王寧掏出迷你版LABUBU

“這周就要發布Mini版LABUBU，以前可能大家是掛在包上，可能從下周開始，大家甚至可以掛在手機上，它的使用場景會更多，相信它會是一個超級受歡迎的爆款。”

8月20日，在泡泡瑪特2025年中期業績發布會上，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧化身“帶貨博主”，從胸前西裝口袋中拿出了一個Mini版LABUBU介紹道。

這款即將登場的 Mini 版 LABUBU 僅有掌心大小，延續了LABUBU標志性的搪膠毛絨設計。

這個夏天，LABUBU成了當之無愧的頂流，被帶飛的泡泡瑪特也不出意外地交出了一份高增長的成績單。

8月19日，泡泡瑪特發布了2025年半年報，財報顯示，上半年泡泡瑪特營收138.8億元（人民幣，下同），同比增長204.4%；經調整凈利潤47.1億元，同比增長362.8%。泡泡瑪特上半年的營收和凈利潤均已超過了2024年全年。

LABUBU功不可沒。其所在的THE MONSTERS系列，在上半年實現了48.1億元營收，占泡泡瑪特總營收的34.7%。而在2023年、2024全年，該系列的營收只達到了3.68億元、30.4億元。

此外，今年上半年，以LABUBU為代表的毛絨玩具，超越泡泡瑪特賴以起家的手辦，成為整個公司的第一大品類。去年，毛絨玩具對于泡泡瑪特的營收貢獻率約為10%，如今已提升至44%。

據海豚投研的調研信息，LABUBU年初的產能約為300-400萬只/月，9月有望提升至1000萬只/月。如今，隨著Mini版LABUBU的意外亮相，王寧和泡泡瑪特顯然還希望從這頭現金牛中擠出更多收入。

LABUBU的爆火，不僅繼續帶動海外市場高速增長，同時也讓國內市場保持翻倍增速。

上半年，泡泡瑪特在美洲、歐洲市場分別實現了1142.3%、729.2%的增長。國內市場營收為82.8億元，同比增長135.2%，雖增速不及海外，但依然表現強勁。

財報發布后，泡泡瑪特股價持續上漲，并于8月20日創歷史新高。截至當日收盤，泡泡瑪特港股股價報315.40港元/股，較前一交易日收盤價280.8港元上漲34.6港元，當日漲幅為12.32%，并推動其市值突破 4254.44億港元，創歷史新高。

盡管主流機構普遍對泡泡瑪特持樂觀態度，但部分機構對其長期可持續性和短期估值風險存在擔憂。

畢竟任何IP形象在市場上的流行都具有周期性，最核心的問題集中在“LABUBU能夠火多久”以及“下一個LABUBU什么時候會到來？”

字母榜曾在一文中指出，泡泡瑪特市盈率超100倍，遠超傳統玩具企業。顯然，支撐其高估值的并非泡泡瑪特的盈利水平，而是“持續造星”的想象和全球化發展潛力。

對于王寧而言，真正考驗并不在于能讓LABUBU火多久，而是需要在資本市場耐心耗盡前，找到下一個“LABUBU”。

而在等待下一個LABUBU的同時，資本市場也在等待下一個泡泡瑪特。

今年上半年，從東南亞一路火出圈的LABUBU 勇闖北美市場。

2025年上半年泡泡瑪特在海外開店最多的地區就是美洲，且主要聚焦在美國，凈增線下門店19家，門店總數量達到41家；線下營收8.4億元，同比增長744.3%。

泡泡瑪特從2022年開始就以快閃店的方式試水美國市場，但直到2023年10月才開出首家直營店，并于2024年上半年開始加速開店，截至目前，美國已經超越港澳臺、泰國，成為泡泡瑪特門店最多的海外市場。

在北美市場，泡泡瑪特也再次利用明星效應破圈。自Lisa帶動LABUBU在泰國市場的爆火后，這只毛絨精靈的身影接連出現在了Rihanna、Dua Lipa、貝克漢姆等歐美明星的身上，隨著Lisa強力進軍歐美，一場“LABUBU風暴”在北美刮起。

