益智：退市制度的核心是投資者保護

退市制度是資本市場一項重要的基礎性制度和終極懲戒機制。多種經濟學理論為其提供了堅實的學理支撐，但必須警惕理論與現實之間的差距，避免教條主義損害市場信任根基。退市制度的理論指導需與實操監管并重。唯有在落實投資者保護、打擊違規行為的基礎上，才能真正發揮其“優勝劣汰”與“創造性破壞”的積極經濟功能，推動市場實現高質量發展。

益智

浙江大學公共政策研究院研究員

浙江財經大學金融學教授、博士生導師

上市公司退市制度是股票市場重要的基礎性制度，也是對上市公司及其股東最為嚴厲的終極民事懲戒，其背后有多個經典的經濟學理論作為支撐。不同的經濟理論為上市公司退市行為提供了不同角度的解釋，但理論與實際操作應該有明確的界限，教條主義會對股票市場的信任根基造成嚴重損害。2025年諾貝爾經濟學獎頒給了莫基爾、阿吉翁和豪伊特三位經濟學家，表彰他們對“創新驅動型經濟增長”的研究。其中，阿吉翁和豪伊特的核心貢獻在于發展了“創造性破壞”理論，這個理論與上市公司退市現象高度相關。

市場出清理論使市場供需平衡

市場出清理論的核心思想是價格機制能夠自動調節市場供需，使市場趨于供需平衡的“出清”狀態。資本市場如同一個商品市場，優質公司（好商品）獲得高估值和流動性，劣質公司（壞商品）則被市場拋棄。退市機制就是淘汰“壞商品”的價格和執行機制。當一家公司因持續虧損、股價過低而退市時，則意味著市場已對其作出負面判斷，退市通道實現了資本的重新配置。

然而，10月20日14時34分21秒，大量買單突然涌入深康佳A（000016.SZ），隨后該股股價直線拉升，僅用時1分30秒，便在14時35分51秒沖上漲停板；10月22日，中鋁國際（601068.SH）股價于14:28開始突然拉升，僅用時1分30秒，便在14時35分51秒沖上漲停板。此外，還有許多公告資產重組的股票在前幾天都會出現異動甚至連續漲停（如時空科技等），在實操層面或許暗示市場行為蘊含著內幕交易、操縱市場等非法因素。

優勝劣汰理論是市場出清理論的延伸

優勝劣汰理論源于進化論，是市場出清理論的動態延伸。其核心思想認為，在競爭性環境中，只有能適應環境的個體才能生存和繁衍。

資本市場是上市公司競爭的生態系統。退市機制構成了“自然選擇”的關鍵一環，持續創造價值、治理良好的上市公司獲得融資便利和發展空間；效率低下、治理混亂、無法適應競爭的上市公司則被淘汰。這一過程提升了上市公司群體的質量。

信息差異會導致決策扭曲和市場失靈

信息不對稱理論在資本市場中應用甚廣，其解釋了為什么需要強制退市規則。在市場交易中，不同參與者掌握的信息不同，這種信息差異會導致決策扭曲和市場失靈。劣質公司可能利用信息不對稱（如財務造假、選擇性披露等）來“偽裝”成優質公司，維持上市地位，從而誤導投資者并掠奪資源。

強制退市制度，特別是因財務造假、重大違法引發的退市，是對信息欺詐行為的嚴厲懲罰和糾正，有助于緩解信息不對稱情況，重建市場信任。但在A股退市實操過程中，還存在眾多“劣幣驅逐良幣”現象。

退市威脅是對公司管理層的外部約束

代理成本理論從公司治理角度闡釋了退市的必要性。在現代企業所有權與經營權分離的背景下，管理層（代理人）的利益可能與股東（委托人）的利益不一致，從而產生代理成本（如管理層偷懶、決策為謀取私利而非股東價值最大化）。

退市威脅是對上市公司管理層的一種強力外部約束。退市意味著上市公司失去公開融資平臺，上市公司管理層聲譽受損、職業前景黯淡。這種壓力會迫使管理層更努力地工作，減少機會主義行為，致力于提升上市公司的業績和股價，以避免被清算出局的命運。但如果管理層全是由非實控人股東委派，代理杠桿率奇高的情況下，利用規則漏洞惡意退市變相私有化的現象也會發生，這時盯住企圖“一 退了之”、嚴格執行落實“退市不免責”就非常重要。

資本市場層面的“創造性破壞”

創造性破壞理論由經濟學家熊彼特提出，其從更宏觀的視角看待退市，認為經濟發展的本質動力并非均衡狀態，而是源于一次次對舊有結構的顛覆和創新。“產業突變”不斷從內部革新經濟結構，即不斷地破壞舊有的、毀滅過時的，同時創造新的、更高效的。

上市公司的退市與新生公司的上市，共同構成了資本市場層面的“創造性破壞”。理論上，退市清除了過時低效的產業和企業，釋放出資本、人才和市場空間，讓生產要素能夠流向代表未來發展方向的新興產業和創新公司，從而驅動經濟結構的動態優化和轉型升級。當然，這個過程也可以通過對退市預警ST公司進行資產重組、債務重整等方式來實現。

阿吉翁和豪伊特通過數學模型闡釋了“創造性破壞”是經濟增長的核心動力，即經濟增長并非平穩的線性過程，而是“辭舊迎新”的動態過程。其模型表明，生產、研發、金融市場和家庭儲蓄相互關聯，共同決定了創造性破壞的速度和經濟增速。

上市公司退市對金融消費者影響巨大

上市公司退市，正是資本市場中“創造性破壞”速度的一種直觀體現。莫基爾從經濟史角度揭示了“有用知識”的持續流動與積累是持續增長的必要條件，并強調了包容性的制度環境與文化價值觀對技術變遷的關鍵作用。這意味著一個健康、注重退市投資者保護的資本市場生態，本身就能激勵知識創新和應用；而以退市投資者保護落實為重點的退市機制，是維護這一生態的重要基石。

由于上市公司退市對股票金融消費者的經濟影響巨大，因此，退市投資者消保工作任務艱巨、意義重大。2025年7月，國家金融監督管理總局出臺了《金融機構產品適當性管理辦法》，要求金融機構提升合規能力，嚴格履行適當性義務；培育金融消費者的風險意識，規避風險損失，推動“買者自負、賣者盡責、退市不免責”的理念在社會層面深入人心。這對于打造我國股市穩定向好發展態勢，樹立投資者信心意義深遠。

本文由作者首發于金融投資報

編輯|袁鋼

責編|李里

校檢|王為

審核|劉柯

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