非股非債，滴灌通港股上市為自己證名？

為何滴灌通讓人看不懂，更學不會，但卻能向港交所遞交上市申請？是李小加個人神通廣大，還是這個特殊的金融試驗本身有長久魅力？

滴灌通已于近日提交了港股上市申請，并引發市場廣泛關注。這家公司的特殊性主要集中在兩點：

一是創始人光環：滴灌通由港交所前行政總裁李小加創辦，李小加曾執掌港交所十年，推動滬港通、深港通落地，并改革上市規則，吸引阿里巴巴等科技企業赴港上市，被譽為“改變香港金融歷史”的人物。2021年離職后，他創立滴灌通，瞄準內地小微連鎖店投資。

二是商業模式爭議：滴灌通既不做股權投資，也不做債權投資，而是選擇“用現金分成的方式投資實體經濟”。初期，滴灌通用自有資金，在中國200多個城市，一萬多家小店，累計投資超過40億元，并按照店鋪日常營收分成獲利。

這種“非股非債”模式看似規避了傳統（股權、債權）融資弊端，但我們基于常識判斷，難道真有一種完美的投融資模式，能讓你享受免費的午餐？為什么滴灌通一邊提供了一種小微金融的創新解法，一邊卻面臨“高利貸”“P2P升級版”的質疑？這一模式是否具有長期合規性和可持續性？

無疑，滴灌通仍需要面對一場金融創新與風險管控的平衡測試。

滴灌通的“非股非債”邏輯，靠譜嗎？

給小微企業提供融資，被金融業視作百年難題。

中國有幾千萬小微企業主、個體戶、兼職創業的工薪階層，他們需要用錢，可以找銀行借，但需要支付利息，很多時候還要提供高價值的抵押物。現今，創業風險是很高的，高利息、高抵押會進一步加劇這一風險。針對小微融資，滴灌通不可能復制銀行那套做法，那么，能不能用VC（風險投資）的套路來操作？投資一萬多家小店，僅用短短幾年時間，滴灌通要是用VC的那套做法，怕是連盡職調查都做不完。

從小微企業的融資需求來看，能不能有一種新的籌錢方式——不用提供抵押，不用支付利息，不用出讓股權，還能讓出資人跟你共擔風險？這種好事還真的有，滴灌通不看抵押物，也不要股權、債權，只關心企業商戶的現金流。基于李小加的這一思路，可以實現一種“基于現金流分配的投資，融資企業無論規模大小、盈利與否，都可以通過分配現有現金流或未來現金流獲得融資。這種深入經濟血管末梢的投資產品，將為滴灌通開拓一個傳統股債市場無法有效觸達的全新投資藍海。”

舉個例子，張三想回縣城老家開一家小超市，滴灌通覺得這個小生意不錯，給他融資30萬，雙方約定6年的收入分成期限。前3年，你給平臺分收入的10%（讓平臺更快收回本金）；后3年，分成比例可以降到5%（平臺接近盈利了，分成比例可以更友好）。6年約定到期，合作關系結束，雙方兩清了。這種非債非股的合作模式，對張三有哪些好處呢？相比銀行貸款，張三不用背著剛性的還債壓力了，尤其是還款日撞上生意淡季，或者遇到疫情，張三較長時間收入不佳，就得對銀行違約。滴灌通要求的現金流分成，相對靈活，相當于跟張三共擔經營風險。小超市生意好，平臺就分得多，生意不好，平臺甚至可以不拿分成。滴灌通在上海就投了很多小門店，疫情期間，這些小店收入是零，滴灌通就拿的是零分成，也不要求店主們日后生意回暖再補上。

基于現金流分成的投資模式，就像現代農業中精準的滴灌技術，把水流分拆成為微小的水滴，精準輸送給每一棵植物。滴灌通也希望能像水滴灌溉那樣，精準引導資金投向中國廣闊的實體門店。前期，滴灌通主要是動用自有資金做這個事，目前，已逐漸形成一種“類交易所”生態，來撮合投資者和門店項目。

不過，曾擔任北京某金融科技公司行政負責人的郭凌凌女士對陸玖商業評論表示：“滴灌通模式的最大好處，是非股非債，不談股權就不會有估值泡沫，不簽借條就不會有債務糾紛。前者按照分成合約（DRC）每天抽取門店流水的5%-15%，直到收回投資、實現盈利，并給投資人帶來回報。門店生意不好時，分成比例靈活下調，雙方實現了風險共擔。但長期看來，消費市場一直在發生變化，人們可能對未來沒有信心，突然不愿消費了，也可能越來越習慣網購，不想逛街了……這都使線下門店的收入流水變得不那么穩定。所以，滴灌通把自己的模式稱為“流水分成型”投資，過度依賴線下門店流水，這一模式最終成不成立，現在還難下定論。”

“每日分賬”煉金術背后的幾個隱憂

很長時間，滴灌通都面臨商業模式的合規問題，有很多人質疑這一模式是“高利貸”或者“P2P升級版”。這主要針對滴灌通的運作模式：第一步，投資者在滴灌通上投資購買產品；第二步，平臺將錢投資到選中的中小連鎖店鋪；第三步，按照分成合約（DRC）每天抽取門店流水分成，讓投資人獲得回報。

當年飽受詬病的P2P，也有與之類似的運作模式。數據顯示：截至2025年6月19日，滴灌通累計收入分成金額約34.07億澳門元（滴灌通澳交所由澳門特區政府批準設立），業務橫跨餐飲、零售、服務及文體四大業態。

滴灌通在招股說明書上，試圖清晰界定業務模式，消除外界顧慮。高利貸主要通過高利率放貸獲取固定回報，P2P的本質是網絡借貸中介平臺，二者均依賴借款人按期還本付息。而滴灌通獲得回報的根本途徑，不是資金利息，而是（被投企業、商戶）一定比例的銷售額分成。

