作價40億美元，星巴克中國換了個老板

記者 | 鄧依云、陳 銳

圖標整理 | 鄧依云、吳一凡

編輯 | 陳 銳

制圖| 程 星

傳聞持續了一年有余，星巴克中國內地業務出售的交易終于敲定。選擇在2025財年第四季度財報發布后一周內正式官宣，顯然是星巴克有意為之。星巴克中國通過官方公眾號宣布交易詳情的時間是11月4日清晨6點。

過去這一年間，星巴克中國的估值一直是行業討論的焦點，如今揭曉——門店數至2025財年末超過8000家的星巴克中國，整體估值約40億美元（不計現金與債務）。買方博裕資本出資購得合資公司60%的股權，對應現金24億美元；星巴克保留40%的股權，繼續作為星巴克品牌與知識產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業授權。

根據最新財報數據，星巴克中國2025財年（截至2025年9月30日）的營收為31.05億美元。此番作價40億美元出售，意味著市銷率不到1.3，實在談不上高。

但星巴克中國在公告中給出了一個新指標——130億美元的交易估值，即在現金之外，再記入星巴克在合資企業中保留的權益價值，以及未來10年或更長時間內持續支付給星巴克的授權經營收益。簡言之，就是未來10年的股權（40%）增值和特許經營費收入。

這個本意或許是轉移市場關注焦點的新算法，無形中透露了新的交易信息。這表明，對星巴克中國未來至少10年的估值增長能為星巴克帶來的收益，以及星巴克能從特許經營授權中獲得的收益，雙方達成一致的數字是106億美元。

要理解這筆交易，106億美元是個重要的指標。某種意義上，它和公告中提及的2萬家門店計劃可以被一起視為交易雙方對星巴克中國未來10年的經營預期。

01

一年時間，市場已經消化了傳聞

星巴克欲出售中國業務的消息剛傳出時，市場反應復雜。畢竟，中國是星巴克最重要的海外市場之一，曾被視作“第二增長引擎”。過去幾年間，星巴克中國一直以較高的開店速度維持增長，在出售傳聞四起的2025財年，新增門店仍有415家。財年結束時，其全部8011家門店覆蓋了中國1091個縣級市場。

但增長背后的壓力同樣顯著。

一方面，瑞幸、庫迪、Manner等本土品牌用價格和供應鏈效率重塑了競爭邏輯，星巴克的高客單價和第三空間模式受到挑戰；另一方面，疫情后中國消費者的消費心理轉向務實，星巴克的社交符號功能減弱。

星巴克董事長兼CEO倪睿安（Brian Niccol）在今年9月的媒體采訪中還提及了瑞幸。

根據星巴克中國10月30日發布的2025財年第四季度及全年財報，截至2025年10月30日，星巴克中國第四季度實現8.32億美元的營收，同比增長6%，全年營收31.05億美元，同比增長5%。

盡管星巴克中國收入連續四個季度實現增長，增長質量卻明顯下降：第四季度同店交易量同比增長9%，但客單價同比下降了7%。

面對瑞幸等本土品牌帶來的價格壓力，星巴克一方面希望保持高端咖啡體驗的定位，不愿直接降價，另一方面又需要吸引更多的消費者。因此，在官方價格體系并無大的調整的情況下，星巴克實質上是通過會員積分兌換、買一送一、數字券包等促銷形式拉低了客單價。

這在短期內給星巴克帶來了同店銷售額與同店交易量的提升，但也給長期利潤空間、品牌溢價和價值造成了壓力。

與此同時，如果與本土品牌對比，星巴克的開店速度也沒什么競爭力——瑞幸2025年第二季度在中國市場凈增2085家門店；庫迪咖啡最新門店總數超過1.5萬家，目標是在2025年年底增至1萬家。

更深層的原因，則是星巴克全球戰略重心的重新配置。2024年8月星巴克宣布倪睿安（Brian Niccol）接任CEO的當天，星巴克股價曾大漲25%，彼時，倪睿安已在墨西哥風味餐飲品牌Chipotle擔任6年CEO，領導公司營收翻倍，同時利潤增長近7倍、股價增長近8倍，他也被視為星巴克能挖到的最好的人選。

然而，在上任后的一年里，倪睿安并沒能扭轉星巴克的頹勢。他推出“重返星巴克”（Back to Starbucks）計劃，試圖通過改善消費者體驗、回歸星巴克“第三空間”的核心價值觀來提升公司業績，關鍵舉措包括簡化菜單、提升店內顧客體驗、改進門店設計以及加大對員工的投入等。但這些舉措并未觸及星巴克的核心困境，在他執掌星巴克的前三個完整季度里，星巴克北美的同店銷售額較上年同期繼續下滑，星巴克的股價自他上任以來也已下跌超過13%。

