上海國(guó)產(chǎn)GPU龍頭沖刺IPO，單一產(chǎn)品貢獻(xiàn)超9成收入

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據(jù)上海證券交易所公告，上市審核委員會(huì)定于10月24日審議沐曦集成電路（上海）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沐曦股份”）的上市申請(qǐng)。

在招股書中，沐曦股份表示，其為國(guó)內(nèi)高性能通用GPU產(chǎn)品的主要領(lǐng)軍企業(yè)之一，致力于自主研發(fā)全棧高性能GPU芯片及計(jì)算平臺(tái)，重點(diǎn)布局教科研、金融、交通、能源、醫(yī)療健康、大文娛等行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景。

沐曦股份計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)4010萬(wàn)股A股普通股，募集資金39.04億元。募集的資金將用于新型高性能通用GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、新一代人工智能推理GPU研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、面向前沿領(lǐng)域及新興應(yīng)用場(chǎng)景的高性能GPU技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目。

目前，沐曦股份仍處于虧損狀態(tài)。2022年-2024年，其營(yíng)業(yè)收入分別為42.64萬(wàn)元、5302.12萬(wàn)元、7.43億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元。2025年第一季度，其收入、歸母凈利潤(rùn)分別為3.2億元、-2.33億元。

持續(xù)虧損的沐曦股份，能否走通國(guó)產(chǎn)GPU盈利的道路？

01

依賴單一產(chǎn)品

資料顯示，2020年，陳維良與彭莉、楊建一同在上海創(chuàng)辦了沐曦股份，三人都曾在AMD工作超過(guò)10年。

陳維良出生于1976年8月，于1995年進(jìn)入電子科技大學(xué)攻讀微電子專業(yè)，本科畢業(yè)后考入清華大學(xué)微電子學(xué)研究所，并于2002年獲得工學(xué)碩士學(xué)位，隨后返滬投身集成電路產(chǎn)業(yè)。其曾任職AMD上海公司高級(jí)總監(jiān)，主要負(fù)責(zé)GPU設(shè)計(jì)及產(chǎn)品研發(fā)，主導(dǎo)并完成15款高性能GPU產(chǎn)品的流片與量產(chǎn)。

招股書顯示，上市發(fā)行前，沐曦股由上海驕邁、陳維良、上海曦驥作為前三大股東，分別持股13.3%、5.59%、4.05%。同時(shí)，上海驕邁、上海曦驥的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為陳維良，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，上海驕邁、上海曦驥以及陳維良構(gòu)成一致行動(dòng)人。

陳維良作為公司創(chuàng)始人，擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理一職；彭莉、楊建作為聯(lián)合創(chuàng)始人，擔(dān)任副總經(jīng)理、首席技術(shù)官，兩人持股比例均為1.06%。

據(jù)招股書，沐曦股份的產(chǎn)品矩陣包括用于智算推理的曦思N系列GPU產(chǎn)品，用于訓(xùn)推一體和通用計(jì)算的曦云C系列GPU產(chǎn)品，以及用于圖形渲染的曦彩G系列GPU產(chǎn)品，涵蓋了計(jì)算（包括訓(xùn)練、推理、通用計(jì)算）和渲染的全場(chǎng)景。

從收入來(lái)看，沐曦股份收入主要來(lái)自于訓(xùn)推一體系列。2024年，沐曦股份來(lái)自訓(xùn)推一體系列的GPU板卡收入5.12億元，占總收入的68.99%；訓(xùn)推一體系列的GPU服務(wù)器收入2.1億元，占比28.29%；來(lái)自智算推理系列的GPU板塊收入349.08萬(wàn)元，占比僅0.47%；IP授權(quán)收入100萬(wàn)元，占比僅0.13%。2025年第一季度，訓(xùn)推一體系列的GPU板卡收入占比進(jìn)一步提升至97.55%，為3.13億元。

值得一提的是，沐曦股份目前存在依賴單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。2023年、2024年和2025年第一季度，沐曦股份訓(xùn)推一體芯片曦云C500系列收入分別為1546.81萬(wàn)元、7.22億元和3.14億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的30.09%、97.28%和97.87%。

