負債逼近500億，格林美赴港IPO：擴產還是“豪賭”？

導語：從 “中植系” 輸血到港股募資，格林美“資源帝國”短期償債壓力超 250 億，擴張底氣何在？

摘要：

1、短債壓力明顯：格林美一年內到期債務超百億，而期末現金及現金等價物僅54億元，償債壓力較大，資產負債率持續上升。

2、盈利質量：格林美營收持續增長，但毛利率有所下降。

3、核心客戶穩定：格林美與寧德時代、特斯拉、大眾、三星SDI、韓國ECOPRO 等全球前十電池廠深度合作。客戶集中度較高，但也意味著格林美處于全球新能源產業鏈的核心。

9月22日，“動力電池回收龍頭”格林美（002340.SZ）正式向港交所遞交上市申請書，開啟新一輪資本動作。

作為“中國循環經濟第一股”，格林美一路走來既有中植系資本助力的高光時刻，也有“增收不增利”、債務飆升的隱憂。

2022年至2025年上半年，格林美總負債翻倍至486億元，短債壓力驟增，而其繼續擴張的底氣則來自“三個第一”——高鎳前驅體、電池回收和“城市礦山”業務。

融資擴產，能否撐起現金流？實控人許開華的“資源帝國”故事，再次被推向資本市場聚光燈下。

01 "中植系"到港股的融資路徑

格林美成立于2001年,由創始人許開華教授基于綠色生態制造的理想在深圳設立,許開華在國內率先提出"資源有限、循環無限"的產業理念,倡導通過開采城市礦山的商業模式來"消除污染、再造資源",推進循環型社會的發展。

2010年1月，格林美登陸深交所，成為“中國循環經濟第一股”，發行市盈率78.05倍，

首發募集資金凈額7.04億元，主要用于二次鈷鎳資源的循環利用及相關鈷鎳高技術產品項目、補充流動資金等。隨后，格林美還在瑞士證券交易所上市。

目前，格林美年產值300余億元,員工總數過萬人。

在格林美的擴張過程中，還曾得到“中植系”的投資。

2014年，中植系通過旗下深圳中植產投環保投資合伙企業（有限合伙）與格林美簽訂戰略合作，隨后以12.36元/股參與格林美非公開發行，斥資24.17億元認購6068萬股（占比約4.16%），成為格林美重要股東。彼時，中植系董事張旸兼任格林美董事。

借助中植系資本，格林美加速擴張：收購江蘇凱力克鈷業、聯姻韓國ECOPRO切入高鎳前驅體，并布局印尼鎳礦，構建“回收-材料”閉環。

2021年，中植系爆發債務危機，旗下資管計劃陸續減持。格林美2022年公告顯示，深圳中植產投已于年初清空持股，徹底退出股東名單。雙方明確“無股權、無業務、無利益往來”，格林美強調“中植系從未參與經營決策”。此次清倉距定增限售期滿（2018年）已超3年，正值格林美從“資本驅動”轉向“技術驅動”，聚焦印尼鎳礦投產（2022年）及高鎳技術突破。

隨著"中植系"清空持股，格林美從"資本驅動"轉向"自我造血"，但“增收不增利”的情況也伴隨其中。

2022年至2024年，格林美營收持續增長，從293.32億元增長至332億元；但凈利潤有所起伏，2022年凈利潤約12.96億元，2023年和2024年卻分別為9.35億元和10.2億元；毛利率分別為14.54%、12.24和15.29%。

在“增收不增利”的背后，其實是關鍵金屬價格動蕩引發的結果。以2023年為例，四氧化三鈷平均售價下降，加上江蘇泰州生產基地火災致使產量降低，使得格林美該業務毛利率從2022年的16.3%降至2023年的13.2%。鋰離子電池及報廢汽車回收業務中，因鋰市場價格下降、廢鋼市場價格大幅下跌，毛利率從2022年的10%降至3.8%。

招股書披露，2025上半年，格林美毛利率再次下降，已從2024年的15.3%跌至12.5%，新能源材料板塊毛利率同比下滑3.58個百分點。

這次格林美啟動赴港上市計劃，擬募資用于金屬資源的產能建設及產業鏈相關業務布局、海外研發創新及數字化建設、全球營銷中心建設、補充營運資金。

需要注意的是，在全球金屬價格波動的背景下，格林美選擇擴張產能，能否穩住盈利水平？

02 循環經濟的"隱形冠軍"

