開源證券韋冀星：從“估值牛”到“制度牛”，科技主線不變，因子選擇成關鍵

財聯社11月6日訊（記者 趙昕睿）11月4日至7日，開源證券以“乘風破浪，向新而行”為主題，在深圳舉辦2026年度策略會。本次策略會主論壇聚焦宏觀、策略、固收等核心領域，同時圍繞市場主線設置圓桌研討，為2026年投資布局提供方向指引。

本次主論壇分別由開源證券黨委書記、董事長、總經理李剛，宏觀經濟首席分析師何寧，策略首席分析師韋冀星，固定收益首席分析師陳曦分別做主題演講，此外，會議還針對科技投資主線與反內卷投資展望兩大核心議題，設置兩場圓桌論壇，展開深度交流。

其中，開源證券策略首席分析師韋冀星以“‘慢牛不慢’到’平頂非頂’”為主題，圍繞2026年資產配置展望，深入剖析當前宏觀背景下資本市場的核心問題，資產配置邏輯發生哪些變化、牛市空間與節奏有何新特征、背后估值邏輯及配置風格如何定位。

他特別指出，經歷2025年高斜率“估值修復牛”后，“2026年是否仍是牛市、行情是否觸頂”，已成為投資者最關切的核心問題。而本次演講主題已明確給出答案：“非頂”，即當前市場并非頂部。韋冀星判斷，2026年A股將在盈利修復與制度紅利的雙重驅動下，進入資產證券化率中樞持續抬升的真正慢牛階段，行情延續性明確。

2025年開啟的“資產重估牛”在空間上是如何演繹的？

在展望2026年市場前，韋冀星首先復盤了2025年初提出的三大核心策略判斷，目前均已基本驗證：一是市場進入牛市第二階段，“高市凈率、低價股、高價股、績優股”因子凸顯價值，績優定價回歸下無需過度恐高；二是“科技+消費”為主線，“以我為主”邏輯下自主可控是核心；三是高股息因子告別短期超強超額收益，轉為以絕對收益為主。

站在2025年底，韋冀星表示，2026年市場判斷將沿“承上啟下”邏輯展開。“承上”的核心是研判2025年開啟的“資產重估”牛市的空間與節奏，其中證券化率（即巴菲特指標，一國股票總市值/名義GDP）成為關鍵指引。巴菲特曾提出該指標在70%-80%時是最佳買入時機，而截至10月30日A股證券化率為0.88，結合2005-2007年、2014-2015年兩輪指數牛分別觸及1.57、1.16的高點，判斷A股總市值仍有顯著上行空間。

對比歷史行情，本輪牛市至今，先進制造、周期、成長等品類均實現顯著上漲，且無板塊下跌。韋冀星認為，在證券化率達到1.1倍前，各行業仍具上升潛力，倉位將是決定收益的核心因素。

但韋冀星指出本輪行情的特殊之處在于，ETF可能成為本輪居民資金入市的重要新增渠道。今年7月以來，通過主題型、行業型、策略型、非寬基型ETF流入A股額凈流入規模分別達到了900億、1300億、1400億和700億。由于ETF的介入，本輪普漲與以往不同，結構重要性比以往指數牛更高。“指數牛”期間，從“變異系數”（一級行業漲跌幅標準差/漲跌幅均值）可見，本輪指數牛下的行業之間漲幅差異顯著擴大。

數據顯示，今年6月1日到10月21日間，“變異系數”達到了96%，顯著高于以往的指數牛。背后原因有二：一是居民投資模式轉變，通過ETF進行權重被動配置；二是主題及行業ETF分化加速，政策與盈利熱點行業吸金效應顯著，冷門行業缺乏資金承接。基于此，韋冀星判斷，若ETF持續作為增量資金主力入口，行業分化程度將超歷史水平，本輪指數牛賺錢效應會更集中，未來“選行業”的重要性將超過“選股”。

“平頂”后迎來“盈利修復”慢牛

從“資產重估”牛市節奏出發，韋冀星首先點出當前市場的普遍擔憂，多數投資者因慣性思維，對2025年開啟的估值重構行情易產生“見頂”焦慮。對此他明確判斷，2026年大概率不會出現傳統意義上的頂部，“制度牛”驅動下的估值中樞抬升，將推動市場進入更溫和的慢牛過渡階段，2026年前后更可能是“低斜率慢牛”，而非風險更高的“尖頂短牛”。

復盤A股歷史，“尖頂”行情共出現3次，核心特征是指數短期內快速下跌，出清代價高昂；“平頂”行情則有2次，表現為指數頂部震蕩周期長，后續調整雖溫和但進程拖沓。

韋冀星進一步指出，2026年的慢牛過渡階段，整體或類似2019年二季度至2020年二季度的行情，但區別在于明年估值中樞抬升將帶來更平緩的走勢，這一判斷由四大邏輯支撐：一是杠桿風險處于可控區間；二是市場供給節奏更平滑；三是資金結構穩定性增強；四是分子端（企業盈利）存在修復機會。

