對藥明康德來說，「地緣風險」會祛魅嗎？

川普一笑，生死難料？

實際早在2021年12月，一則 “中國biotech企業或將被列入實體名單” 的消息攪動市場神經，當日醫藥板塊迎來前所未有的劇烈震蕩。以藥明康德為代表的、海外業務敞口龐大的企業首當其沖，單日市值蒸發超過四百億元，市場恐慌情緒可見一斑。

風波過后，行業內外開始冷靜復盤一個核心疑問逐漸浮出水面：藥明康德究竟屬于biotech企業嗎？更寬泛地說，CXO（醫藥研發生產外包）企業能否被歸入biotech范疇？事實上，這一身份界定的爭論已非關鍵 —— 正如一位資深行業分析師所言，“是否有醫藥企業實際進入實體名單不再重要，真正值得關注的是，醫藥板塊的底層邏輯已由此發生根本性轉變”。而這樣的波動性劇增，就好像一縷漣漪，逐漸擴散至全球的醫藥市場，重塑了整個行業的風險預期與波動邏輯。

10月1日起，醫藥關稅風波再起。其實，CXO及創新藥對脫鉤已經基本脫敏，地緣風險是地緣風險，行業運行是行業運行。我們get的應該是內生增長邏輯，get的是頭部企業在漫長的周期中所能夠定義“標準”以及其所產生的價值

7年前射出的一箭，現在正中靶心。

藥明康德TIDES業務（寡核苷酸和多肽）成立于2018年，近年進入收獲期，從2022年至2024年，WuXi TIDES的年營收增速分別為64%、70%，預計今年增速將超過80%。

包括多肽、ADC在內的新分子業務放量，疊加全球投融資恢復，CXO正進入新一輪景氣周期。以藥明康德為代表的頭部CXO，已經擁有定義模式、定義標準的話語權，足以屏蔽外部干擾，分享增量紅利。

藥明康德CRDMO一體化平臺能夠洞察創新風向，并且自帶放大邏輯。借助R（研發）端降低成藥門檻，新分子項目越來越多，將成就更多D（開發）&M（生產）端項目。與2018年相比，如今藥明康德用兩倍增長的R端在手訂單，帶來17倍增長的D&M端訂單。

在核酸領域，藥明康德R端業務客戶滲透率達到26%，在靶向蛋白降解領域，這一數字高達67%。前端的涓涓細流，終將變成后端的浩浩江河。

隨著技術全面的進步，更多的不可成藥靶點由于新型分子的出現變為可成藥的靶點，而新型合成分子結構越來越復雜，也給能力全面的一體化CRDMO，帶來歷史機遇。九州大地上正興起變革的風潮，而大洋的另一邊，創新的潮流也接連不斷地涌現。

“復雜”與“一體化”，這兩個看似相互矛盾的特質，若共存于同一事物或物種之中，實則并非對立——它們更像是對一種成熟模式的雙重注解：“復雜”是其內在深度的定義，“一體化”則是其抵御外界沖擊的自我保護機制。這種辯證關系，在中國傳統工藝的巔峰之作中便能尋得生動注腳，比如冠絕明代的嘉靖五彩瓷。

斗彩堆砌，色不壓色，花不亂心，繁到極處反而生出秩序。不僅以視覺上的豐富性驚艷一時，其背后更暗藏著超乎想象的工藝復雜度。從制坯到施釉，從配色到燒制，每一個環節都凝聚著匠人智慧，而這種復雜度恰恰標志著中國陶瓷業在技術與實用功能上的巔峰水準。正如《天工開物》中對制瓷流程的精準描述：“共計一坯工力，過手七十二，方克成器”，七十余道工序的嚴苛門檻，讓這份技藝難以被輕易模仿復制，復刻需要搭上一條完整的明代供應鏈。

在數千年的歷史長河上，每個人所看到的十分有限，正如渚岸望江，有時看到波濤洶涌，有時看到平川緩流，終究只是一時一地的片段。當下的剎那境遇或許會讓我們產生局限的認知，但回望萬古江河的流淌軌跡便會發現：人類對美好事物的向往從未停歇，而這份向往所催生的創新能力，更是如同江河奔涌般不可阻擋，在時光中不斷推動著文明向前生長。

