不到3折賣掉公司，控股方“自掏腰包”補償VC

2023年初，我們在調研半導體投資時，一位投資人就向我們分析，2018年后芯片投資潮催生的高估值，必然會在未來兩年被糾偏。這句話在今年半導體并購潮中得到應驗。

今年以來，上市公司并購半導體創業項目已經蔚然成風。投中嘉川統計2025年1月1日至今，A股已經披露90筆相關交易。雖然不少并未披露收購價格，但是在有限的案例里，還是能夠窺見打折出售的趨勢。

比如最新的一筆，芯原股份收購逐點半導體就是如此。

逐點半導體在最后一輪融資時，估值達5億美元（約35.6億人民幣），但這一次的收購價格為9.5億人民幣，只有前述估值的26.7%。如果僅看價格的話，每一輪投資人都是虧的。

但是芯原股份的這筆收購，以賣方母公司Pixelworks讓利外部投資人、SPV公司保留早期投資人參與機會的方式，平衡了各方利益。用PixelworksCEO的話說，“為外部股東獲得了最大的可變現價值。”

這不是孤例。上個月概倫電子收購銳成芯微也是如此。銳成芯微最高估值48.78億，但是交易價格只有19億，打到了4折以下。當然，差異化定價的交易結構同樣保障了外部投資人的利益，即使是C+輪之后的VC們，也是按照成本價退出的。

這就是我們今年所看到的：一方面難以登陸資本市場的項目，正在“打折促銷”為當年的高估值買單；另一方面，要讓所有人達成協議、體面退出，大家都得“退一步”。也許去年大家在談判桌上還有所保留，但是今年這種趨勢明顯加快了。

01.9.5億買下35億芯片公司

收購逐點是芯原股份今年披露的第二筆并購。

第一筆是上個月，芯原股份計劃收購芯來科技，不過那筆交易尚未披露價格等細節問題。緊接著就是當下逐點的消息。

逐點半導體原本是一家美國公司。它的母公司Pixelworks成立于1997年，是一家面向視頻和顯示領域的芯片設計公司。2000年Pixelworks在納斯達克上市，2003年就在上海張江成立了芯片設計中心，2004年為了加快開拓中國市場，在上海設立了逐點半導體。

到目前為止，逐點半導體已經是智能手機AI獨立顯示芯片引領者，擁有160多項國內外發明專利。并且成功進入主流手機廠商的供應鏈。還是全球領先的3LCD投影儀主控芯片（SOC）廠商，市場份額超過80%。

芯原計劃以9.5億元的價格買下它，公布的交易結構如下：

1.芯原股份將要設立一個特殊目的公司（SPV）——天遂芯愿，作為收購主體，完成對標的公司“逐點半導體”的收購。

2.芯原股份持有天遂芯愿40%的股份，享有控制權與多數董事席位；剩下的60%由共同投資人持股。

3.收購價格為9.5億元，包括現金對價9.3億元與交易費用，對應逐點半導體100%的股權。交易方式為一次性現金支付。

從戰略上講，芯原股份此次并購逐點半導體，是其在AI時代、視覺計算浪潮下的一次關鍵布局。通過強化視覺處理領域技術優勢，進一步提升公司在端側AI ASIC市場競爭力。

但值得注意的是，這次交易價格只有9.5億，遠遠小于逐點此前的估值。

我們不妨先看看，逐點半導體自2021年后完成的三輪融資。

2021年8月，逐點開始引入中資基金，推進本地融資。公開信息顯示，2021年8月，芯原股份、超越摩爾投資、屹唐長厚、芯鑠投資、嘉楠科技等聯手對逐點進行了戰略投資。此時公司的估值約在15億左右。

一年后，逐點半導體母公司Pixelworks，又將2.73%的少數股權賣給了中方投資機構龍鼎投資等機構。當時交易金額為1290萬美元，對應的企業投前估值為32億人民幣。

2022年底，管理團隊與市場化投資者又發起了一輪投資。其中市場化投資人以1430萬美元的價格，買下了2.76%的股權，對應投前估值約5.014億美元，約合人民幣35.6億元。