在格林美計劃通過港股融資進而擴張產能的同時，自身債務規模也像滾雪球一樣越來越大。

2022年到2025上半年，格林美的總負債從232.6億元飆升至486.5億元，資產負債率從52.7%爬升至66.01%。而一年內到期的短期債務（包括銀行借款、一年內到期的非流動負債、應付票據等）也從141.62億元攀升至258.97億元。

截至2025年上半年期末，其現金及現金等價物余額僅54.49億元，償債壓力顯而易見。

而當市場聚焦債務時，格林美正在構建一個鮮為人知的"資源帝國"——這或許是許開華敢赴港賭一把的底氣。

格林美手握三個"全球第一"，含金量不容小覷。

其中，格林美高鎳前驅體在2024年8系/9系出貨12.66萬噸，全球市占37.4%，是特斯拉4680電池、寧德時代麒麟電池的核心供應商；在電池回收方面，格林美6大基地納入工信部白名單，2024年第三方回收35.9萬噸（中國第一），鎳鈷回收率超98%（行業平均90%）

；在“城市礦山”領域，格林美年處理電子廢棄物100萬噸，從中提煉的鈷相當于中國原生礦的3.5倍，鎢占國內開采量6%。

這種能力，讓格林美在剛果（金）鈷禁運時，仍保障了供應，奠定"鎳鈷鎢資源池"的江湖地位。

此外，格林美綁定全球前十電池廠的"朋友圈"也成為其產能擴張的底氣。

翻開格林美的客戶名單，幾乎是全球新能源巨頭的全明星陣容，包括寧德時代的邦普循環；與韓國雙雄ECOPRO（2024年采購額占比15.1%）、三星SDI（高鎳前驅體獨家供應商）達成合作。

除了資源技術和大客戶外，格林美港股上市的優勢之一是容易被公眾忽視的"碳生意"。

"循環+低碳"的故事，正是港股投資者看重的ESG溢價。瑞銀報告指出，格林美的碳足跡數據已達國際車企供應鏈準入標準，未來或成歐美市場"門票"。

03 從教授到"資源教父"，許開華的財富密碼

許開華這位從中南大學走出的教授，在創業20余年后，已構建起一個市值近380億元的“資源帝國”，現任公司執行董事、董事長兼總經理，妻子王敏則作為格林美執行董事。

另外，許開華的侄子許定邦任職公司副總經理，負責業務發展、銷售及營銷活動等。在此之前，許定邦曾在荊門市格林美新材料有限公司、江西格林美資源循環有限公司、格林美（武漢）城市礦山產業集團有限公司等任職副總經理或總經理。

目前，許開華夫婦通過深圳匯豐源合計持有格林美16.5%股份，已經建立93 家子公司并開展業務。

除了A股、港股，許氏家族的資本觸手還伸向海外：格林美在 2022 年 7 月于瑞士證券交易所發行 GDR，募資 3.81 億美元（約 24 億人民幣）；格林美在印尼打造核心平臺青美邦新能源材料有限公司（Qingmei），并持股63%。

不過，格林美的“循環生意”也受到監管關注，2024年和2025年上半年，其前五大客戶中有四家是供應商（主要是向青山系采購印尼鎳礦、向其銷售MHP），這些客戶兼供應商的交易額占格林美當期總采購額的比例分別是6.3% 和 2.7%。

最典型的是與Morowali集團（青山控股子公司）的交易，2022-2024年，格林美向Morowali采購鎳礦28.7億元，銷售MHP41.2億元。而定價機制是LME鎳價基礎上浮動3%-5%，同期市場價波動達20%。深交所曾發函質疑：是否存在"低價買礦、高價賣貨"的利益輸送？

格林美的回應是："印尼項目是合資公司，定價經第三方審計。"但招股書顯示，Morowali持有格林美印尼子公司25%股權，而青山系正是鎳礦巨頭，這種"既是股東又是客戶"的關系，讓關聯交易的公允性質疑揮之不去。

雖然格林美目前市占率領先，但短債壓力也很明顯，尤其是鎳價波動或政策變動（比如印尼的政策），都是格林美需要預防的風險。