01

新型分子復雜性上升

復盤《生物安全法案》影響，輕舟已過萬重山。

據華福證券，自2023/12/30以來，《生物安全法案》一共經歷過10次變化，頭部CXO股價反應則是逐步脫敏，直至收復失地并創出新高。截至2025/9/12，頭部CXO股價均已超過2023/12/29的水平（藥明康德H股+48%，藥明生物+23%，康龍化成H股+55%），股價從2024/9/9（H.R.8333通過眾議院全院投票）至2025/9/12漲幅亮眼（藥明康德H股+216%，藥明生物+222%，康龍化成H股+159%）。

這一切的背后是，醫藥脫鉤斷鏈違背產業規律和人道主義，切割難度堪稱地獄級，不可能成功。

《生物安全法案》只是帶來情緒影響，真正動的是“人”心，而非幡，而非風。藥明康德和康龍化成美國地區業務增速均于2024H1觸底，此后環比持續改善；藥明生物美國地區業務增速于2023H2觸底，此后環比改善顯著。

醫藥關稅也不可怕。

川普政府要求自10月1日起，對所有進口的品牌藥或受專利保護的成品藥及制劑征收100%關稅，除非該制造商正在美國境內建設生產設施（包括動工或在建）。

相比此前的高調言論，川普已經收斂，給雙方找臺階下，事實上大多數制藥巨頭及頭部CXO已在擴建美國制造產能，足以規避關稅風險。

川普上任后大部分議題都是“雷聲大雨點小”，以其執行效率，無法應對醫藥行業復雜的系統性難題。歐盟委員會上周五表示，已爭取到美國對藥品征收15%的關稅上限，為歐洲企業提供保障。

中國CXO屏蔽地緣干擾的底氣，在于技術、成本、效率、交付可靠性上具備綜合優勢，隨著新型分子復雜性的上升，“靠譜供應商”吸引力還在增強。

根據藥明康德近期在投資者日展示的數據來看，過去5年中，平均分子量有14%的增長，分子量在600道爾頓（Da）以上的化合物數量增長了63%；平均合成步驟增長了22%，工作量和合成難度隨之遞增，需要新的合成路線、方法和技術，以及配套的分析、分離和純化能力。

以當紅炸子雞多肽藥物為例，藥明康德一合作伙伴所開發的一款多肽偶聯藥物結構復雜，由兩個短環肽片段和一個長線性多肽組成，合成步驟多達87步。初期合成方案的總體產率不足0.1%，難以滿足臨床試驗的需求。考慮到傳統固相合成方法合成超過50個氨基酸的多肽時，往往面臨效率與產率下降的挑戰，WuXi TIDES團隊采用“片段合成+化學連接”策略，將目標多肽拆分成多個適合固相合成的小片段，分別合成后再通過化學連接形成完整多肽分子。這一策略將總體產率從不足0.1%提升至3%，并使多個團隊能夠同時進行片段合成，項目整體進度比合作伙伴預期提前4個月。

以兩款小核酸藥物為例，WuXi TIDES采用6個團隊平行推進，包括合成路線優化、GalNAc工藝開發、制劑工藝開發、分析支持等，最終僅用14個月就讓兩款藥物均順利完成IND申報準備，大幅縮短了研發時間，降低了研發成本。類似的項目在WuXi TIDES的平臺上目前還有約50個。

數字化時代，CXO的極致速度還在刷新。

2017年，藥明康德從投入使用一個新車間，到達到滿產，大約需要2年時間，而在2024年，這一數字已經縮短為奇跡般的兩個月。

藥明康德自建多基地協同的數字化系統，就像“俄羅斯方塊”一樣，實時、自動、合理地安排好40個車間、800多臺反應釜、全年超過3萬批次的反應，確保能夠根據不同的生產需求，給出最優的排列組合，留下最少的“空隙”，大幅提升生產效率。

順著R-D-M的漏斗，項目源源不斷逐級引流、轉化

02

全球CXO重新進入景氣周期

醫藥的增量邏輯，從來都是由新興技術驅動。

隨著技術與科學的不斷進步，曾經被視為不可成藥的靶點正逐漸被攻克，一系列針對復雜靶點的新分子種類蓬勃涌現，包括靶向蛋白降解、分子膠、共價抑制劑、別構抑制劑，以及多肽和復雜的大環化合物。