受到關稅影響，泡泡瑪特在美國市場提價，漲幅接近30%，但并沒有影響消費者的熱情。泡泡瑪特目前在海外市場依然處于蜜月期，消費者愿意為其品牌溢價買單。

LABUBU 3.0開售當天，美國洛杉磯Century City的門店大排長隊，有人甚至凌晨四點就奔赴現場排隊。次日，4月25日，其自有APP更是登頂美國App Store購物榜。

作為限量版，“一娃難求”的頂流LABUBU，在二級市場更是炒出了90-400美金不等的價格。

除了重點押注北美，泡泡瑪特其他海外地區開店也在加速。

其中，歐洲市場上半年凈增線下門店4家，達到18家，線下營收2.8億元，同比增長569.6%；亞太市場上半年凈增線下門店5家，達到69家，線下營收15.3億元，同比增長203.5%。

截至目前，泡泡瑪特海外收入占比已接近40%，今年海外收入有可能超過國內。

海外客單價的提升疊加規模效應顯現，也帶動了集團的毛利率增長。2025年上半年，泡泡瑪特毛利率為70.3%，同比提升了6.3個百分點，創下歷史新高。其中，海外市場毛利率更是高達75.5%。

另一方面，隨著營收規模的大幅增長，泡泡瑪特的銷售及管理成本有所降低，其銷售及管理費用率從去年同期的約39.7%下降至29.8%，同比下降9.9個百分點。

不過眼下，飛速增長的業績正在挑戰泡泡瑪特的產能。在LABUBU如此火爆的情況下，它的銷售收入也只占了35%左右，在泡泡瑪特中期業績發布會上，王寧除了強調IP占比健康外，也坦言“下半年的產能面臨比較大的挑戰。”

“我們有工程師感慨說，今天一個月的量等于以前做一年的量。具體從數字上看，比如毛絨產品，一個月的產能是去年同期10倍以上，現在是3000萬只左右。即使是今年七八月份，和一季度比，也是10倍以上的增幅。”泡泡瑪特供應鏈負責人袁俊杰表示，目前泡泡瑪特正在以“精益生產自動化”的方式提升產能。

對于全年業績指引，王寧表示，“今年是希望營收能夠做到200億，但是感覺今年應該300億也很輕松。”

海外市場高增長的同時，帶著 “國際認證拽姐”氣場的LABUBU正在回攻國內。

從今年5月份開始，“LABUBU火到國外了”“英國黃牛為搶LABUBU大打出手”“泡泡瑪特暫停在英國、韓國銷售”等消息輪番登上熱搜，國內消費者對LABUBU的購買熱情也隨之攀升。

LABUBU搶購潮蔓延至國內。從溢價10倍到30倍，再到隱藏款拍出百萬天價，LABUBU帶來的財富神話每天都在社交平臺上上演。

國內諸多明星也成了泡泡瑪特的行走廣告海報。楊紫瓊、劉亦菲、劉雯、舒淇戴上LABUBU、CRYBABY出街；LABUBU與林俊杰推出聯名款，甚至還登上了華晨宇和鹿晗的演唱會。

國內用戶的購買熱情體現在了財報上，在國內市場線下門店凈增僅12家的情況下，中國區域營收為?82.8億元?，同比增長135.2%。目前泡泡瑪特國內線下門店數量共計443家。

大批新玩家入坑，會員復購率也有所提升。截至2025年6月30日，中國內地累計注冊會員總數從2024年12月31日的4608萬人增長至5912萬人，新增注冊會員數1304萬人。2025上半年會員貢獻銷售占比91.2%，會員復購率為50.8%。

6月18日，王寧以一場百萬量級的補貨，親手刺破了這場狂熱“造富神話”的泡泡。

大規模補貨沖擊到了LABUBU二手市場價格，泡泡瑪特的股價也應聲跌落，直到泡泡瑪特發布業績盈利預警后，股價開始回升。

但市場也開始對泡泡瑪特IP熱度持續性和真實需求產生質疑。為了打消市場顧慮，泡泡瑪特也在加速打造下一個LABUBU。

LABUBU之后，Lisa多次在社媒平臺分享泡泡瑪特旗下其他IP，CRYBABY多次在其社交媒體中露臉。

為了彌補LABUBU沒有“無故事性”和“情緒價值”的短板，泡泡瑪特開始給CRYBABY營造各種人設。王寧曾在去年的業績分析會上提到，哭娃的核心理念為“哭泣療愈”以及“每個人都有哭泣的時候”。它通過傳遞情緒自由這一精神內核，為粉絲提供情緒價值，引發情感共鳴。

