美元，所有人的問(wèn)題

文/韓明睿

1971年，布雷頓森林體系走到了盡頭。美國(guó)政府因內(nèi)政外交兩線長(zhǎng)期巨大的開支已多年赤字。美國(guó)國(guó)內(nèi)的“偉大社會(huì)”福利支出不可能縮減，越戰(zhàn)也無(wú)望迅速結(jié)束，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的通脹居高不下。西歐國(guó)家愈發(fā)積極地把手中的美元兌換為黃金。為免黃金儲(chǔ)備被掏空，尼克松最終單方面決定將美元與黃金脫鉤。在隨后的一次國(guó)際會(huì)議上，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利面對(duì)歐洲國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的憤怒指責(zé)，甩出一句后來(lái)成為名言的話：“美元是我們的貨幣，卻是你們的問(wèn)題。”

經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)，國(guó)際金融體系似乎已與當(dāng)時(shí)大不相同。日本經(jīng)濟(jì)在1980年代曾被認(rèn)為即將追上美國(guó)，日元憑此在世界儲(chǔ)備貨幣中占據(jù)了一席之地。歐元誕生在這段時(shí)間的當(dāng)中，成為美元之外第二大貨幣。近年來(lái)，人民幣也踏上了國(guó)際化之路。然而，康納利的那句話并未過(guò)時(shí)。美元仍是全球主導(dǎo)貨幣，其他經(jīng)濟(jì)體依然面對(duì)著美元的主導(dǎo)地位所帶來(lái)的一些問(wèn)題。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫關(guān)于主導(dǎo)貨幣問(wèn)題的新書，就借用了康納利的名言，取名為《我們的美元，你們的問(wèn)題》（OurDollar,YourProblem）。這本書雖然主題嚴(yán)肅，但融入了個(gè)人回憶錄元素，既有他年少時(shí)作為國(guó)際象棋大師在歐洲鐵幕兩側(cè)參賽經(jīng)歷中的社會(huì)經(jīng)濟(jì)見聞，也有與多國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人交往的軼事，毫不缺乏趣味。當(dāng)年在歐洲巡回參賽時(shí)，羅格夫第一次見識(shí)到一國(guó)貨幣可以在別國(guó)走俏。美元與黃金脫鉤后，西歐各國(guó)貨幣也與通脹中的美元脫鉤，但多數(shù)隨即陷入更嚴(yán)重的通脹，只有德國(guó)馬克保持著穩(wěn)定的購(gòu)買力。納粹的鐵蹄當(dāng)時(shí)仍是歐洲相當(dāng)一部分民眾的鮮活記憶，他們對(duì)德國(guó)人沒什么好感。但就像人們可以一邊反對(duì)美國(guó)的越戰(zhàn)策略一邊享受來(lái)自美國(guó)的搖滾、爵士樂(lè)一樣，到這些國(guó)家經(jīng)商或旅游的外國(guó)人購(gòu)物時(shí)遞出的德國(guó)馬克總能受到超過(guò)本國(guó)貨幣的歡迎。羅格夫后來(lái)成為哈佛大學(xué)教授，曾任國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，一直以來(lái)還經(jīng)常應(yīng)國(guó)際組織和各國(guó)政府的邀請(qǐng)開設(shè)講座、提供政策建議。無(wú)論擔(dān)任什么角色，他的工作重點(diǎn)之一都是研究主導(dǎo)貨幣如何影響世界，以及各國(guó)在這種影響下如何制定財(cái)政與貨幣政策。換句話說(shuō)，就是美元問(wèn)題。

貨幣如何主導(dǎo)

美元當(dāng)然不是有史以來(lái)第一種被他國(guó)廣泛接納使用的貨幣。在第一次世界大戰(zhàn)之前的一個(gè)世紀(jì)中，享有這一地位的是英鎊。更早之前，西班牙與荷蘭的貨幣也曾在兩國(guó)先后位居西半球第一強(qiáng)國(guó)時(shí)扮演過(guò)這種角色。主導(dǎo)貨幣的王冠并不經(jīng)常易主，一般長(zhǎng)達(dá)一兩個(gè)世紀(jì)。新舊主導(dǎo)貨幣換位也不是一蹴而就，二者會(huì)在不短的過(guò)渡期中共享市場(chǎng)，英鎊與美元在兩次大戰(zhàn)之間便是如此。