不過，這當中有幾個投資風控的具體細節需要注意：

1、如何確保門店會按照約定進行收入分賬？比如，老板可能將墻上的收款二維碼私自換成私人賬戶的二維碼，或者出現很多收現金的情況，門店流水就失真了，且很難監管。

這就需要解決兩個核心問題：錢得進對公賬戶，分賬要透明高效。目前，滴灌通可以憑自身行業地位，聯合銀行實現自動分賬——錢進銀行賬戶以后，系統按比例秒分賬。同時，滴灌通也通過直連門店POS系統及第三方SaaS平臺（如客如云），實施實時自動分賬機制。盡力去補漏洞，使商戶無法人工干預資金劃轉。

2、具體如何約定分成比例？這很困難，因為多數線下門店已是利潤極其微薄。

以餐飲業為例，企查查數據顯示，截至2024年12月，全國餐飲企業存量超過1600萬家，同比增長7.8%，但同年倒閉的餐飲企業數量近300萬家。與此同時，全國餐飲消費總額僅增長3.2%，遠低于門店數量的擴張速度。僧多粥少，多數餐飲店只能靠壓低利潤，來吸引客源。這就大大降低了門店老板跟滴灌通商議分成比例的空間。

3、如何讓投資人有效維護自身權益？滴灌通的非股非債模式，對企業商戶實在太過友好。

要是投資人覺得自己吃虧了，能做什么？因為“非股”，投資人就沒有查賬權，因為“非債”，遇見企業商戶經營不下去了，也無法申請破產清償。目前，主要依靠電子合約技術鎖倉，將小微企業每日經營收入按約定比例自動截留并鎖定，來降低投資風險。

所以，一位熟悉滴灌通的業內人士向陸玖商業評論透露：“不論外界對滴灌通的商業模式持何種態度，它都和其他所有投資行為類似，核心難點在于找到優秀的標的。如果被投資者選中的企業商戶出了問題，再怎么推進技術創新、模式創新，采取再高明的資本運作手段，都是不起作用的。”

滴灌通真的是一場范式革命？

近年以來，立足數以萬計小微門店的現金流分成，滴灌通逐漸成為一個新型“交易所生態”的構建者——以前滴灌通自己就是投資者，直接承擔商業風險，現在滴灌通更愿意承擔一種“撮合者+監管者”角色，可以將其理解成為一個“虛擬交易所”。

所謂撮合者，就是居中牽線，滴灌通甚至要將國際資本引向中國城市的萬千煙火小店。所謂監管者，就是對投資者負責，盡力消除那些潛藏的風險盲點。為此，滴灌通做了很多令人眼花繚亂的技術創新+資本運作。

1、技術創新能夠消除哪些潛藏的風險盲點嗎？

要讓商業模式“大范圍”跑通，滴灌通需要做一些技術創新，以提供可靠的基礎保障。

比如，技術系統是否可靠？滴灌通自己做出了一個區塊鏈項目“滴灌鏈”，用于記錄每家被投門店的全流程數據——從投前分析到分成回報，甚至團隊工時，全部上鏈。這些數據沉淀為行業知識庫（比如美發店模型、商圈分析等），供后續投資參考。要預測三亞一家快餐店的營收時，可調取海口類似門店的數據，減少誤差。滴灌通也據此將自己定位成為一家金融科技公司，但僅憑局部的數據分析，就能看透消費市場的瞬息萬變、線下生意的千頭萬緒嗎？這還是令人存疑。

比如，能否做到信息透明？滴灌通給所有門店貼上“標簽”——根據行業、地域、合同類型、分成周期等分析維度，讓投資者判斷這個門店項目是否靠譜。比如，奶茶店、北京、三方簽約、直營店、按月分成……標簽越細，被投門店的風險刻度就越精準。可是，僅憑一堆標簽就能覆蓋門店經營的不確定性，就能替代嚴謹的盡職調查嗎？這也是一大挑戰。

2、資本運作的魔術。

相比科技創新，滴灌通更具優勢的地方是資本運作手段——利用澳門特區政策，滴灌通先把DRC合約鑄造成標準化數字憑證（DRO），解決現金流確權問題，打通跨境流動任督二脈；再把數千個DRO憑證像樂高積木一樣拼接起來，組裝成ETF式的DRP資產包，瞬間變身國際投資者的搶手貨。DRC是境內的商業合同，DRP是境外金融產品，DRO是交易所轉換產品。

至于具體的操作細節，你看不懂，沒有關系，很多專業人士也未必能完全看懂。華爾街傳奇投資人史蒂夫·科恩有一句名言：“現代投資的荒謬之處，在于你完全不用搞懂你投的具體是什么。”國際投資者可能也只會將其理解成為一種很有故事的、有專業機構背書的中國資產包。

不過，滴灌通的跨境結構（內地投資、澳門證券化、海外融資），將會帶來明顯的監管真空，大多數人怕是難以理解這種深層次的投資風險。

對此，國聯證券資深從業人士劉其俊女士對陸玖商業評論直言不諱：“滴灌通將投資人，變成被投企業的階段性合伙人，這是一個創新。多數行業都需要創新，但投資領域，永遠是老經驗比新技術重要。而且，投資風險只會分散，或者轉移，不會憑空消失。所以，我們永遠需要警惕不斷創新迭代的金融科技背后，那些亙古不變的原則。”

能走到赴港上市這一步，說明滴灌通是有機會的，若能獲得監管認可，可能成為小微金融的一種新基建。但根本上講，這還是一場技術驅動的金融試驗，其價值在于挑戰傳統金融慣性，但仍需警惕潛在風險。