美股泡沫有多大？瑞銀給出七個(gè)觀測(cè)指標(biāo)

隨著美股估值持續(xù)處于高位，關(guān)于市場(chǎng)是否已進(jìn)入泡沫區(qū)間的討論日益激烈。盡管企業(yè)盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁，但華爾街高管已開(kāi)始警示可能的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，瑞銀集團(tuán)（UBS）最新報(bào)告提出了一個(gè)包含七項(xiàng)指標(biāo)的框架，得出結(jié)論：當(dāng)前市場(chǎng)正處于一個(gè)潛在泡沫的早期階段，尚未達(dá)到危險(xiǎn)的頂峰。

他們指出，科技股的市盈率相對(duì)于市場(chǎng)整體而言接近正常水平，其盈利修正和增長(zhǎng)前景更好，資本支出周期也處于早期。最關(guān)鍵的是，當(dāng)前市場(chǎng)遠(yuǎn)未出現(xiàn)歷史泡沫頂峰時(shí)的種種過(guò)剩跡象。

瑞銀總結(jié)稱，如果說(shuō)市場(chǎng)存在泡沫，那可能體現(xiàn)在科技巨頭的高利潤(rùn)率上。隨著行業(yè)資本密集度的增加和競(jìng)爭(zhēng)加劇，這種高利潤(rùn)率未來(lái)可能會(huì)面臨下行壓力。但就目前而言，市場(chǎng)距離真正的危險(xiǎn)時(shí)刻尚有距離。

泡沫形成的七個(gè)前提

瑞銀股票策略師Andrew Garthwaite及其團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中提出，市場(chǎng)泡沫的形成通常需要滿足七個(gè)前提條件。他們認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑與瑞銀的預(yù)測(cè)一致，那么所有七個(gè)條件都將被觸發(fā)。

• 逢低買(mǎi)入心態(tài)：過(guò)去十年，股票相對(duì)于債券的年化回報(bào)率高出14%，遠(yuǎn)超形成這種心態(tài)所需的5%門(mén)檻。
  
• “這次不一樣”的敘事：生成式人工智能（Gen AI）的崛起提供了強(qiáng)大的新技術(shù)敘事。
  
• 代際記憶差距：距離上一次科技股泡沫（1998年）已有約25年，新一代投資者更容易相信“這次不一樣”。
  
• 整體利潤(rùn)承壓：在美國(guó)，若剔除市值最高的10家公司，其余企業(yè)的12個(gè)月遠(yuǎn)期每股收益（EPS）增長(zhǎng)接近于零，這與科網(wǎng)泡沫時(shí)期的利潤(rùn)狀況類似。
  
• 高度集中化：當(dāng)前美股市值和收入的集中度均處于歷史最高水平。
  
• 散戶積極入場(chǎng)：在美國(guó)、印度、韓國(guó)等多個(gè)地區(qū)，散戶交易活動(dòng)顯著增加。
  
• 寬松的貨幣環(huán)境：目前金融條件已經(jīng)寬松，若美聯(lián)儲(chǔ)按預(yù)期降息，貨幣環(huán)境將進(jìn)一步放松。
  

盡管泡沫的條件正逐步具備，但瑞銀認(rèn)為，市場(chǎng)距離真正的泡沫頂峰還有相當(dāng)距離。報(bào)告從估值、長(zhǎng)期催化劑和短期催化劑三個(gè)維度，分析了標(biāo)志市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)年P(guān)鍵信號(hào)。

1、明確的估值過(guò)高：歷史上的泡沫頂峰通常伴隨極端估值。例如，在之前泡沫中，至少30%市值的公司市盈率會(huì)升至45倍至73倍，而目前“科技七巨頭”（Mag 6）的動(dòng)態(tài)市盈率為35倍。同時(shí)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）也未降至2000年或1929年時(shí)約1%的極端低位。



2、長(zhǎng)周期見(jiàn)頂催化劑：報(bào)告指出，多個(gè)長(zhǎng)期指標(biāo)也未顯示見(jiàn)頂跡象。首先，信息和通信技術(shù)（ICT）投資占GDP的比重遠(yuǎn)低于2000年水平，未出現(xiàn)明顯的過(guò)度投資。其次，科技巨頭的杠桿率遠(yuǎn)優(yōu)于科網(wǎng)泡沫時(shí)期。此外，市場(chǎng)廣度并未像1999年那樣嚴(yán)重惡化，當(dāng)時(shí)納斯達(dá)克指數(shù)接近翻倍，但下跌的股票數(shù)量幾乎是上漲的兩倍。
3、短周期見(jiàn)頂催化劑：從短期來(lái)看，市場(chǎng)也缺少見(jiàn)頂?shù)木o迫信號(hào)。例如，尚未出現(xiàn)類似2000年沃達(dá)豐/曼內(nèi)斯曼或美國(guó)在線/時(shí)代華納那樣的極端并購(gòu)案。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)也遠(yuǎn)未達(dá)到觸發(fā)崩盤(pán)的緊縮程度。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，只有當(dāng)利率升至接近名義GDP增速（預(yù)計(jì)2026年為5.2%）時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)見(jiàn)頂。

瑞銀回顧了2000年科技、媒體和電信（TMT）泡沫破裂后的經(jīng)驗(yàn)，為投資者提供了幾點(diǎn)啟示。首先，泡沫破裂后，價(jià)值可能會(huì)流向非泡沫領(lǐng)域，在最初的拋售中，非TMT股票一度上漲。其次，市場(chǎng)可能出現(xiàn)“回聲效應(yīng)”或雙頂形態(tài)。最重要的是，“概念正確但價(jià)格錯(cuò)誤”，微軟、亞馬遜和蘋(píng)果等公司股價(jià)從高點(diǎn)暴跌65%至94%，耗時(shí)5到17年才收復(fù)失地。

報(bào)告還強(qiáng)調(diào)，價(jià)值鏈的最終贏家可能不是基礎(chǔ)設(shè)施的建造者，而是能夠利用新技術(shù)創(chuàng)造顛覆性應(yīng)用或關(guān)鍵軟件的用戶。