與此前的主導(dǎo)貨幣不同的是，美元是首個(gè)真正意義上的全球主導(dǎo)貨幣。西班牙與荷蘭的貨幣當(dāng)年主導(dǎo)了其所在區(qū)域，但對(duì)遙遠(yuǎn)的印度和中國(guó)幾乎毫無(wú)影響。日不落帝國(guó)的英鎊在英國(guó)殖民地和歐洲之外也沒有被普遍接受。如今美元的觸角則擴(kuò)展到了各大洲幾乎所有需要開展國(guó)際貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體。

按市場(chǎng)匯率計(jì)算，美國(guó)的GDP約占全球四分之一，按購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算更低，不到20%。但美元在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中的份額大大超出了本國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量。超過(guò)40%的國(guó)際商品貿(mào)易以美元定價(jià)，而如果從分母中扣去歐元區(qū)內(nèi)部各國(guó)之間的貿(mào)易，這個(gè)數(shù)字還將更高。重要的大宗商品多以美元定價(jià)。60%的外匯儲(chǔ)備是美元。總體來(lái)看，90%的外匯交易中的一邊是美元。這是因?yàn)閮煞N非美元貨幣直接兌換的市場(chǎng)大多很淺，缺少交易對(duì)手，費(fèi)用較高；美元交易市場(chǎng)則非常深。所以不如先兌換為美元這種媒介貨幣（vehiclecurrency），再以美元換取目標(biāo)貨幣。

這就是全球化時(shí)代網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的力量，它讓強(qiáng)者更強(qiáng)，但前提是該貨幣及其發(fā)行國(guó)本已夠強(qiáng)。二戰(zhàn)后很長(zhǎng)時(shí)間里，美國(guó)都是全球最大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)倡導(dǎo)自由貿(mào)易及投資。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模有力地驅(qū)動(dòng)了進(jìn)出口貿(mào)易，法治之下開放的資本市場(chǎng)吸引了全世界的證券發(fā)行人和投資者，在其中美國(guó)國(guó)債的龐大數(shù)量和安全性也進(jìn)一步放大了市場(chǎng)流動(dòng)性。這些因素都推動(dòng)了美元在全世界的使用。幣值不被高通脹過(guò)快侵蝕，也是貨幣被境外主體廣泛接受的條件之一。盡管1970年代美國(guó)通脹略顯失控，但決策層最終展現(xiàn)了解決問(wèn)題的決心。立場(chǎng)強(qiáng)硬的保羅·沃爾克被任命為聯(lián)儲(chǔ)主席，在各界反對(duì)高利率的極大壓力下堅(jiān)定不移，一度將政策利率提高至20%的水平，以此馴服了通脹，還為聯(lián)儲(chǔ)贏得了實(shí)質(zhì)的獨(dú)立性，開啟了數(shù)十年的低通脹“大緩和”時(shí)期，讓美元在其間牢牢地占據(jù)著主導(dǎo)地位。

與主導(dǎo)貨幣共存

對(duì)于其他貨幣發(fā)行國(guó)而言，如何與主導(dǎo)貨幣共存是個(gè)難題，沒有完美的解決方案。鑒于美元在全球貿(mào)易中的核心角色，保持本國(guó)貨幣與美元的匯率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)開放經(jīng)濟(jì)體有很大好處，這樣進(jìn)出口商和境外投資者不必?fù)?dān)心匯率大幅波動(dòng)影響收入、支出和資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，可以促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和外商投資，以此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

