，中藥創新藥在審評端、支付端享有比較優勢。上市獲批加速。2024Q1，4個中藥創新藥品種獲批上市，數量是2023年的45%。中藥創新藥納入醫保概率高，并真正實現以量換價。6款納入醫保目錄中藥創新藥，2022H1銷售額同比增長902%~5637%。

方盛制藥剝離低效資產，聚焦創新中藥主線，2023年前三季度扣非凈利潤同比增長70%。針對中藥創新藥為主體打造“338計劃”， 力爭在未來5-10年時間內，打造3個10億大產品、3個5億大產品、8個超億產品。研發費用率維持在3%-5%的水平，這正是中藥創新藥的比較優勢，讓Biotech哭暈在實驗室。

方盛制藥兩款創新中藥獲批，并納入國家醫保。小兒荊杏顆粒Ⅲ期臨床試驗結果顯示，藥效顯著，尤其較為針對咳嗽等感冒癥狀，2022年銷售量555.66萬袋，有望成為十億級大單品。玄七健骨片2023年前三季度銷售超過1900萬元，實現快速放量。

現有諾麗通顆粒、蛭龍通絡片、健胃祛痛丸、益氣消瘤顆粒和止血消痛顆粒等中藥研發儲備項目。健胃祛痛丸目前正在進行III期臨床試驗，預計2025年申報生產。中藥創新藥諾麗通顆粒正在開展長毒試驗，完成試驗后將再次啟動研究申報注冊。諾麗通顆粒是基于中國近代著名中醫大家張錫純先生的代表性方劑“升陷湯”的加減配方而成，能改善腦供血不足情況，迅速緩解頭痛、頭暈癥狀，可廣泛應用于臨床治療反復發作性緊張型頭痛，市場前景可觀。

03

仿創藥企：進可攻，退可守

據開源證券，國家規劃2025年完成500個品種的集采，2018年以來1-9批帶量采購已納入423個品種。對仿制藥企而言，集采影響基本出清，存量業務或底部反轉，創新布局開啟商業化。健康元妥布霉素吸入溶液、恩華藥業奧賽利定注射液、海思科環泊酚注射液、京新藥業地達西尼均獲批上市。科倫藥業HER2-ADC A166申報上市，一品紅創新痛風藥AR882進入臨床III期。

苑東生物邏輯是首仿+麻醉鎮痛+制劑國際化，業績將轉好。約10個品種有望首仿或首批上市，4月15日，比索洛爾氨氯地平片國內首仿獲批，適應癥為作為高血壓治療的替代療法；自古麻醉鎮痛領域出爆款，2024年納布啡、布托啡諾獲批上市外，氨酚羥考酮和嗎啡納曲酮兩款鎮痛紅處方也有望于2024年報產并于2026年獲批上市，4款麻醉鎮痛產品有望成為未來業績重要增量，參考產品立項以及鼻噴產線的建設，后續有望向麻醉鎮靜和精麻鼻噴領域進一步拓展；制劑國際化布局潛力大品種，2023年11月，阿片類拮抗劑鹽酸納美芬注射液獲得FDA批準上市，成為公司首個出海的制劑品種，后續加快納洛酮鼻噴、納美芬鼻噴等有特色和技術壁壘劑型的開發進度。

04

乙肝臨床治愈：玩家不多

中國乙肝感染者約8600萬，其中慢性乙型肝炎患者2800萬。長效干擾素+NAs藥物慢性乙型臨床治愈率可達30%以上，其基石地位短期難以動搖。現有慢性乙肝治療領域創新藥單藥治療效果仍未較長效干擾素+NAs藥物方案顯現出相應優勢，并且創新藥和長效干擾素及NAs多藥聯用方案為臨床試驗方案中的重要趨勢。

截至2024年1月，國內長效干擾素由特寶生物派格賓獨占。2023年派格賓收入17.9億元，同比增長54.2%。派格賓目前主要用于治療一線核苷酸類似物經治后HBsAg<1500IU/ml的慢性乙肝患者（優勢患者），這部分患者數量目前約為150-250萬人。據海通國際測算，派格賓上市以來累計覆蓋優勢患者數量不超過15萬人，滲透率僅為6-10%。

第二家國產長效干擾素即將搶食這一大市場。凱因科技長效干擾素Ⅲ期臨床試驗項目完成全部受試隨訪、出組，預計2024年Q2或Q3報產。凱因科技布局乙肝治愈第三代藥物KW-027（單抗）、KW-034（化藥）、KW-040（小核酸siRNA），目標是把功能性治愈率提升至50%以上。

05

消化耗材：早篩風口

全球約50%的消化道癌發生在中國，主要包括食道癌（每年新發約47萬例）、胃癌（每年新發約67萬例）、結直腸癌（每年新發約52萬例）。消化道癌如能早期及時治療，治愈率可以達到90%以上。國內腸胃鏡早篩滲透率較低，消化內鏡診療器械行業市場規模有望從2019年的37.3億元增長至2030年的114.2億元。

安杰思是消化耗材領域國產小龍頭，暫時受到河北牽頭的3+N聯盟集采的打壓，但河北集采的退步應屬個別現象，對其2024年營收僅影響2.9-3.2%。

安杰思海內外收入各占一半，同步穩定增長，當前估值合理。獨有的雙極回路技術，開創EMR/ESD早癌治療的新階段，有望帶動EMR/ESD類產品放量， 2023年上半年公司雙極設備已在全國百余家醫院進行試用，參與完成兩百多臺手術。

安吉思2023Q4凈利潤7380萬元，同比增長54%，環比增長15%，連續3季爬坡，全年凈利潤2.17億元，同比增長50%，是非常優質的成長型企業。海內外收入各占一半，同步穩定增長。其在海外主要采用ODM的模式，通過客戶品牌在當地銷售，歐盟對醫療器械啟動采購調查，不會影響其客戶參與當地的醫院招標。

安杰思獨有的雙極回路技術，開創EMR/ESD早癌治療的新階段，有望帶動EMR/ESD類產品放量，2023年H1公司雙極設備已在全國百余家醫院進行試用，參與完成兩百多臺手術。

小市值公司確實垃圾遍地，但在醫藥領域，仍然有小而美躲在角落里默默成長。