這意味著自第一輪開始，逐點半導體的估值就大于現在的收購價格。9.5億，更是只有2022年底公司投前估值35.6億元的26.7%。估值確實打到了三折以下。

若按照9.5億估值的同價位退出，所有投資人都是虧損的。那么關鍵問題就是，在估值被壓低的情況下，如何解決外部投資人的利益分配問題？

02.控股方補償外部投資人，VC們都沒虧錢

交易雙方沒有采取差異化定價的方式，而是逐點的母公司Pixelworks讓渡了部分股份，給予了外部股東更高的退出比例。

具體而言，Pixelworks持股比例從78.14%調整至49.49%。而外部股東的整體持股比例從21.86%提高到了50.51%（見下表）。

比如，上海超越摩爾基金持股比例從原來的4.55%上調到了9.47%；北京屹唐長厚從2.90%上調到了8.42%；2022年參與投資的海南啟芯（龍鼎資本）持股比例由2.49%提升至8.68%。而且包括員工持股平臺也上調了持股比例。

就以海南啟芯為例。當時投資時企業投前估值32億，若按照調整后的持股比例8.68%和估值9.3億計算，退出時的成本與投資成本大體相當。換句話說，Pixelworks減少的股份全部分配給VC們與管理團隊，主動讓利補償了投資人。至少保障了外部股東不會明顯虧損。

另外一點，特殊目的公司的設立，也為部分投資人留下了博取更高收益的機會。

在芯原股份的公告中這么寫道：“擬引入一家或多家共同投資人（不排除包括部分標的公司原股東）對天遂芯愿進行投資，共同對外投資暨收購標的公司。”

這可能暗示，并非所有老股東都一次性退出，部分VC或者產業方可以轉投新設的SPV，變為收購方SPV的股東。這一安排，為外部投資機構保留了獲取芯原股份與逐點半導體整合后的增值機會。

圖片來源：芯原股份公告

當然這一設計對于收購方芯原股份也有很大好處。因為芯原只持有SPV 40%的股權比例，也就是說它只需要3.8億（9.5億的40%）的資金就能完成對逐點的收購。

而且按照公告，這3.8億中80%（約為3億）是通過并購貸款募集，而20%（約7600萬）是自掏腰包部分，再減去芯原持有逐點2.11%（約2000萬）的股份。也就是說，芯原股份只需要自掏腰包5600萬，就可以拿下逐點。這看上去確實是一筆劃算的買賣。

03.內憂外患，Pixelworks迫切套現離場

不過還有個問題是，原本估值高達35億的公司，為什么控股方愿意打三折出售？甚至是以補償外部投資人的方式退出？

這可能與當下Pixelworks尷尬的處境相關。

首先，逐點半導體的財務數據不盡如人意。公告顯示，2024年，逐點營收3.85億，但是凈利潤虧-1.2億；今年上半年營收僅1.1億，凈利潤-0.64億。不僅盈利遙遙無期，恐怕營收也很難超越去年水平。2023年，Pixelworks還希望逐點能夠在科創板上市，利用中國資本市場做大做強，但這項計劃很快就不了了之了。

而且Pixelworks自身的經營情況也很不理想。公開數據顯示，2024年，Pixelworks的收入為4321萬美元，與上一年的5968萬美元相比下降了27.60%。凈利潤為-2872萬美元，與2023年相比虧損擴大了9.72%。也就是說，母公司收入大幅下滑，利潤端長期為負，經營壓力大。不僅無法為子公司的成長提供彈藥，更有了需要資本補充與風險對沖的動機。

所以站在Pixelworks的角度看，是保大還是保小？答案自然顯而易見。與其慢慢失血，不如直接出售子公司獲得凈現金。根據《美通社》的報道，這筆交易如果順利，扣除交易成本、稅費等，Pixelworks預計將收到約5000萬至6000萬美元的現金。能夠快速填補其財務窟窿。

再加上當前中美科技競爭、供應鏈再布局的背景，涉華業務的政治風險、合規成本、出口管控等不確定性增加。所以賣掉中國業務對于Pixelworks而言就顯得更為迫切了。

在消息發布當天，Pixelworks的股價從最高價14.03美元，下跌到最低7.165美元，跌幅超47%。但這也沒有改變Pixelworks首席執行官Todd DeBonis的樂觀看法。他說，這是Pixelworks和上海子公司未來發展的最優路線，同時也為外部股東獲得了最大的可變現價值。并表示交易最快會在今年內完成。可見Pixelworks真的想盡快抽身離場了。

參考資料：

1.Pixelworks Announces Definitive Purchase Agreement to Sell its Shanghai Semiconductor Subsidiary to VeriSilicon

2.Pixelworks逐點半導體上海子公司獲得新一輪戰略投資

Pixelworks逐點半導體宣布對上海子公司進行戰略股權投資