有不少國(guó)家就曾出于這些考慮，確立了對(duì)美元的固定匯率制度。但正如蒙代爾不可能三角理論所指出的那樣，固定匯率的致命缺陷在于難以長(zhǎng)期持續(xù)。開放經(jīng)濟(jì)體若要維持價(jià)格穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展就必須體現(xiàn)在匯率的調(diào)整上，沖擊到固定比價(jià)。羅格夫1995年與人合作的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)已達(dá)中等開放水平但仍實(shí)施固定匯率的幾乎全部國(guó)家，其匯率機(jī)制都在五年內(nèi)崩潰，不得不開始允許浮動(dòng)。這一研究的時(shí)代背景是一年前墨西哥固定匯率制的瓦解及其引發(fā)的金融危機(jī)。兩年后，同樣將本國(guó)貨幣盯住美元的泰國(guó)等國(guó)就爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

浮動(dòng)匯率制顯然不存在匯率失守的問(wèn)題，但其長(zhǎng)處也沒有最著名的倡導(dǎo)者弗里德曼所認(rèn)為的那樣全面。研究表明，僅憑經(jīng)濟(jì)基本面信息，無(wú)法足夠精確地預(yù)測(cè)或解釋匯率變化。基本面總是緩慢變遷，匯率卻可能高頻、大幅波動(dòng)。事實(shí)證明，匯率不止受生產(chǎn)率等基本面因素牽引，即便是僅因此而調(diào)整時(shí)，也容易出現(xiàn)超調(diào)。匯率還受短期資本流動(dòng)等金融市場(chǎng)形勢(shì)影響，后者在很大程度上又取決于主導(dǎo)貨幣美元的利率變動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球金融市場(chǎng)周期的這種推拉作用，現(xiàn)在也已廣為人知。這些問(wèn)題所造成的匯率無(wú)常波動(dòng)，削弱了浮動(dòng)匯率制的吸引力。

各國(guó)的政策制定者為嘗試走出這種兩難困境，采用了不同的路徑。歐洲國(guó)家選擇邁向單一貨幣。最初，在布雷頓森林體系解體后西歐多國(guó)通脹管理失敗的陰影下，歐元被設(shè)想為將聯(lián)邦德國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策輸出到其余國(guó)家的一個(gè)辦法。這可以理解為在區(qū)域內(nèi)建立盯住德國(guó)馬克的固定匯率制，并將其推向極致。

20世紀(jì)八九十年代，歐元規(guī)劃的輪廓逐漸清晰起來(lái)，但彼時(shí)美國(guó)不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)對(duì)其抱有深刻懷疑，理由與后來(lái)歐債危機(jī)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的診斷并無(wú)太大區(qū)別：在沒有中央財(cái)政當(dāng)局，歐洲央行也無(wú)權(quán)成為最后貸款人，制度上和政治上都極難實(shí)施國(guó)家間轉(zhuǎn)移支付的情況下，當(dāng)有國(guó)家由于商業(yè)周期波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或財(cái)政上不負(fù)責(zé)任而出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題時(shí)，會(huì)因缺乏貨幣、匯率政策自主權(quán)而無(wú)力自救，并連累歐元自身，間接影響其他國(guó)家。此外，單一貨幣的優(yōu)勢(shì)也被倡導(dǎo)者們夸大。他們強(qiáng)調(diào)區(qū)域內(nèi)貿(mào)易中貨幣兌換的麻煩和成本，但在計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)日益普及的時(shí)代，這些越來(lái)越不是個(gè)問(wèn)題。

1997年，歐元的主要設(shè)計(jì)師之一、法國(guó)前總統(tǒng)吉斯卡爾·德斯坦赴普林斯頓大學(xué)發(fā)表以歐洲貨幣聯(lián)盟為主題的演講。羅格夫在現(xiàn)場(chǎng)聆聽并提問(wèn)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)歐元的可行性提出質(zhì)疑。德斯坦激動(dòng)地回答說(shuō)，歐元首先是個(gè)政治項(xiàng)目，旨在讓經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)的歐洲大陸實(shí)現(xiàn)持久的和平與繁榮，不能只算經(jīng)濟(jì)賬。多少有點(diǎn)出乎羅格夫等美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的意料，歐元經(jīng)過(guò)幾十年的醞釀和準(zhǔn)備，在世紀(jì)之交發(fā)行，歐元區(qū)諸國(guó)也終止了本國(guó)貨幣的流通使用。考慮到貨幣在經(jīng)濟(jì)生活中從日常交易到合同結(jié)算再到債務(wù)關(guān)系等方面無(wú)所不在，各國(guó)從本國(guó)貨幣到歐元的過(guò)渡無(wú)疑是個(gè)宏大而復(fù)雜的社會(huì)工程，能夠成功堪稱人間奇跡。政治意志最終壓倒了一切。

