【汽車人】“一退一進”，東風復牌股價大漲54%

東風集團以“母公司私有化退市、嵐圖介紹上市”的罕見資本操作，打響央企價值重估第一槍，復牌首日股價大漲超50%。

文 / 張恒

8月25日上午，港股東風集團股份復牌跳空高開，盤中一度躥升69.2%，沖破10港元關口，截至收盤，該股上漲54.10%，創下2010年10月以來新高。

8月22日晚，東風集團拋出一套實屬罕見的資本運作：母公司啟動私有化退市，旗下高端新能源品牌嵐圖汽車以“介紹上市”方式登陸港交所。這對一家在港股深耕近二十年的央企來說，可以說是把資源投向和治理邏輯進行了一次整體變革。

“介紹上市”既不發新股，也不募資，操作上是把存量股份放到交易所流通，流程相對高效，市場通常預期3–6個月完成。而私有化則由大股東提出要約，回購中小股東股份，上市公司轉為非上市公司。

東風此次把兩者打包推進，采用“股權分派+吸收合并”的路徑。具體的，先將持有的嵐圖汽車79.67%股權按持股比例分派給東風集團股份的股東，再由境內全資子公司東風汽車集團（武漢）投資有限公司吸收合并東風集團股份，實現對其100%控制。

交易落地后，東風汽車集團（武漢）投資有限公司取得東風汽車股份有限公司11億股股份，持股比例升至55%；控股股東由東風集團股份變更為東風投資，間接控股股東與實控人不變。對中小股東而言，整體收購價為10.85港元/股，其中現金6.68港元/股，嵐圖股權相當于4.17港元/股，“現金+股權”提供了兩條可選路徑。

這套組合在近三年港股國企私有化潮里并不常見。國電科環、雅士利國際、中集車輛、中糧包裝等相繼退市，多數采取“單向私有化”。東風的不同之處在于一退一進——退出低估值平臺的同時，把具備成長性的資產推到前臺接受定價。這無疑是央企市值管理框架下的新嘗試。

“一退一進”的資本實驗

為什么把嵐圖推到資本市場前臺？

首先，是估值現實在倒逼。

不難看到，東風集團股份的價值在港股市場被長期壓制，或者說是被資本遺忘。截至2025年7月31日，市值391.2億港元，股價4.74港元，市凈率僅0.25倍，公司價值長期破凈，H股平臺再融資功能在這里幾乎失效。

從東風集團股份披露的2025年中期業績來看，上半年營收545.33億元，同比增長6.6%；毛利率13.9%，同比提升2.3個百分點；整車銷量82.39萬輛，同比下降14.7%；歸母凈利潤0.55億元，同比大幅下滑。

營收提速與毛利改善說明經營提效在推進，但利潤端承壓，與港股市場對“綜合性、重資產、合資比重高”的整車集團普遍低估的問題疊加一起，導致了這個不合理的狀況一直存在。

在同一時間軸上，嵐圖的成長曲線給出了另一種圖景。2024年銷量85697輛，同比增長約70%；2025年上半年銷量56128輛，同比增幅約85%，連續5個月月銷過萬輛。

經營質量方面，嵐圖2023年虧損近20億元，2024年虧損收窄至不足2億元，去年四季度實現單季盈利。產品層面上，夢想家在新能源MPV細分市場多次登頂，FREE+開啟預售15分鐘即獲超1.1萬輛大定。顯然，嵐圖已經具備在高端新能源細分賽道里“站住腳”的產品力與品牌勢能。

從資本市場視角看，把嵐圖放到港股，或將實現估值錨的切換，從過去的“業務復雜的低估值綜合體”，轉向“業務清晰的高端新能源汽車品牌”。

對東風集團來說，母體私有化后，可以把經營與結構性調整放到非公開化的節奏中推進；對嵐圖來說，進入港股能直連配股、可轉債、境外票據等工具，融資效率與國際投資者可見度同步提升，皆大歡喜。

