負債率超過80%仍逆勢擴產，“造血”困局下愛旭股份面臨生存大考

在光伏行業技術迭代與價格戰的夾擊下，愛旭股份（600732.SH）正面臨戰略與資金的雙重考驗。自2023年放棄GDR轉戰A股定增以來，愛旭股份融資加碼ABC產能之路一波三折，募資規模從最初的60億元縮水至35億元。與此同時，公司高達85.97%的資產負債率、超50億元短債資金缺口難掩資金窘迫的現實。

《碳見光伏》注意到，今年二季度，公司實現單季度利潤轉正，但若此時“慶功”還為時尚早：公司預計2025年半年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為-1.7億元至-2.8億元，歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益后的凈利潤為-4.1億元至-5.2億元。

事實上，ABC成本至今未能與TOPCon打平，導致商業化進程依然受阻。面對TOPCon成為市場主流，在堅持ABC技術路線的同時，愛旭股份又緊急加碼TOPCon產能，被市場質疑“雙線作戰”。最近，愛旭股份又表態將逐步把非BC產能升級為BC技術。面對全行業產能過剩、價格低迷的困境，愛旭股份能否扛住資金與技術路線的雙重壓力撐到黎明的到來仍是未知數。

35億定增延宕兩年終落地

根據定增預案第三次修訂稿，愛旭股份擬募集資金不超過35億元，其中30億元用于義烏六期15GW高效晶硅太陽能電池項目（下稱“義烏六期電池項目”），5億元用于補充流動資金。

此次募投項目是愛旭股份在N型ABC電池領域的再度加碼。公司表示，通過本次募投項目的實施，公司N型ABC電池的供應能力將進一步增強，同時也為公司基于ABC電池技術的N型組件的生產提供充足的電池供應，有利于公司主營業務由單一的光伏電池生產向產業鏈下游拓展。

此前，愛旭股份就已通過珠海年產6.5GW新世代高效晶硅太陽能電池建設項目，完成了在N型高效太陽能電池領域的首期布局，實現了ABC電池的首次大規模量產。

在光伏產能總體過剩的大背景下，此次產能加碼一波三折。2024年4月，在首次披露定增預案后不到一年，擬募資金額就由60億元壓縮至35億元。其中義烏六期電池項目從45億元縮水至30億元，“補流”項目從15億元縮水至5億元。

《碳見光伏》注意到，自2019年借殼上市以來，愛旭股份的運營高度依賴外部融資。加上此次定增，愛旭股份借殼至今共籌劃4次定增，其中1次終止，2次完成，合計募資41.5億元。

目前，愛旭股份定增已經邁出關鍵一步，對于資金問題突出的公司而言尤為重要。

截至今年一季度末，愛旭股份負債合計298.2億元，資產負債率高達85.97%。在今年SNEC光伏大會上，愛旭股份董事長陳剛向媒體解釋稱，公司在發展過程中得到了政府大量現金補貼，因補貼計入遞延收益，導致實際負債率相較于行業其他企業虛高約9%。

但這番解釋難以掩蓋公司資金承壓的現狀。2025年一季報顯示，愛旭股份貨幣資金僅28.22億元，有息負債超144億元，其中短期借款及一年內到期的非流動負債就高達81.63億元。此外，應收票據和應收賬款合計13.14億元，而應付票據和應付賬款卻達91.35億元。

在行業深度調整期逆勢“跑馬圈地”是導致愛旭股份負債高企的原因之一。2024年，愛旭股份重點在建工程期內增加金額達64.92億元。針對此次定增募投項目，愛旭股份表示，將根據募投項目實際進度情況以自有資金或自籌資金先行投入，剩余所需資金由公司自籌資金補足。義烏六期電池項目的投資總額為85.16億元，這意味著還有超過40億元的資金缺口，對愛旭股份而言依舊存在不小壓力。

去年毛利率全線告負

2021年，愛旭股份推出行業首創的ABC電池，并于2022年推出采用ABC電池的新型組件。數據顯示，愛旭股份2024年ABC組件出貨6.33GW，同比增長約1200%；今年一季度的ABC組件出貨量4.54GW，同比增長超500%，環比增長40%以上。

