A股市值蒸發近600億，港股IPO遭監管三問，石頭科技為何賣得多賺得卻少了？

來源丨鳳凰網財經《IPO觀察哨》

作者丨DW

手持65億元現金，卻仍要赴港募資35億元；2025年上半年營收創新高，歸母凈利潤卻跌近四成。石頭科技的港股IPO故事，從一開始就充滿了矛盾與問號。

9月初，中國證監會國際司對石頭科技港股IPO發出一份補充材料要求，直指公司數據安全、控股股東認定不清、外資準入資質三大合規“硬傷”。

作為已在科創板上市五年的“掃地機器人第一股”，石頭科技于6月27日宣布計劃赴港二次上市，募資5億美元（約合人民幣35億元）。回溯其高光時刻：2020年石頭科技登陸科創板，發行價創當時A股紀錄；2021年股價高峰時市值逼近千億，被市場冠以“掃地茅”稱號；2024年營收首次突破百億，并穩居全球智能掃地機器人銷量第一。

（圖源：官網）

然而，盛名之下，隱憂已現。

創始人昌敬的雙重身份引發市場擔憂。他既是石頭科技的創始人兼董事長，又是造車新勢力極石汽車的創辦人。精力分散于兩家企業，已直接反映在兩家公司的業績表現上。

經濟學家宋清輝對鳳凰網財經《IPO觀察哨》分析指出，石頭科技目前主要面臨市場競爭激烈、產品單一以及海外市場依賴性高等方面的問題。例如，掃地機器人市場競爭異常激烈，國內有科沃斯、追覓等強勁對手，新進入者也層出不窮。

“監管層面的問詢與合規障礙，也會影響其上市進程。中國證監會國際司曾對其出具補充材料要求，涉及業務資質、數據安全、控股股東認定等核心問題。特別是數據安全比以往更加敏感，公司受到的地緣政治風險不容忽視。”宋清輝補充道。

01 營收狂飆79% VS 利潤暴跌40%：“增長”背后的盈利幻象

1982年出生的昌敬是一名標準的理工男，曾任職于微軟、騰訊、百度等互聯網巨頭。

2016年9月，他帶領石頭科技推出首款產品“米家掃地機器人”，依托小米的渠道與品牌勢能，該產品在4個月內便斬獲1.81億元營收，成為早期現象級爆款。

從借力小米到自建品牌，石頭科技打贏了擺脫代工困境的獨立之戰。然而，榮光背后，陰影已然浮現。其招股書與財報數據，呈現了“冰火兩重天”的圖景。

半年報顯示，2025年上半年，石頭科技營收漲至79.03億元，同比飆升近79%，創下上市以來新高；但歸母凈利潤卻同比大跌近四成，僅6.78億元，創下上市以來最大跌幅。營收與利潤呈現出背離，“增收不增利”的怪圈愈發明顯。

(圖源：官網)

這種怪圈的背后，是銷售費用的急劇攀升。2025年上半年，石頭科技的銷售費用高達21.65億元，其中僅廣告及市場推廣費就達15.05億元，同比增長165%。與之形成鮮明對比的是，同期研發費用僅為6.85億元。

石頭科技的現金流狀況同樣亮起紅燈。2025年上半年，石頭科技經營性現金流凈額首次轉負，為-8.23億元，同比跌179.84%。與此同時，存貨積壓問題凸顯，飆升至31.3億元，其中庫存商品占比高達29.2億元，進一步加劇了資金壓力。

毛利率的持續下滑是另一個危險信號。2025年上半年，石頭科技的毛利率跌至44.56%，同比下跌9.25個百分點。這一數據不僅低于去年同期，更與競爭對手科沃斯49.71%的毛利率形成鮮明反差，其盈利能力正面臨嚴峻挑戰。

02 全球銷冠“養成術”

自2018年揚帆出海，石頭科技的全球化版圖已擴張至170多個國家和地區，在韓國、北歐、德國等核心市場的份額更是超過50%。繼2024年斬獲全球掃地機器人市場出貨量與銷售額雙料冠軍后，2025年前兩個季度其出貨量仍穩居全球首位。