對于證券化率上行后的行情收尾方式，韋冀星認為，不排除階段性回落，但估值中樞大概率會顯著上移，且回落過程將較為平緩。他強調，本輪行情中證券化率穩態中樞預計持續上行，且基于三重驅動力，抬升幅度或較為顯著：

邏輯一：十年一輪的制度改革持續提升資本市場參與度。制度優化為權益融資比重提升、直接融資擴容提供長期保障，奠定了證券化率內生性上行的基礎；

邏輯二：資產替代邏輯強化。隨著地產投資屬性減弱，權益市場正成為居民資產配置的“新主場”，資金從“房產-理財-股票/基金”的結構性遷移，推動證券化率底部抬升；

邏輯三：結構改革加速落地。公募行業改革、中長期資金入市、養老金等制度性建設推進，為證券化率底部持續上移提供支撐。

在2026年大勢研判中，“十五五”規劃《建議》稿是核心錨點。韋冀星表示，2026年既是“十五五”規劃的開局之年，也是未來五年指引性政策出臺最密集的一年，對投資者而言，“堅持以經濟建設為中心”這一方向，將是全年最重要的關注點之一。

明年A股盈利將呈現出“廠”字型復蘇

在DDM（股利貼現模型）分析框架下，韋冀星認為，對股價中長期走勢指引最強的核心變量，是分子端的企業盈利。他判斷，2026年A股盈利將呈現“廠”字型復蘇態勢，盈利底部或出現在2025年底至2026年初。

其中，財政政策是影響分子端的最大邊際力量，預計地方財政將發力“自救”，中央則會加大邊際支出力度，通過“動態調整”保持靈活性，整體財政支出呈上行趨勢，但增幅相對平緩。與此同時，2026年市場將迎來積極信號，企業資產負債表有望顯現趨穩跡象。

從分母端看，新“國九條”落地、公募行業改革、中長期資金入市機制建設及ETF市場發展，共同構成了制度性流動性紅利，為“制度牛”筑牢基礎。

需注意的是，分子端盈利與分母端流動性，均會受到海外要素的擾動。韋冀星預計，2026年外部干擾因素仍將存在，但市場需堅持“以我為主”的主線。他強調，在全球經濟增長放緩背景下，全球已進入存量博弈階段；中美經貿關系處于“互相制衡”狀態，中長期來看，在存量競爭格局未變的前提下，階段性分歧或成常態。

海外層面的不確定性還體現在穩定性上：一方面，全球債務問題持續加劇；另一方面，國際貨幣體系的穩定性正在下降。不過，外部環境也存在積極變量。韋冀星分析，2026年海外貨幣環境將進一步寬松，市場預期美聯儲明年有望累計降息100個基點，但中長期利率水平仍會受到通脹預期及經濟增長前景的制約。

因子選擇更關鍵，建議“4+1”配置

從市場結構演進趨勢看，韋冀星研判，隨著行情從“估值牛”向“制度牛”切換，盡管科技仍是核心主線，但市場表現將更趨均衡，因子選擇的重要性顯著上升。

事實上，開源證券研究團隊自2025年7月起便持續強調“科技為先”，將其定為貫穿本輪牛市的最強主線。韋冀星解釋，堅定推薦科技作為中長期主線，核心邏輯在于該板塊具備三大中長期優勢：相對盈利優勢突出、海外映射邏輯清晰、與全球半導體周期形成共振上行。

除科技外，2026年另一主線將由“反內卷”引領。他分析，在盈利修復的順周期機會中，PPI是核心關注指標；結合2026年分子端“廠”字型復蘇的判斷，順周期板塊與科技板塊均有望迎來機會。

值得一提的是，作為較早布局紅利風格研究的團隊，開源證券早在2022年3月就已提出紅利風格占優的觀點。韋冀星表示，2026年從賠率、盈利、資金三大維度看，紅利風格表現將優于2025年，但大概率不會重現2022-2023年的極致占優行情。

整體而言，2026年A股風格將更趨均衡，科技、“反內卷”、紅利三大方向均存機會。但韋冀星特別指出，明年市場將從“行業貝塔投資”轉向“因子投資”，風格切換或更為頻繁，因子選擇的重要性將進一步提升。

針對因子選擇？韋冀星建議先看業績期有效性最強的盈利因子，包括△g、盈利增速、營收增速；中長期維度，營收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的。

韋冀星總結，2026年投資需兼顧行業與因子，行業配置可遵循“4+1”思路，包括科技成長自主可控、PPI改善預期疊加廣譜反內卷、出海+全球產業競爭力提升、內需結構轉型+消費復蘇，以及中長期底倉。