然而僅僅過(guò)了十年左右的時(shí)間，歐元區(qū)就爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，坐實(shí)了大西洋彼岸懷疑派經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的擔(dān)憂。羅格夫進(jìn)一步指出，歐元區(qū)不僅缺少集中的財(cái)政能力，對(duì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要的銀行監(jiān)管體系也堪稱支離破碎。銀行仍須接受本國(guó)監(jiān)管。覆蓋整個(gè)區(qū)域的存款保險(xiǎn)計(jì)劃也不存在。各國(guó)還在執(zhí)行本國(guó)制定的破產(chǎn)法，這意味著銀行債務(wù)在區(qū)域內(nèi)各地甚至不能視為同一種事物。簡(jiǎn)而言之，歐元區(qū)徒有統(tǒng)一貨幣，談不上有與之配套的真正統(tǒng)一的金融市場(chǎng)及管理架構(gòu)。這兩方面之間的矛盾可以說(shuō)自歐元誕生起就為其埋下了不定時(shí)的炸彈。

如今歐元貴為全球第二大貨幣，在各國(guó)的外匯儲(chǔ)備中不可或缺。但與美元不同，歐元在無(wú)涉歐洲的貿(mào)易中的實(shí)際使用仍然很少。全球有多國(guó)的主權(quán)貨幣明確或隱性地以美元為錨，但將本國(guó)貨幣掛鉤歐元的只有與前歐洲殖民宗主國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的個(gè)別非洲國(guó)家。也就是說(shuō)，歐元經(jīng)過(guò)1/4個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，還不能稱為全球貨幣，只是區(qū)域貨幣。

在1990年代吃過(guò)固定匯率大虧的一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，尤其是亞洲國(guó)家，走上了另一條路，粗略地說(shuō)便是有管理的浮動(dòng)匯率制。它們積累起龐大的外匯儲(chǔ)備，以此作為平抑匯率過(guò)度波動(dòng)、抵御投機(jī)攻擊的彈藥庫(kù)。不過(guò)僅有外匯儲(chǔ)備還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。1990年代初一些參與歐洲匯率機(jī)制的國(guó)家受到投機(jī)者的攻擊時(shí)，外儲(chǔ)多到足以購(gòu)回全部貨幣供應(yīng)，但囿于急劇加息會(huì)打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束，還是被迫放棄固定匯率。英國(guó)等幾個(gè)國(guó)家自此撤出歐元計(jì)劃。而本世紀(jì)這些新興市場(chǎng)國(guó)家深刻地吸取了金融危機(jī)的教訓(xùn)，一改之前放縱對(duì)外債務(wù)膨脹的作風(fēng)，恢復(fù)了一些對(duì)短期資本流動(dòng)的合理管制，對(duì)銀行加強(qiáng)了資本金和融資抵押品要求，讓金融體系變得更為穩(wěn)健，同時(shí)謹(jǐn)守財(cái)政紀(jì)律。它們還給予央行以更大的貨幣政策獨(dú)立性，有的甚至立法明確建立了通脹目標(biāo)管理制，避免央行受到短期政治操控而不能把持住貨幣發(fā)行。在這樣的政策環(huán)境下，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)得以深化，政府和企業(yè)也就能夠在其中以本幣借款，擺脫對(duì)含有匯率風(fēng)險(xiǎn)的外債的不健康依賴。近二十余年，實(shí)施了這類改革的國(guó)家仿佛脫胎換骨，挺過(guò)了2008年金融危機(jī)和新冠沖擊而不倒，令人刮目相看。