IDC報告亦印證了它在市場上的地位：2025年二季度，石頭科技以15.2%的份額領跑全球清潔電器市場，在掃地機器人單一品類中更是以20.7%的份額居全球第一。

海外市場無疑是石頭科技最強勁的增長引擎。2024年，公司境外營收首次超越國內，達到63.88億元，占總營收比重53.6%。更值得關注的是，其海外市場51.06%的營收增速，遠高于國內市場的25.39%，凸顯了全球化戰略的成效。

（圖源：招股書）

石頭科技在海外市場的亮眼表現，很大程度上依賴于“性價比”策略與極致的線下渠道滲透。

在美國，石頭科技通過與Target、BestBuy等零售巨頭合作，迅速鋪開線下網絡。為搶占市場，公司自2024年下半年起推行“老品降價、減配促銷”的激進策略，例如Q7 Max Plus在歐洲市場降價超26%。

03 跨界造車，是“神話”還是“深淵”？

盡管其核心品類掃地機器人在2024年貢獻了91%的收入，全年銷量約345萬臺，穩居全球銷量第一，并推出了P20 Pro、G20S Ultra等高端新品及A30系列洗地機等產品線，但創始人昌敬跨界造車的“副業”，也引發了一場信任風暴。

2024年11月，昌敬在短視頻平臺高調發布個人參加“沙漠越野”的活動，此舉引發投資者強烈不滿，認為其“不務正業”。有投資者在其評論區直言，公司股價在大牛市中表現低迷，已損害公司形象，呼吁其加強市值管理。

在過去四年里，昌敬作為石頭科技董事長與極石汽車創辦人的雙重身份，使其精力被嚴重分割。智能汽車是上一代互聯網富豪最冒險的游戲，昌敬在石頭科技上市僅一年后，便投身這場高風險的跨界豪賭，并邀請原威馬汽車CTO閆楓擔任CEO。

（圖源：新浪微博）

然而，這場豪賭代價高昂。極石01從立項到發布，市場反響慘淡。目前極石汽車僅憑極石01一款車型在售，2025年9月交付量僅1398臺，與理想L7等競品單月過萬的銷量相去甚遠。

（圖源：官微）

多線試水的結果不盡如人意。2024年，石頭科技高調宣布成立洗衣機事業部，意圖打造第二增長曲線，但僅在一年后，2025年6月，有消息稱南京石頭科技洗衣機事業部裁員比例達70%以上。對此，石頭科技官方回應稱，相關調整屬于業務計劃推進范疇，目前各項業務仍在有序進行。

不僅新業務拓展受挫，其核心產品的口碑也出現了裂痕。

黑貓投訴平臺數據顯示，與“石頭科技”相關的投訴量已超過2700條，問題集中在產品質量與售后服務。

核心主業受擠壓，新業務難見起色，石頭科技正面臨一場嚴峻的資本信心危機。創始人昌敬在2023-2024年間累計減持套現8.88億元，這一行為與他公開呼吁“投資者要耐心”形成鮮明對比，“昌敬套現9億勸耐心”的話題一度登上熱搜。

資本層面，早期支持者也在撤離，小米系的順為資本于2024年退出前十股東，天津金米持股比例由4.49%降至2.93%。

（圖源：天眼查）

截至2025年10月27日午間休市，石頭科技股價為186元/股，較2021年1494.99元/股的歷史最高點，跌幅超過87%，市值蒸發近600億。

為了修復市場信心，石頭科技曾經發布公告稱，昌敬自愿承諾在未來12個月內不減持其持有的公司股份。

對于石頭科技而言，赴港上市已不僅是一次普通的融資行動，而是關乎生存的戰略選擇。石頭科技在港股招股書中表示，募集資金將主要用于國際化業務拓展、提高品牌知名度、增強研發能力、擴大產品組合、增加海外生產能力等。

然而，證監會反饋意見中提及的控股股東認定問題，以及創始人套現近9億元與“不減持”承諾，都折射出石頭科技在資本市場的信任赤字。千億“掃地茅”又將如何重拾昔日光環？