雖然ABC組件出貨強勢增長，但尚未撐起公司整體出貨和收入。2024年，愛旭股份實現電池銷售25.47GW，同比小幅下降。雖然未細分產品品類的具體銷售數據，但從產能分布情況來看，2024年PERC電池與TOPCon電池的產量分別為22.24GW、3.24GW，這表明PERC與TOPCon電池仍是出貨主力。

2024年，光伏主產業鏈價格高臺跳水，導致愛旭股份產品毛利率齊降。電池、組件業務是愛旭股份的基本盤，二者毛利率分別為-11.71%、-9.2%，同比分別減少了28.47、3.53個百分點。智慧能源業務、受托加工收入占比合計約6%，毛利率分別減少了31.58、42.23個百分點，為-10.39%、-13.95%。

產品虧本賣導致愛旭股份去年出現巨虧，全年實現營收、歸母凈利潤111.55億元、-53.19億元，同比分別下降58.94%、802.92%。今年一季度，雖然營收同比增長64.53%至41.36億元，但歸母凈利潤虧損3億元，同比下滑229.35%，主要是市場下行，銷售單價下降，盈利降低。截至目前，愛旭股份已連續六個季度深陷虧損。

《碳見光伏》了解到，電池片環節正處于TOPCon等N型技術替代P型、逐步成為市場主流的關鍵進程中。盡管傳統PERC產能面臨著被淘汰的嚴峻挑戰，但存量產能的升級改造、產業鏈配套的協同調整使得技術替代并非一蹴而就。

新舊技術更迭的背景下，光伏行業不得不直面產能結構調整帶來的陣痛，全行業計提存貨減值已成為普遍現象。2024年，愛旭股份計提各項減值準備29.97億元，其中計提存貨跌價準備25.75億元，大幅侵蝕了利潤。

陳剛2023年曾公開表示，愛旭股份的ABC路線足以讓公司在5-8年內保持技術領先優勢。2024年年報顯示，愛旭股份ABC電池量產轉換效率提升至27.3%以上，ABC組件量產轉換效率提升至24.6%，后續將通過滿屏技術進一步提升至25%以上。

但同樣走BC技術路線的隆基綠能（601012.SH）表現更優越，其搭載HPBC2.0電池的系列組件規模化量產效率達24.8%，自主研發的雜化背接觸晶硅太陽電池（HIBC）轉換效率突破27.81%。

成本端上，ABC組件的優勢也尚未凸顯。根據集邦新能源分析測算，ABC組件總成本約為0.73元/W，與TOPCon成本差距縮窄至0.05元/W左右，預計到年底ABC組件總成本有望降至0.68元/W以下，相比同期TOPCon組件成本縮窄至約0.04元/W。

據了解，愛旭股份ABC組件物料BOM成本已和TOPCon基本一致，濟南基地建成達產后，生產成本有望低于TOPCon組件，實現N型ABC組件在成本端的更顯著相對優勢。

《碳見光伏》注意到，2024年，愛旭股份轉向大規模投資TOPCon產能，引發市場對其戰略定力的質疑。公司投資27.15億元將義烏基地25GW PERC產能升級為TOPCon，投資60億元建設滁州一期年產15GW高效晶硅太陽能電池項目。根據CPIA統計，2023年新投產TOPCon電池線設備投資成本約1.55億元/GW。以此計算，技改與新建的實際差價在4700萬元/GW左右。

事實上，愛旭股份大規模加碼TOPCon產能，更像是無奈之舉。由于2024年TOPCon的占比已經突破70%，市場需求正加速向N型技術傾斜，若不及時推進產能升級，現存的P型產能將逐漸淪為發展負擔。此外，ABC電池商業化進程緩慢，公司曾預計2024年中ABC成本與TOPCon打平，但顯然這一目標未能實現。

在ABC路線尚未形成規模優勢時又分散資源投入TOPCon，使得愛旭股份面臨兩線作戰的壓力。如今，愛旭股份似乎又全力攻堅ABC。

近日，在2024年度暨2025年第一季度業績說明會上，有投資者問及公司PERC和TOPCon電池產能后續的規劃，愛旭股份表示，公司堅定認為BC技術是行業下一代必選技術和主流技術，對于現有的非BC電池產能，公司將在保持承接現有客戶需求的基礎上，適時有序開展非BC電池產能往BC技術的升級改造。對于TOPCon產能的后續規劃，公司回應中沒有給出明確答復。