美聯(lián)儲的兩難抉擇：縮表計劃與流動性危機的賽跑

近期，美國貨幣市場正經(jīng)歷著2020年3月以來最顯著的流動性波動。有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）的單日飆升、短期回購利率持續(xù)高于政策基準(zhǔn)利率，一系列信號都在警示市場流動性緊張的態(tài)勢已不容忽視。盡管美聯(lián)儲已宣布將于12月1日停止縮表，但在融資成本居高不下的現(xiàn)實面前，市場普遍擔(dān)憂這場流動性困局可能迫使美聯(lián)儲提前采取緊急措施。這場由縮表與國債發(fā)行雙重壓力引發(fā)的流動性考驗，不僅關(guān)系到美國短期融資市場的穩(wěn)定，更牽動著全球金融市場的神經(jīng)。

一、流動性緊張信號：利率飆升敲響警鐘

貨幣市場的流動性狀況，往往通過短期利率的波動直觀體現(xiàn)。在經(jīng)歷了動蕩的10月末行情后，上周五收盤時，有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）出現(xiàn)了驚人的單日飆升——暴漲18個基點。這一漲幅創(chuàng)下了自2020年3月以來，美聯(lián)儲加息周期之外的最大單日漲幅紀(jì)錄。SOFR并非普通利率，它是以國債為抵押品的短期現(xiàn)金隔夜借款利率，直接反映著隔夜回購市場的融資成本，是美國貨幣市場的核心風(fēng)向標(biāo)之一。

盡管月末資金需求壓力緩解后，SOFR在本周一有所回落，但仍處于高位，持續(xù)高于美聯(lián)儲關(guān)鍵的政策基準(zhǔn)利率，包括聯(lián)邦基金利率。更值得警惕的是，并非只有SOFR“獨領(lǐng)風(fēng)騷”，其他短期隔夜回購利率也同步呈現(xiàn)出高于美聯(lián)儲政策工具利率的態(tài)勢。例如，與回購交易掛鉤的另一項基準(zhǔn)利率——三方一般擔(dān)保利率（TGCR），自10月以來便持續(xù)高于監(jiān)管利率，目前仍在4%以上徘徊。

短期利率集體“越線”，傳遞出一個明確的信號：市場上的短期資金供給已無法滿足需求，融資成本正在被動抬升。對于依賴短期回購市場進行資金周轉(zhuǎn)的金融機構(gòu)而言，這意味著資金鏈壓力的陡增，若這種態(tài)勢持續(xù)，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，沖擊整個金融市場的穩(wěn)定。

二、困局之源：縮表與國債發(fā)行的雙重擠壓

這場流動性緊張的背后，是美聯(lián)儲持續(xù)三年的量化緊縮（QT）政策與美國國債密集發(fā)行共同作用的結(jié)果。自2022年開啟縮表以來，美聯(lián)儲不斷縮減其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，通過停止再投資到期國債等方式，持續(xù)從市場回籠流動性。截至目前，美聯(lián)儲的銀行儲備金已降至2.8萬億美元，這一水平為2020年9月以來的最低值。

美銀美國利率策略主管Mark Cabana指出，美聯(lián)儲此前過度消耗了準(zhǔn)備金，使其跌至了“充裕”的邊緣水平——即抵御市場扭曲所需的最低緩沖量。當(dāng)銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模逼近這一臨界值時，市場對流動性的敏感度會顯著提升，微小的資金需求變化都可能引發(fā)利率的劇烈波動。

雪上加霜的是，夏季以來，美國財政部為應(yīng)對財政赤字，加大了國債發(fā)行力度。大量新發(fā)行的國債不斷吸走市場中的存量資金，進一步加劇了流動性的枯竭。一邊是美聯(lián)儲持續(xù)“抽水”，一邊是國債發(fā)行“抽血”，雙重擠壓之下，貨幣市場的流動性自然陷入了緊張局面。這種狀況也讓市場對美聯(lián)儲原定于12月1日停止縮表的計劃產(chǎn)生了質(zhì)疑：這個時間點是否已經(jīng)太晚？