面對美國市場的門店飽和與經營成本上升，公司急需釋放資本，用于數字化與北美重整。出售中國業務的多數股權，能緩解部分現金流壓力。

02

拆解130億

在公告中，星巴克將130億美元的交易估值分成了三部分：向博裕出讓合資企業控股權益所得、星巴克在合資企業中保留的權益價值，以及未來10年或更長時間內持續支付給星巴克的授權經營收益。也就是說，130億美元是一個著眼10年授權經營的長期價值估算。

第一部分，可以理解為首付款，博裕至多支付40億美元的60%，即24億美元。官方公告發布之后不久，彭博社報道博裕正在尋求一筆14億美元的貸款用以收購。知情人士表示中國銀行可能會主導這筆融資，交易可能被結構化為以人民幣計價的境內貸款。這意味著博裕自己掏10億美元就可完成收購。對于這類標的為現金流表現良好的成熟企業并購，借助貸款做杠桿融資是常見操作。

接著先看較易估算的第三部分：未來10年或更長時間內持續支付給星巴克的授權經營收益。過去一個財年，星巴克中國門店增速約5%，同店銷售增長2%。若以較為激進的翻倍水平估算——分別達到10%和4%——按10年計，以2025財年31億美元為起始，此后以前述14%的年復合增長率計算營收，再綜合行業數據假設星巴克授權經營的年度take費率為6%，星巴克將拿到約36億美元的授權收益。

然后回到關鍵的第二部分，星巴克在合資企業中保留的權益價值，即40%的股權的增值。去除前述的24億美元現金和36億美元授權費，星巴克中國需要通過股權增值實現70億美元進賬。按此推算，星巴克中國的估值需要達到175億美元，即當下40億美元交易估值的4.38倍——對比中信資本和凱雷2017年對麥當勞中國的聯合收購案，根據媒體報道，2023年麥當勞回購凱雷所持份額時，估值為6年前的約4倍。

需要說明的是，上述估算是《第一財經》YiMagazine基于星巴克財報、過去幾個季度的運營表現、相關案例數據和行業估值慣例測算，而且翻倍的營收增速預估較為激進，彈性較大。換言之，106億美元的預期營收并非全無可能，但前提是10年內要保持14%的年復合增長。結合當下中國咖啡市場的競爭格局和星巴克的身位，難度顯而易見。

03

跨國公司在中國市場回到“合資邏輯”

星巴克并非唯一在中國重新調整控制權的跨國餐飲品牌。事實上，從快餐到咖啡，這一輪“再本地化”的趨勢已在行業中呈潮流之勢。麥當勞、肯德基與達美樂，幾乎在不同時間節點上演了同一場資本與運營邏輯的轉換。

麥當勞是最早的樣本。

2017年，麥當勞將中國內地和中國香港的業務的多數股權出售給中信集團和凱雷投資，組成新的“金拱門中國”。當時麥當勞總部的持股比例降至20%。外界最初認為那是一次“退守”——但幾年之后，這筆交易的價值得到了證明。

在本土團隊的主導下，麥當勞中國的門店數從收購前后的2500家增長到如今已超過7000家，運營效率、供應鏈反應速度、門店選址和數字化會員體系的本地化能力都顯著提升。6年后，麥當勞回購了凱雷持有的股份，在中國市場的股份從20%恢復至48%。根據彭博社當時的報道，凱雷股權尋求股權出售時，麥當勞中國的估值為80億至100億美元——約為6年前20.8億美元估值的4倍。

今年9月20日，麥當勞攜手首個國產3A游戲大作《黑神話：悟空》啟動“如月而至金拱門”中秋主題活動。

肯德基與必勝客選擇了另一條路徑。母公司百勝集團早在2016年就將中國業務分拆上市，成為獨立的“百勝中國”。雖然仍與美國母公司共享品牌授權，百勝中國在資本與經營層面已完全獨立。如今它是港交所和紐交所的雙重上市公司，它的靈活度比麥當勞更高——可以自主開發新品、參與區域營銷、快速試驗門店模式。

這些交易的共通邏輯在于：外資品牌在中國不再追求“絕對控制”，而是追求“相對效率”。在一個節奏快、成本低、市場極度分層的中國消費環境中，跨國公司對全球控制與品牌純度的信仰正在被現實修正。資本層面的本地化，正在成為運營層面靈活性的前提。

反過來看星巴克。在進軍海外市場時，星巴克一般采用與當地企業合資成立公司的形式，由星巴克總部負責品牌與核心標準，當地企業負責選址、本地化運營和供應鏈等，待市場經營穩定后星巴克再逐步收回股權，轉為獨資經營——比如2015年在中國市場轉為全獨資。

星巴克日本也是這一模式的典型案例。2015年，星巴克以9.135億美元的價格從合作的日本零售商Sazaby手上收回了對方在合資公司中的60.5%股份，實現了100%控股。