在審核問(wèn)詢函中，上交所曾要求其說(shuō)明，不同產(chǎn)品類型收入結(jié)構(gòu)變化較大、當(dāng)前收入集中于曦云C500的原因，其他產(chǎn)品的研發(fā)、客戶開(kāi)拓及商業(yè)化進(jìn)展，未來(lái)主力產(chǎn)品計(jì)劃。

沐曦股份還提到，近年來(lái)，隨著人工智能芯片市場(chǎng)需求的持續(xù)大幅增長(zhǎng)及公司核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，訓(xùn)推一體系列產(chǎn)品的銷售收入及占比均呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢(shì)。當(dāng)前核心產(chǎn)品集中在曦云C500系列，與行業(yè)整體趨勢(shì)不存在重大差異。同時(shí)，人工智能芯片的研發(fā)和迭代周期受到技術(shù)發(fā)展、市場(chǎng)需求、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性等多重因素影響，其他公司芯片的迭代周期通常也需兩年。曦云C500于2023年6月首批芯片回片，2024年2月正式量產(chǎn)，正式量產(chǎn)至今尚不足兩年，因此曦云C500系列為當(dāng)前主力銷售產(chǎn)品與芯片產(chǎn)品迭代周期的客觀規(guī)律以及公司所處發(fā)展階段相符。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，沐曦股份訓(xùn)推一體系列產(chǎn)品的收入占比從2023年的30.09%上升至2025年第一季度的97.87%，智算推理系列產(chǎn)品收入占比從2022年的100%下降至2025年第一季度的1.25%。沐曦股份表示，2023年以來(lái)，隨著AI大模型的技術(shù)突破，生成式AI商業(yè)化進(jìn)程加速，市場(chǎng)對(duì)訓(xùn)推一體AI芯片的需求大幅增加。曦云C500的量產(chǎn)契合了市場(chǎng)需求，其部分應(yīng)用場(chǎng)景下的核心指標(biāo)已比肩國(guó)際主流產(chǎn)品，因此成為了公司的主要收入來(lái)源。

同時(shí)，沐曦股份預(yù)計(jì)，曦云C500系列市場(chǎng)需求良好并持續(xù)穩(wěn)定出貨，預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年內(nèi)仍將是公司重要的收入來(lái)源。基于國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的曦云C600系列已回片，產(chǎn)品良率及各項(xiàng)測(cè)試指標(biāo)良好，預(yù)計(jì)將于2025年底進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)量產(chǎn)。曦云C600系列正式量產(chǎn)后，將成為訓(xùn)推一體系列下一代主力產(chǎn)品，與現(xiàn)有曦云C500系列形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，豐富矩陣。

02

持續(xù)虧損

對(duì)于芯片公司來(lái)說(shuō)，虧損帶來(lái)的資金壓力是未來(lái)發(fā)展的主要難題。

2022年-2024年，以及2025年第一季度，沐曦股份的歸母凈利潤(rùn)分別為-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元、-2.33億元，虧損成擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。

在審核問(wèn)詢函中，上交所也詢問(wèn)了有關(guān)尚未盈利的問(wèn)題。沐曦股份在回復(fù)中提到，行業(yè)共性因素方面，國(guó)產(chǎn)人工智能芯片企業(yè)處于發(fā)展初期，國(guó)產(chǎn)替代雖帶來(lái)機(jī)遇，但國(guó)產(chǎn)廠商整體起步相對(duì)較晚，且面臨國(guó)際巨頭壟斷與國(guó)內(nèi)同行競(jìng)爭(zhēng)，供需端存在需求釋放慢、生態(tài)壁壘高等問(wèn)題，國(guó)產(chǎn)人工智能芯片廠商多呈高研發(fā)投入、虧損狀態(tài)。自身所處發(fā)展階段方面，沐曦股份自2020年成立后持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)，報(bào)告期研發(fā)費(fèi)用逐年增長(zhǎng)且占營(yíng)收比例較高，而收入規(guī)模雖快速增長(zhǎng)但整體仍小，銷售毛利難以覆蓋成本，疊加大額股份支付費(fèi)用導(dǎo)致持續(xù)虧損。

不過(guò)，目前，沐曦股份尚未出現(xiàn)資金壓力，其在2025年第一季度末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為56.93億元。沐曦股份測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年、2026年?duì)I運(yùn)資金需求分別為19.46億元、36.23億元，合計(jì)55.69億元。沐曦股份表示，可支配資金可以覆蓋未來(lái)兩年?duì)I運(yùn)資金需求。

