大佬，你的時代結束了

他們是騎帚飛行的天選之子，突然間，掃帚消失了，一個時代的魔法都消失了。從智飛生物到愛爾眼科、通策醫療，都面臨成長邏輯重構的問題（參考閱讀、）。

當灰犀牛遍地奔騰時，真正震撼的不是灰犀牛為何出現，而是當事人為何不躲，直至迎面撞上？

指出，國產內卷，將宣告 HPV疫苗紅利期結束，也意味著智飛生物的基本盤和長期邏輯受到嚴重威脅，自主產品收入占比過小，也讓公司弱不禁風。

彼時，智飛生物尚有1500億市值。為何我們普通人都能看到的問題，兩年過去了，精英層卻不去解決，可能有三個原因，一是路徑依賴，二是利益相關，三是龐雜的公司架構已經對外界變化失去及時或正確響應的能力。

愛爾眼科、通策醫療的回旋空間可能更為狹小，陳邦、呂建明還有得選嗎？

通策醫療毛利率、凈利率近年持續下滑

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牙科眼科的漫長寒冬

呂建明的苦惱是走不出去，陳邦的苦惱是走不下去。

口腔連鎖擴張是世界級難題，通策醫療一度摸索到一線曙光，但忽然失去時代貝塔的助攻。消費醫療民營終端，對購買力下降最為敏感，整個去年都處于頹勢中，寒氣一直蔓延到2024年。

通策醫療2023年Q4虧損1126萬元，2024Q1凈利潤1.73億元，同比增長2.51%，合同負債比今年初下降37.82%，主要系預收客戶款項減少所致。2023年口腔醫療門診量達到335.33萬人次，同比增長13.83%，營收28.47億元，同比增長4.7%，呈現消費降級的趨勢。2023年毛利率、凈利率分別降至39%和20.32%，受消費降級及種植牙集采影響。

低欲望時代，消費意愿偏保守，種植業務疲軟還能以集采造成的影響來解釋（2023年種植5.3萬多顆，同比增長47%，收入僅同比增長6.95%），但正畸、兒科業務卻是持續不振，2023年收入分別同比增長-3.14%、2.9%。2023年通策醫療在浙江省外口腔醫療服務收入2.64億元，占營收比重9.3%，2018年這一比重為8.4%，5年來省外擴張幾無進展。通策醫療關掉重慶、成都兩家房租嚴重偏離市場價格的三級口腔醫院。

呂建明在2023財報開篇的小作文中寫道：集采后我們的種植牙數量確實有明顯提升，我們沒有料到的是，幾乎所有消費領域出現了“拼多多”效應。根據新的消費形勢，我們將進一步調整醫院布局，增加中低服務產品的供給。

眼科剛需屬性強于牙科，但去年底也撐不住了。愛爾眼科2023Q4凈利潤1.78億元，同比增長6.25%，扣非凈利潤4.09億元，同比下降1.57%，2023Q1凈利潤8.99億元，同比增長15.16% ，營收51.96億元，同比增長3.5% ，進入慢速通道。

無獨有偶，普瑞眼科2024Q1凈利潤1692萬元，同比下降89.58%，營業收入6.76億元，同比增長4%。

消費類業務以往增速最快，現在卻處于墊底水平，愛爾眼科2023年屈光項目收入同比增長17.27%，視光服務項目收入同比增長31.25%，治療類業務白內障項目收入同比增長55.24%，沖到各業務線第一，受益于人口老齡化以及部分因外部環境延遲的老年患者集中就醫。

外延擴張是眼科醫院成長的永動機，但這條路走不通了。愛爾眼科截至去年底境內醫院256家，門診部183家，在多個省區逐步形成“橫向成片、縱向成網”的布局。僅在廣東就有28家醫院12家門診部，對21個地級市全覆蓋。普瑞眼科也在大肆擴張，令人擔憂，位于昆明官渡、烏魯木齊高新區、廣州越秀、深圳南山、上海寶山、福州、哈爾濱南崗、深圳羅湖的多家新院正在籌備裝修過程中。

卷醫院數量的結果是，剩下的擴張空間主要在下沉市場。愛爾眼科2022年底擬收購26家醫院部分股權，其中14家位于地級市，5家位于縣級市，3家位于縣城。2023年9月擬控股19家醫療機構，其中5家位于地級市，6家位于縣級市，3家位于縣城。

在消費不振、人口流失的趨勢下，基層眼科醫院經營狀況面臨惡化。2020年至2022年，愛爾眼科單家眼科醫院的平均收入分別為0.82億元、0.86億元和0.75億元，其中2021年、2022年的同比增速分別為4.88%、-12.79%。以量取勝的路越走越窄，永動機面臨停擺。

商譽堰塞湖不斷擴大，愛爾眼科2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年商譽分別為21億元、26億元、39億元、43億元、55億元、65億元。2023年計提各項資產減值準備4.9億元。

02

智飛生物的無可奈何

智飛生物自主產品收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2億元，2018年12.7億元，2019年13.4億元，2020年12億元，2021年13億元，2022年16.3億元，2023年10.3億元。

7年終歸是原地踏步，重磅自主產品宜卡+微卡上市3年左右，仍未披露銷售額。

這一定是創新激勵出現了扭曲，當代理洋疫苗都能當上疫苗第一廠時，誰還愿意去冒險自研？事實上，注重自研的沃森生物（2021年-2023年，研發投入占營收比例均超20%）日子很難過，大投入布局mRNA技術，直到2023年12月新冠病毒變異株mRNA疫苗（Omicron XBB.1.5）才在國內獲批納入緊急使用。沃森生物2024Q1凈利潤1413萬元，同比下降91.79%，扣非凈利潤8403萬元，同比下降37.37%，營收6億元，同比下降28.02%。公允價值變動損失8482萬元，信用減值損失989萬元。經營狀況較差，疫苗產品銷售收入減少。

代理海外大廠的爆款疫苗成為中短期最有效率的選擇，也成為智飛生物的路徑依賴。但是，我們也見識了另一種形式的卡脖子。

作為買辦（代理），智飛生物在強勢的默沙東面前，缺乏自主決定權，以致于把歷年凈利潤全部押在應收賬款和存貨里，便于默沙東集中火力收割HPV疫苗的最后紅利。

網友“最光陰“評價：默沙東最擅長一力降十會，九價HPV疫苗先是擴齡打垮所有低價苗，然后男性適應癥申請，收割剩余市場，最后一針簡化法掀桌子。

智飛生物2024Q1凈利潤14.58億元，同比下降28%，營收114億元，同比增長2%，九價HPV疫苗市場首次出現明顯降速。萬泰生物2024Q1營收同比下降74%，凈利潤同比下降90%，二價HPV疫苗卷不動了，受九價HPV疫苗擴齡以及市場競爭、降庫存影響，銷售收入及利潤較去年同期回落。

萬泰生物九價HPV疫苗生產線分兩階段建設6條原液生產線，設計產能為6000萬支/年，已完成第一階段2條原液生產線的建設。在萬泰生物九價HPV疫苗進入上市倒計時的情況下，默沙東還在擴產壓貨，給智飛生物帶來越來越大的風險。智飛生物2024Q1應收賬款300億元，比今年初增加30億元，存貨126億元，比今年初增加36億元，貨幣資金30億元，比今年初減少34億元，短期借款46億元，比今年初增加19億元，這是作死的節奏。

應收賬款+存貨共計426億元，全劇終。