其次，監管導向也是背景之一。國資委在《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中提出，對長期破凈、融資功能失靈的上市平臺，可通過吸收合并、資產重組等手段處置。東風此次操作與這一思路契合，但沒有停在“退”，而是把“進”的部分做成了結構性“亮點資產上市”的案例。

當然，選擇這樣的資本運作也會遇到很多新的問題。如介紹上市階段不直接募資，嵐圖的“補血”要靠后續動作；母體退市后，外界對集團資源向新能源傾斜的透明度會下降，投資者需要新的觀察窗口；股東結構與流動性的過渡可能帶來短期波動，這些都是要面對的現實約束。

估值切換的關鍵

眾所周知，港股汽車板塊的估值分化程度，遠高于A股甚至美股。一方面，國有車企與中小企業普遍面臨流動性不足和估值長期低迷的困境；另一方面，造車新勢力們卻憑借其金融屬性，持續享受估值紅利，交易非常活躍。

把嵐圖放進港股新能源車企的對照組，市場看點會自然聚焦在“增長質量”的指標上。銷量增速給出了增長的量綱，但估值更看重結構與可持續性：平臺化帶來的車型復用程度；電子電氣架構的拓展空間；智駕算法與數據閉環的迭代效率；三電系統自研比例與成本曲線；軟件付費滲透率與售后服務毛利；海外業務的合規與現金循環。嵐圖上市后，這些指標將決定其在港股的定價區間。

從行業趨勢看，國內新能源車市進入存量博弈階段。價格戰還未退潮，競爭焦點上移至迭代速度、智能化體驗、能效與服務層面。高端區間仍有市場空間，但要形成穩定的均價帶與復購率，才能兼顧規模與利潤。

嵐圖要在這一框架下回答投資者兩個問題：其一，產品線能否從“爆款+單腿”擴展為多車型協同，降低單一車型依賴；其二，智能化、軟件化的持續投入，是否能在合理期間內轉化為單車毛利的穩步改善。

港股投資者還會緊盯治理與激勵。傳統車企常以年度產銷指標進行考核，高端新能源業務則需要按周、按月快速迭代的機制來考核。嵐圖在上市后，董事會與管理層的激勵是否直連經營結果，解鎖條件是否與毛利、現金流、軟件收入占比、用戶留存等指標掛鉤，這些都將寫進投資者的估值模型。

東風管理層在8月25日的業績說明會上也強調，嵐圖作為更“符合上市條件”的標的，有望吸引更多境外投資者關注，帶動治理結構更加透明，推動企業在業績與股東回報上形成閉環。

放大到港股板塊層面，這起案例為傳統車企提供了可操作的“價值重估”路線。母公司層面，東風在年內完成了自主品牌的整合，成立東風奕派汽車科技有限公司，把東風風神、東風納米、東風奕派的研產供銷服全鏈條納入同一主體，減少內耗、提升響應速度；子品牌層面，嵐圖對接資本市場，承擔“高端引領”的角色。

集團“退場”，嵐圖“上場”，形成“平臺聚焦+品牌突擊”的雙輪結構。對比同板塊公司，這種“把優質資產單獨劃分上市”的做法，有機會縮短價值發現的路徑。

資本市場會給出窗口期，但不會無條件給出溢價。嵐圖在2024年與2025年上半年的增長為估值切換提供了起點，但真正決定價值區間的，是利潤與現金流的連續性改進。

如果單車毛利穩步提升、費用率有序下降、海外業務形成規模化現金回流，市場的定價模型才會從“規模系數”轉到“質量系數”。反之，若增長更多來自價格驅動，且費用壓縮不可持續、技術投入回報不達預期，估值將會回歸謹慎。

估值重構只是第一步，真正的挑戰在于如何讓增長帶來持續的現金流。資本市場始終關注企業在潛力市場中的成長性與兌現能力。東風與嵐圖接下來的季報表現、新車發布與海外進展，都將直接影響市場的定價判斷。【版權聲明】本文系汽車人傳媒原創稿件，未經授權不得轉載。