美國(guó)自己的問(wèn)題

所有人都想知道，美元的主導(dǎo)地位還能維持多久。簡(jiǎn)單地從歷史上主導(dǎo)貨幣更替的周期來(lái)看，美元時(shí)代尚處中年。但周期不是必然的定律。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從來(lái)都不是機(jī)械化、自動(dòng)化的過(guò)程，而是取決于政策選擇。就美元的可靠性而言，美國(guó)的財(cái)政政策是在自挖墻角。

美國(guó)在克林頓執(zhí)政期間出現(xiàn)了多年未見的財(cái)政盈余。但進(jìn)入21世紀(jì)，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、金融危機(jī)后的財(cái)政刺激，以及新冠疫情期間慷慨地發(fā)放了三輪的全民補(bǔ)助金，令政府債務(wù)一再飆升。聯(lián)邦債務(wù)與GDP之比近年已高達(dá)100%左右，是此前僅在戰(zhàn)時(shí)才有過(guò)的水平。并且由于特朗普任內(nèi)推動(dòng)的大幅減稅，權(quán)威的國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)未來(lái)幾十年中聯(lián)邦財(cái)政將長(zhǎng)期赤字，三十年后的債務(wù)將達(dá)到GDP的166%，而這還是建立在這段時(shí)期內(nèi)不需要因?yàn)橛忠粓?chǎng)金融危機(jī)或戰(zhàn)爭(zhēng)而額外增加赤字，須為國(guó)債支付的利率也不會(huì)大幅提升的樂(lè)觀假設(shè)之上。

應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題最直接的辦法當(dāng)然是實(shí)施緊縮，要么增加稅收，要么削減支出，要么兩者并舉。如果不能實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余，至少要使債務(wù)積累的速率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，才能讓債務(wù)與GDP之比下降。但這在今天的政治環(huán)境下絕無(wú)可能。共和黨幾十年如一日秉持不增稅的立場(chǎng)。民主黨則堅(jiān)定地反對(duì)削減幾乎所有項(xiàng)目的開支，同時(shí)還主張?jiān)诰G色轉(zhuǎn)型、社會(huì)安全網(wǎng)等方面加大投入。在債務(wù)以和平年代前所未有的危險(xiǎn)速度增長(zhǎng)、政治兩極分化的時(shí)代，兩黨精英反倒詭異地一同將財(cái)政紀(jì)律拋在腦后，達(dá)成了“赤字不要緊”的共識(shí)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫伯特·斯坦有句其實(shí)是同義反復(fù)的名言：“如果什么事不可能永遠(yuǎn)繼續(xù)下去，它就遲早會(huì)停下來(lái)。”發(fā)行全球主導(dǎo)貨幣的好處之一是對(duì)其國(guó)債的需求較高，也因此發(fā)債利率更低，相當(dāng)于享受全世界債權(quán)人的補(bǔ)貼。可美國(guó)的領(lǐng)導(dǎo)層現(xiàn)在看來(lái)是在濫用這一“囂張的特權(quán)”。倘若美國(guó)人對(duì)債務(wù)一直這么滿不在乎地放任下去，終會(huì)有形勢(shì)惡化、被迫調(diào)整的一天。羅格夫列舉說(shuō)，那時(shí)會(huì)出現(xiàn)的可能是更高的利率、更高的通脹、金融不穩(wěn)定，也可能是政府決定推行的金融抑制，或者這些狀況的組合。

自20世紀(jì)晚期以來(lái)，實(shí)際利率持續(xù)走低，在新冠之前到達(dá)了歷史較低的水平。勞倫斯·薩默斯就此提出了備受矚目的“長(zhǎng)期停滯”（secularstagnation）理論。根據(jù)該理論，美國(guó)經(jīng)濟(jì)因需求不振等原因，陷入了低增長(zhǎng)、低利率、低通脹的均衡陷阱。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還給出了其他一些解釋，如老齡化和生產(chǎn)率提升乏力等。由于這些結(jié)構(gòu)性因素難以改變，利率會(huì)持久保持低位的預(yù)測(cè)逐漸流行開來(lái)。利率低，利息支出就少，債務(wù)累積得就更慢。國(guó)債利率近年有時(shí)甚至不敵通脹。負(fù)利率讓一些政客和意見領(lǐng)袖進(jìn)一步有了“債務(wù)是免費(fèi)午餐”的幻覺，助推了兩黨分別提倡減稅和擴(kuò)大開支的沖動(dòng)。負(fù)責(zé)國(guó)債管理的財(cái)政部決策者似乎也相信低利率會(huì)長(zhǎng)久持續(xù)，沒有趁機(jī)更多地用長(zhǎng)期債券置換短期債務(wù)來(lái)鎖定低利率，而是貪圖短債較長(zhǎng)債更低的利率，繼續(xù)大批滾動(dòng)發(fā)行短債。