藥明康德“讓天下沒有難做的藥，難治的病”的愿景，本質上是跟隨新分子浪潮，攻克不可成藥靶點，不斷降低入口門檻，discovery/R端項目越來越多，不可避免會成就更多D端項目，而D端的速度、質量和成本的綜合能力，直接決定向M端的轉換率。

藥明康德對多肽業務的前瞻性布局，成功驗證CRDMO一體化的閉環邏輯。

時鐘撥回2018年，GLP-1類療法尚屬冷門。但R端的存在，讓藥明康德CRDMO平臺在多年前已洞察趨勢，2018年，預感到多肽藥物所具有的巨大潛力后，進一步拓展能力與規模，開始布局API工藝開發和GMP生產，確保D和M端各團隊早已為行業的風口到來做好準備，建設多肽藥物的端對端、一站式服務能力。

多肽業務仍將長期處于高景氣，Evaluate Pharma預計，從2024年到2030年，全球多肽療法市場年復合增長率（CAGR）將達到15.8%。

基于同樣的邏輯，藥明康德在小核酸、靶向蛋白降解、抗體偶聯降解新興賽道的R端布局，也將在未來大有收獲。

由于新分子需求旺盛，疊加降息周期投融資轉暖，全球CXO重新進入景氣周期，龍頭企業也重新進入擴張周期。

當前CDMO市場景氣度最高的新分子業務無疑是TIDES和ADC兩大方向。藥明康德2024年在手訂單約493億元，同比增長約47%，2025H1在手訂單進一步增至567億元，同比增長約37.2%；藥明合聯2024年未完成訂單為9.91億美元，同比增長約71.2%，2025 H1未完成訂單進一步增至13.29億美元，同比增長約57.9%。

受益于ADC、雙抗新興療法的興起，藥明生物2024年未完成訂單為184.9億美元，扣除默沙東疫苗訂單后開始回升，2025H1未完成訂單進一步增至203.4億美元。

凱萊英新興業務勾勒第二增長曲線，化學大分子2025H1收入3.8億元、同比增長130%以上，在手訂單同比增長90%以上，預計下半年收入實現翻倍以上增長；生物大分子2025H1收入0.9億元，同比增長70.7%，在手訂單同比增長60%以上，預計2025年實現翻倍以上增長。

據信達證券統計，2025H1盡管CRO公司業績普遍承壓，但訂單作為前瞻指標已經先行改善，昭衍新藥、益諾思、美迪西、泓博醫藥、泰格醫藥、普蕊斯訂單情況同比2024年均有不同程度的邊際改善。以昭衍新藥為例，2025H1新簽訂單10.2億元（同比增長約13%），分季度來看，2025Q1新簽訂單4.3億元（同比增長約7.5%），2025Q2新簽訂單5.9億元（同比增長約18%）。實驗用猴價格價格開始回暖，2025年5月最新中標價格約為9-10萬左右，預示著下游臨床前CRO需求有望復蘇。

全球共振，海外CXO龍頭2025H1業績也呈分化增長態勢，Medpace、Lonza、三星生物、查爾斯河紛紛上調全年業績指引，顯示出對下半年及未來業務的信心。CDMO尤其表現強勁，2025H1，Lonza CDMO業務收入恒定匯率下同比增長23.1%，三星生物CDMO業務收入同比增長36%。

CDMO龍頭正在從收縮周期進入擴張周期。隨著行業需求復蘇，藥明康德預計2025年資本開支達到70-80億元，藥明生物預計2025年資本開支約為53億元，均相比2024年有顯著提升。產能全球化布局加速，尤其是在美國和新加坡增加產能，有望增強應對地緣政治不確定性的韌性。藥明康德位于新加坡的生產基地計劃于2027年起陸續投入運營，為小分子、寡核苷酸、多肽及復雜偶聯藥物提供服務，位于瑞士庫威的生產基地正在持續擴建，噴霧干燥車間預計2026Q4竣工，位于美國特拉華州的生產基地預計2026Q4投入運營，支持口服劑型生產，注射制劑車間預計2027年底也將投產。

當我們回首過往，會驚訝地發現即使在行業最低谷時，藥明康德業績仍保持相對平穩。一體化CRDMO模式，可及時捕捉新分子機遇，讓優質管線始終在漏斗里層層沉淀、轉化，提前鎖定眾多成功問世的重磅新藥。