而在今年上半年的業績報告中，泡泡瑪特還重點提到了另一個IP 星星人，報道提到，星星人目前是泡泡瑪特旗下成長最快的新銳IP之一，樂園明星朋友互動表演使星星人更加生動鮮活，實現營收3.9億元。

從營收占比來看，無論是實現3.9億元營收的星星人還是營收破10億元的CRYBABY，都遠不及LABUBU，市場影響力更無法和LABUBU媲美。

在談到 IP 層面的探索時，泡泡瑪特首席運營官司德經常提到的一個詞是“慢慢試”，“這不是一條現成的路，只能不斷摸索。這個過程本身是一個很難的事情。”

資本市場在等待下一個LABUBU的同時，也在期待下一個泡泡瑪特。

泡泡瑪特帶動了整個潮玩市場的熱度，今年以來，卡游、布魯可、52TOYS等多家企業扎堆IPO，名創優品旗下的TOP TOY也在沖擊IPO，以在線教育為主營業務的量子之歌等跨界玩家也來分一杯羹。

今年5月22日，52TOYS向港交所遞表。在這之前半個月，52TOYS完成了C+輪融資，萬達電影子公司影時光、關聯方儒意星辰進入股東行列，距其上一輪融資已經過去了4年。

跨界潮玩后，量子之歌的股價也迎來增長，從今年年初的2.16美元漲到7.25美元（截至發稿），足見資本市場對下一個泡泡瑪特的期待。

雖同為潮玩賽道，但比起以卡牌為主的卡游和以積木為主的布魯可，52TOYS和TOP TOY的模式跟泡泡瑪特較為接近。

但兩者自有IP發展都比較弱，更多依賴授權IP。其中，52TOYS賣得比較好的潮玩是貓和老鼠、蠟筆小新、哆啦A夢等，營收占比超6成。TOP TOY掌握的授權IP以三麗鷗、黑玩等為主。

依賴授權IP，給公司帶來的影響主要是毛利率。52TOYS包括自有IP和授權IP綜合起來的毛利率為40%左右，遠低于自有IP占多數的泡泡瑪特70.3%的毛利率。

但資本市場之所以盯上潮玩，看中的正是其堪比茅臺的高利潤率，目前潮玩賽道品牌在營收、門店數量和利潤率等核心經營指標上與泡泡瑪特仍存在差距。

換句話說，泡泡瑪特在國內沒有對手。

但事實上，泡泡瑪特的作業是公開的。“從泡泡瑪特開業的第一天起，我們就是在開門做生意：我們賣什么？怎么賣？什么產品最火？……這些信息都是透明的，我們是在打明牌。但這么多年過去，我們還是沒碰到規模相當的競爭對手，這是為什么？”

但摸著泡泡瑪特過河的品牌眾多，卻始終沒能跑出下一個泡泡瑪特。

在王寧看來，潮玩行業的門檻比大家想象得要高得高。“我覺得我們有兩個門檻，一個是軟性門檻，一個是硬性門檻。軟門檻：藝術家是錢買不到的稀缺資源，硬門檻：尊重時間，尊重經營。”

但從全球范圍來看，新的藝術家不斷涌現，這也為突破 “軟門檻” 提供了可能性——畢竟，稀缺性的本質并非不可再生，而這些新晉藝術家只需要足夠的耐心去發現與培育。

另一方面，泡泡瑪特這種IP全生命周期的運營能力，雖非一朝一夕之功，很難被其他企業快速復制，但拉長時間維度，下一個泡泡瑪特并非遙不可及。

作者/ 張琳

運營/蘇洪銳

（本文授權轉載自字母榜，內容為作者獨立觀點，不代表DT商業觀察DT，未經允許不得轉載。）