了解虛擬貨幣監管的底層邏輯，明白香港特區發揮的特殊作用

文︱關品方
上周筆者談過比特幣。據傳中央現時持有大約19.4萬枚比特幣，價值約176億美元，不算巨額，但已是全球第二大政府比特幣持有者。中國雖然持有一定數量的比特幣，但對加密貨幣持謹慎態變，監管嚴格。中國禁止加密貨幣交易和挖礦，已出臺了相關政策、規范比特幣的持有和交易，筆者上周已詳細介紹過。19.4萬枚比特幣的總量占比大約0.92％（假定2100萬枚全部挖出），不多。日后國際間計算外匯儲備時，會否把比特幣納入？難說，但不排除有這可能性。中國政府持有的比特幣主要來源于2019年對PlusToken的查處沒收。根據CryptoQuant本年1月的鏈上數據，顯示中國政府可能已通過混幣器和中心化交易所出售了這批比特幣，但缺乏官方的證實。本文略過不論。

本文重點談穩定幣。筆者估計中央對特朗普打算怎樣維持美元霸權和美債地位，已經有一整套對應方案。香港《穩定幣條例》（以下簡稱《條例》）已于8月1日生效，走出了關鍵的第一步。上月29日，香港金融管理局發布了與穩定幣發牌制度及申請程序相關的《穩定幣發行人發牌制度摘要說明》，以及《原有穩定幣發行人過渡條文摘要說明》。有意申請牌照的機構應于本月內向香港金管局表達意愿。最終決定提交申請的機構，要在9月底前提交申請資料。明年初發出首階段牌照，首次發行的牌照數量將為個位數（估計在3至7個之間）。

香港的《條例》是全球首個針對法幣穩定幣（香港的法幣是港元，因此是“港元穩定幣”）的全面監管框架。從全球范圍來看，因為首先推出，《條例》在穩定幣政策制定上具有示范效應。《條例》實行后，相關機構能夠迅速將前期積累的試點經驗轉化為實際產品，加速推動香港穩定幣生態的形成。通過推廣數字人民幣和港元穩定幣，中國和香港特區可以逐步減少對美元清算/結算系統的依賴。

香港的《條例》成為全球范本，港元穩定幣肯定可為數字人民幣（概念是CBDC，英語是e-CNY）的跨境應用提供更多可能性。作為全球首個穩定幣監管框架，香港出臺國際立法范本，是香港發展金融應用科技以提升及鞏固其國際金融中心地位的重要措施。香港特區“金融科技2025”的發展策略包括 : 1/推行銀行數字化、2/加快對CBDC的研究、3/健全數據基建、4/建立金融科技人才庫、5/制定金融科技政策；相當全面，無甚補充。

香港的《條例》蘊含“價值錨定監管”原則，對穩定幣監管有所創新。用筆者的語言來描述，作為《南風窗》應該是一個紗窗，形成網格，疏而不漏。作為《防火墻》，應該具備半導性質，一方面要防止非法資金通過香港洗白到處跑、另一方面要便利合法資金通過香港融通到大陸。這方面需要有一個境內外相關部門互相配合的機制和試錯過程，一個官方的區塊鏈系統，以相對中心化的監管體制、制衡去中心化的區塊鏈系統（以鏈治鏈）；在實踐的過程中摸著石頭過河。

《條例》的實行，使得香港在發展穩定幣市場，以及在國際穩定幣市場的競爭中可穩占先機，有法可依；為機構和個人投資者提供保障，為穩定幣發行、數字貨幣和穩定幣的生態創新建立基礎。現在香港相關機構能夠迅速將前期在數字貨幣項目、人才儲備、研究成果及數據積累等方面的試點經驗轉化為實際產品（首先是明年初發行港元穩定幣），可加速穩定幣生態在香港構建的進程，將進一步激發市場活力，吸引更多參與者投身其中，形成良性循環。

筆者對港元穩定幣的發行是大好友。只要監管得力，第一批取得牌照發行港元穩定幣的機構可以飲到頭啖湯，賺取浮息（float），不亦樂乎。

過去6年來，中國人民銀行在支付結算研究方面早著先鞭，已預估到SWIFT系統不可長期依賴，一定要另辟蹊徑。那是早在俄烏沖突發生、導致俄羅斯被美國制裁之前。中央部署怎樣應對貨幣戰爭極具前瞻性，吃透了美西方金融體系運作的底層邏輯。這方面，筆者并不是為了擦鞋亂講。

中國的制度優勢是長期規劃，貫徹執行。例如，中國早在 1992 年 9 月 21 日已決定要有自己的空間站。當天正式立項實施載人航天工程，確定了 “三步走” 的發展戰略。33年后的今天，中國空間站已基本建成；預期2030年之前，中國人登陸月球。又例如航空母艦和核潛艇，也是長期規劃貫徹執行。人民幣要成為國際通用貨幣，同樣如此。

筆者估計，很多人都不知道中國有一個“中國金融四十人論壇”（CF40），在經濟金融領域具有重要影響力，是非官方、非營利性質的金融專業智庫平臺，于 2008 年 4 月成立，宗旨是通過前瞻性研究和探索精神，建立中國金融學術基礎，探究金融前沿課題，推動中國金融業改革實踐，為國家的金融振興與繁榮、貢獻力量。

最近一次金融四十人論壇剛在上月 21 日北京舉行，發布宏觀政策季度報告，有提及研究虛擬貨幣的進展。

早在2019年8月的CF40論壇，中國人民銀行已介紹央行法定數字貨幣的實踐，當時稱為DC/EP（DC即數字貨幣；EP即電子支付），當天公布 : 央行對DC/EP的研究已進行了五年（即從2014年已開始），或會建立“央行數字貨幣”制度，即現時通稱的CBDC和e-CNY。2016年，平安集團、招商銀行、微眾銀行等40多家金融機構共同成立首個中國深圳FinTech數字貨幣聯盟。同年10月，中央表示區塊鏈技術的整合應用在新的技術革新和產業變革中起著重要作用。對特定技術發表談話、表達高度重視，十分罕慎；當年一度引發熱議。

筆者認同這樣一個絕對正確的世界觀點 ：地球很大，可以容納中美兩個大國各自發展。所謂去美元化，從字面上理解的話，相當誤導。中國現時致力于打破美元獨霸的局面，在貨幣及金融市場致力推動多邊主義，要有多種貨幣流通、有不同支付方式可供選擇，不可以繼續讓美元和美債橫行霸道。中國發展到今天，有大國的擔當。以前是窮則獨善其身，現在是達則兼善天下。如果各國都搞所謂“MAGA”自己顧自己，回復叢林法則，一定世界大亂。為今之計，要及時有效防止美國繼續以濫發美元和美債來洗劫全球。筆者估計，明年就要到來的貨幣戰爭，將會是全球穩定幣和數字法幣競相發行的流動性戰爭（liquidity war），是一場持久戰。

信息產業的進步日新月異，金融科技的應用尤其難懂。筆者認為，一般民眾盡管每天都和金錢接觸，其實對貨幣金融學的基本理論和實踐一知半解。筆者有一些朋友最近因為有關比特幣和穩定幣的熱烈討論，懷疑e-CNY（數字人民幣）為什么進展緩慢？是否已胎死腹中？這是錯誤的懷疑，事實剛好相反，數字人民幣的國際化，現正有秩序地推進中。一般讀者關心有余，可惜認識不足。穩定幣和數字法幣有什么分別？今后如有機會，筆者樂意耐心反復解釋。