問(wèn)題是，利率走低的趨勢(shì)只在沃爾克治理通脹后的約四十年里存在。羅格夫與合作者研究發(fā)現(xiàn)，如將考察的時(shí)段放長(zhǎng)至兩三個(gè)世紀(jì)，實(shí)際利率就不再有恒常的趨勢(shì)，而是相當(dāng)不穩(wěn)定，并且人口和生產(chǎn)率因素都不再能夠有效解釋利率的變化。所以，基于這些基本面因素?cái)喽ǖ屠蕰?huì)持久，實(shí)屬不智。

至于通脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策界在很長(zhǎng)時(shí)間里都自滿地以為，這是個(gè)已經(jīng)解決的技術(shù)問(wèn)題。羅格夫在教學(xué)和研究中都注意到，年輕一代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)通脹興趣寥寥。甚至央行研究部門的重心也明顯在向貨幣政策以外的議題傾斜。尚在關(guān)注通脹的研究者，鑒于2008年危機(jī)之后通脹連續(xù)多年達(dá)不到2%的預(yù)期，反而擔(dān)心的是通脹過(guò)低、滑入通縮的可能性。但事實(shí)勝于雄辯，2022年人們終于發(fā)現(xiàn)，高通脹并沒有永久告別。通脹率在美國(guó)一度達(dá)到9%，在歐盟和英國(guó)甚至超過(guò)了10%。此輪肆虐歐美的通脹直到2024年仍未完全消退，激起民眾廣泛不滿，多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的執(zhí)政黨當(dāng)年因此在大選中受挫。

為遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不大幅提高短期利率，國(guó)債利息隨之陡增。聯(lián)邦政府2024財(cái)年的利息支出甚至已經(jīng)超過(guò)了國(guó)防開支。財(cái)政部此前未以長(zhǎng)債鎖定低利率的短視也終于暴露。

比“大緩和”期間更高的通脹率和利率業(yè)已出現(xiàn)，對(duì)債務(wù)的實(shí)際價(jià)值有些許侵蝕，但遠(yuǎn)不足以將美國(guó)的政府債務(wù)與GDP之比降至二十年前甚至十年前不那么危險(xiǎn)的水平。羅格夫感慨道，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者在研究中依然盲目地遵從傳統(tǒng)，假定美國(guó)國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的安全資產(chǎn)，殊不知債務(wù)并非只有到了可能在法律意義上違約的境地才算“不安全”。不該被忘記的是，意外通脹和金融抑制其實(shí)都屬于事實(shí)違約。通脹是最常見的避免正式違約的出氣閥。羅格夫預(yù)測(cè)兩位數(shù)的通脹很可能會(huì)在未來(lái)十年內(nèi)回歸。但短期債務(wù)沒法通過(guò)通脹“賴”掉太多，借新還舊時(shí)債券投資者會(huì)把調(diào)整后的通脹預(yù)期納入考慮，索取更高利率。面對(duì)提升后的市場(chǎng)利率，政策制定者們也可能會(huì)實(shí)施金融抑制，迫使金融機(jī)構(gòu)以較低利率持有大量政府債務(wù)，以壓低借貸成本。事實(shí)上，二戰(zhàn)后美國(guó)就曾依靠金融抑制來(lái)化解戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的巨額債務(wù)。兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，如果沒有戰(zhàn)后的金融抑制和1970年代的通脹，1974年美國(guó)的政府債務(wù)與GDP之比會(huì)達(dá)到74%，是實(shí)際值的三倍有余。金融抑制是隱性稅收，將消化債務(wù)的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給了中低收入儲(chǔ)蓄者。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)被迫持有更多政府債務(wù)，也會(huì)擠出私人部門的投資，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