而星巴克在韓國市場則完全反向操作，更加“激進”。

1997年，星巴克與韓國百貨公司新世界集團旗下的零售品牌易買得（E-Mart）各出資50%成立合資公司。2020年前后，曾有傳聞稱易買得或將出售所持星巴克股份，星巴克總部將接管韓國合資企業。然而結果相反，星巴克出售了在合資公司的全部50%股份，易買得增持至約 67.5%，新加入的投資者新加坡主權財富基金（GIC Private Limited）則獲得約 32.5%的股份。

也就是說，星巴克退出了韓國合資公司，美國總部僅保留品牌授權、標準控制等，星巴克韓國成為授權經營模式，由易買得主導運營，原合資公司也更名為SCK Company。

易買得是韓國最大的零售商，旗下擁有倉儲式超市Traders、大型折扣超市E-Mart Everyday、連鎖便利店EMART24等。2006年，易買得收購了沃爾瑪在韓國的所有門店，并將它整合進自己的超市和便利店網絡。截至2024年，易買得在韓國擁有130家大型超市、22家Traders門店，以及超過6000家EMART24。

脫離美國總部由本地企業直接管理后，星巴克韓國推行了一系列本土化創新，包括推出聯名產品、開設特色門店、采用全球首個會員訂閱制、與第三方外賣平臺合作等。其營收也繼續保持穩步增長，2024年，星巴克韓國實現3.1萬億韓元的營收，相比股權交易前的2020年的1.9萬億韓元增長了63%，也首次躋身“3萬億韓元俱樂部”。韓國的門店數量則在2024年年底超越日本，成為星巴克全球門店數量第三。

星巴克韓國的授權經營在某種程度上為星巴克此次出售中國業務打了樣。

04

博裕資本：通告中的另類資本

博裕資本成立于2010年，投資項目主要集中于互聯網、技術、金融和醫療健康賽道，近兩三年才頻繁在消費領域出手，涉足食品飲料、電商、商業地產，投資項目包括華潤飲料、SKP、海天味業和蜜雪冰城等，今年上半資本裕剛剛完成了對北京SKP商場42%至45%股權的收購。

博裕資本接手星巴克的核心任務，應該是讓星巴克的商業模型更符合中國效率。官方通報透露的變化包括：加速飲品與數字化創新，拓展新的城市和區域，門店規模從現有的8000多家拓展至2萬家。也就是說，數字化和拓店，將是博裕資本接下來運營星巴克的重點。

這與麥當勞中國業務被收購后的本土化策略類似。曾主導2017年中信和凱雷聯合收購麥當勞中國的中信資本董事長兼首席執行官張懿宸曾在接受媒體采訪時復盤該并購案，他表示中信資本接手麥當勞中國后，最重要的“前三板斧”分別是：加大力度投入外賣業務、和騰訊合作推進數字化系統，以及加速開店。

對于投資眾多互平臺和電商平臺的博裕資本來說，數字化應該不是難事。博裕資本可能會強化星巴克與阿里巴巴、騰訊電商生態的融合，整合數字平臺和零售生態的資源，推動線上線下渠道的融合。而拓店的目標預計將集中在下沉市場。鑒于中國市場競爭激烈，作為擅長通過運營優化、財務管理和資本運作提升企業盈利能力的本土私募股權機構，博裕資本可能會推動星巴克優化運營流程和門店模型，用更靈活的方式實現擴張。不過，從8000家到2萬家，考慮到中國市場的容量和競爭對手規模，這個增長任務絕不輕松。

05

星巴克的中國輪回

以合資公司的方式在中國市場做生意，星巴克20年前就是這么做的。

1999年，星巴克進入中國內地市場，采取的是典型的跨國企業“探路式”布局：依托本地合作伙伴，以合資和授權的形式在不同地區落地。北京的合作方是美大咖啡，在上海和華東地區是統一企業，在華南市場則與美心集團合作。那時的星巴克并未掌握對中國業務的完整控制權——它更像一個理念提供者和品牌授權方，借助本地伙伴的資源與渠道來熟悉中國市場與監管環境。

2015年，中國市場已成為星巴克增長最快的地區之一。當年，星巴克以約13億美元的價格從統一企業手中回購了華東市場合資公司50%的股權；此前，它已陸續收購了華北、華南等區域合資方的股份，開啟了在中國內地市場的獨資時代，成為跨國消費品牌中少數在中國擁有完整經營控制權的案例，這在當時被普遍視作跨國公司對中國市場的信心的象征。

2015年6月6日南京新街口一家星巴克內。

10年之后，星巴克的中國業務，再次回到“合作”階段。只不過主動權與敘事權已發生微妙轉移：西雅圖總部主導品牌一致性、產品標準、ESG等全球性議題；中國本土團隊則主導運營效率、渠道創新與增長策略。

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