三、美聯(lián)儲的兩難：內(nèi)部分歧與市場壓力的博弈

面對日益加劇的流動性壓力，美聯(lián)儲內(nèi)部卻呈現(xiàn)出明顯的分歧。在本月初的利率決議中，美聯(lián)儲宣布將從12月1日起停止縮減國債持有規(guī)模，結(jié)束量化緊縮政策。但這一決定似乎并未完全滿足市場的期待，因為市場更關(guān)注的是，停止縮表后是否會立即啟動資產(chǎn)購買以擴大資產(chǎn)負(fù)債表，從而主動向市場注入流動性。

事實上，美銀此前曾預(yù)期美聯(lián)儲將在10月底結(jié)束量化緊縮，并立即啟動資產(chǎn)購買。但上周會議中此類措施的缺失，正如Cabana所言，表明美聯(lián)儲內(nèi)部存在“不同觀點”。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會議上僅表示，“在某個時間點”將逐步增加銀行準(zhǔn)備金以匹配銀行體系規(guī)模和經(jīng)濟體量，但未透露具體時間。而包括美聯(lián)儲負(fù)責(zé)監(jiān)管的副主席鮑曼在內(nèi)的其他官員，則主張央行應(yīng)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模控制在最低水平，對擴大資產(chǎn)負(fù)債表持謹(jǐn)慎態(tài)度。

這種內(nèi)部分歧讓美聯(lián)儲陷入了兩難境地：若過早啟動資產(chǎn)購買，可能被市場解讀為政策轉(zhuǎn)向，影響此前緊縮政策的效果；若繼續(xù)等待，市場流動性壓力可能進一步升級，甚至引發(fā)更嚴(yán)重的金融市場動蕩?！懊缆?lián)儲時間緊迫，他們似乎正手忙腳亂，”Cabana的評價道出了市場對美聯(lián)儲當(dāng)前狀態(tài)的看法，“12月1日這個（結(jié)束縮表）的時間點只是他們內(nèi)部達成的一個妥協(xié)。我懷疑市場很快就會迫使他們采取行動?！?/p>

四、破局之路：臨時措施與政策調(diào)整的可能性

隨著流動性緊張態(tài)勢的持續(xù)，華爾街策略師們已開始為美聯(lián)儲支招。他們建議，當(dāng)國債結(jié)算日或關(guān)鍵支付日流動性趨緊時，美聯(lián)儲可臨時介入向市場注入資金，通過開展臨時公開市場操作來緩解短期資金壓力。紐約銀行宏觀策略師John Velis表示：“若融資市場壓力持續(xù)，且相關(guān)利率持續(xù)高于美聯(lián)儲政策利率，我們認(rèn)為進行此類臨時公開市場操作并非不可能。”

從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲在面對流動性危機時，往往會果斷采取臨時措施。例如，2019年9月，美國貨幣市場也曾出現(xiàn)類似的流動性緊張，SOFR一度飆升至5.25%，美聯(lián)儲隨即啟動了隔夜回購操作，向市場注入流動性，迅速穩(wěn)定了市場情緒。如今，面對相似的局面，臨時公開市場操作可能成為美聯(lián)儲的“應(yīng)急工具箱”中的首選工具。

除了臨時措施，市場更期待的是美聯(lián)儲在政策層面的進一步調(diào)整。若11月流動性緊張態(tài)勢未能緩解，美聯(lián)儲可能會被迫提前結(jié)束縮表，甚至更早啟動資產(chǎn)購買計劃。達拉斯聯(lián)儲主席洛里·洛根上周五的表態(tài)已釋放出積極信號，她表示，若回購利率持續(xù)高企，美聯(lián)儲需啟動資產(chǎn)購買。洛根曾在紐約聯(lián)儲市場部任職逾二十年，對貨幣市場運作有著深刻理解，她的觀點也被市場視為美聯(lián)儲內(nèi)部務(wù)實派的代表。

對于全球市場而言，美聯(lián)儲的流動性政策調(diào)整將產(chǎn)生深遠影響。若美聯(lián)儲提前采取措施增強流動性，可能會緩解美元的升值壓力，為新興市場帶來喘息之機；反之，若流動性緊張持續(xù)升級，可能引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動。因此，在接下來的一個月里，美國貨幣市場的流動性變化將成為全球金融市場最值得關(guān)注的焦點之一。