不過(guò)，持續(xù)的研發(fā)投入將是沐曦股份未來(lái)的常態(tài)。招股書顯示，研發(fā)費(fèi)用是沐曦股份支出的“大頭”。2022年-2024年，以及2025年第一季度，沐曦股份的研發(fā)費(fèi)用分別為6.48億元、6.99億元、9.01億元和2.18億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為151857.63%、1317.63%、121.24%和68.01%。

在風(fēng)險(xiǎn)因素中，沐曦股份也提到，相較于當(dāng)前AI大模型平均3-6個(gè)月的高速迭代周期，芯片研發(fā)時(shí)間周期更長(zhǎng)，從設(shè)計(jì)到量產(chǎn)一般需要2-3年，并且研發(fā)投入金額較大；該等周期上的錯(cuò)配客觀要求芯片研發(fā)必須具備前瞻性，公司需要時(shí)刻掌握行業(yè)最新動(dòng)態(tài)和發(fā)展趨勢(shì)，提前布局并融入相關(guān)前沿技術(shù)，才能確保產(chǎn)品規(guī)劃能夠契合未來(lái)市場(chǎng)需求。如果未能做到，公司競(jìng)爭(zhēng)力將下降。

值得注意的是，沐曦股份測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年至2027年公司銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由曦云C500系列逐步向曦云C600系列和曦云C700系列升級(jí)迭代，綜合毛利率保持穩(wěn)定。同時(shí)，其預(yù)計(jì)公司達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的預(yù)期時(shí)間最早為2026年。

此外，2022年-2024年，沐曦股份前五大客戶的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入分別為100%、91.58%、71.09%，2025年第一季度又回升至88.35%。

沐曦股份表示，2022年度及2023年度，公司產(chǎn)品尚處于業(yè)務(wù)拓展初期，主要產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，公司將有限的產(chǎn)量向能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化落地的主要客戶進(jìn)行銷售，因此主要客戶收入占比較高；2024年度及2025年第一季度，隨著訓(xùn)推一體芯片曦云C500正式量產(chǎn)，該產(chǎn)品陸續(xù)獲得客戶的認(rèn)可和采購(gòu)，并在多個(gè)國(guó)家人工智能公共算力平臺(tái)、運(yùn)營(yíng)商智算平臺(tái)和商業(yè)化智算中心批量應(yīng)用，由于上述項(xiàng)目單項(xiàng)采購(gòu)規(guī)模較高、投入金額較大，導(dǎo)致相關(guān)期間內(nèi)向主要客戶銷售集中度較高。

但值得注意的是，上海源廬加佳信息科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“源廬加佳”）為沐曦股份新增股東，且在2025年第一季度新增為前五大客戶之一。2025年第一季度，沐曦股份來(lái)自源廬加佳的銷售金額為9095.93萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的28.39%。

沐曦股份對(duì)審核問(wèn)詢回復(fù)稱，源廬加佳于2024年8月入股，直接或間接持有公司股份比例始終低于1%，不屬于直接或間接持有5%以上股份的股東。源廬加佳根據(jù)其近年來(lái)轉(zhuǎn)型數(shù)字新基建的戰(zhàn)略及具體項(xiàng)目需求，與沐曦股份開(kāi)展算力集群建設(shè)相關(guān)業(yè)務(wù)合作并簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方合作具有充分且合理的商業(yè)邏輯和背景。但新晉股東變?yōu)榍拔宕罂蛻糁唬沧屻尻毓煞莸氖杖搿蔼?dú)立性”存疑。

總體來(lái)看，隨著AI算力需求持續(xù)爆發(fā)，國(guó)產(chǎn)替代政策推進(jìn)，沐曦股份若能持續(xù)迭代產(chǎn)品、拓展客戶，有望在國(guó)產(chǎn)GPU賽道中占據(jù)一席之地。但在沐曦股份發(fā)展過(guò)程中，其仍要虧損持續(xù)擴(kuò)大、對(duì)單一產(chǎn)品依賴度高、芯片迭代周期長(zhǎng)等諸多挑戰(zhàn)，能否實(shí)現(xiàn)最早2026年盈虧平衡的預(yù)期，值得持續(xù)關(guān)注。

作者丨五仁

來(lái)源丨征探財(cái)經(jīng)（ID:teccj6)