本書出版后，美國(guó)的財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化。特朗普再次上臺(tái)并帶領(lǐng)國(guó)會(huì)共和黨人通過(guò)“大而美”法案，預(yù)計(jì)將在十年中增加約三萬(wàn)億赤字。羅格夫自然不會(huì)是唯一一位關(guān)注并擔(dān)心美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。格里高利·曼昆在法案通過(guò)數(shù)日后的一次學(xué)術(shù)講座上討論政府債務(wù)如何不可持續(xù)，提醒聽眾聯(lián)邦債券在主要的幾家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)那里都已失去最高評(píng)級(jí)。此外，美國(guó)債市數(shù)據(jù)表明，AAA級(jí)公司債與國(guó)債的利差已明顯縮小，微軟、強(qiáng)生等公司發(fā)行的一些長(zhǎng)期債券的利率甚至低于國(guó)債利率。毫不夸張地說(shuō)，投資者已經(jīng)開始認(rèn)真地質(zhì)疑美國(guó)國(guó)債的安全性。當(dāng)濫用特權(quán)的苦果砸到美國(guó)自己頭上時(shí)，美元也就不再只是他人的問(wèn)題。但國(guó)家和個(gè)人一樣可能不撞南墻不回頭。曼昆就無(wú)奈地預(yù)測(cè)，只有當(dāng)債券市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的權(quán)力機(jī)構(gòu)真的喪失信心，大批逃離美債，讓聯(lián)邦債務(wù)融資難以為繼時(shí)，財(cái)政改革才有希望啟動(dòng)。目前外國(guó)主體持有三成左右的美國(guó)國(guó)債，很難把金融抑制強(qiáng)加到他們身上，所以其動(dòng)向?qū)⑹俏磥?lái)美元地位變化的風(fēng)向標(biāo)。

出于這些理由，羅格夫相信美元的權(quán)勢(shì)已經(jīng)達(dá)峰。或許他有點(diǎn)過(guò)于悲觀。因財(cái)政管理不善而像灰犀牛一般走近的金融動(dòng)蕩是一回事，讓出主導(dǎo)貨幣的寶座是要大得多的另一回事。從歷史來(lái)看，1970年代的高通脹就未真正撼動(dòng)美元的地位。當(dāng)今同樣不存在頂?shù)蒙系奶娲x項(xiàng)。其他多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)水平?jīng)]好到哪里去。歐洲除了前述問(wèn)題，債務(wù)與GDP之比超過(guò)羅格夫與卡門·萊因哈特在經(jīng)典著作《這次不一樣》中劃出的90%警戒線的國(guó)家還比比皆是。受此所累，歐元無(wú)望從區(qū)域貨幣升級(jí)為全球貨幣。日本的債務(wù)比已多年處在驚人的200%以上，羅格夫也推斷其在之后的利率上升周期中爆發(fā)危機(jī)的可能性不小，如能自保已屬幸運(yùn)。

至于人民幣，國(guó)際化還是進(jìn)行時(shí)。從資本賬戶開放到法治市場(chǎng)建設(shè)，都還有不短的路要走。并且在人民幣與美元匯率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，中國(guó)的很多貿(mào)易伙伴可以維持較為簡(jiǎn)單的以美元為中心的外匯政策，沒有使用和儲(chǔ)備人民幣的迫切需求。但羅格夫認(rèn)為，中國(guó)可以基于自己在亞洲供應(yīng)鏈中的中心地位，擴(kuò)大人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用，并增大與美元匯率浮動(dòng)的靈活性，促使貿(mào)易伙伴為多元化平衡而更多地儲(chǔ)備人民幣，以此爭(zhēng)取讓人民幣成為區(qū)域貨幣。這些如能實(shí)現(xiàn)，也許美元在本區(qū)域?qū)⒉辉偈悄敲粗卮蟮膯?wèn)題。

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