賺錢有多難？

“世界本來就是迷宮，沒有必要再建一座。”

博爾赫斯《阿萊夫》

第一部分華爾街的“屠龍者”

所謂人生贏家，說的就是大衛·艾因霍恩這樣的人。

他年紀輕輕創立投資公司，回報驚人；

他阻擊造假公司，如蝙蝠俠般伸張正義又大賺其錢；

他還殺入德州撲克大賽前幾位，智力和膽識一流；

他在35歲時拍得與巴菲特的午餐，自詡是地道的價值投資者；

在金融世界的大神當中，有些名字因其財富而被銘記，有些則因其智慧，但只有極少數人能像大衛·艾因霍恩那樣，因其近乎神話般的勇氣而贏得整個華爾街的敬畏。

他不僅是一位對沖基金經理，更是一位思想上的角斗士，一位敢于在眾目睽睽之下向企業巨頭宣戰的“屠龍者”。

他的故事，尤其是在其職業生涯的黃金十年，不僅僅是關于金錢的敘事，猶如一部關于智識、策略和膽識的史詩，又或是大男主爽劇。

1996年，年僅27歲的艾因霍恩用區區90萬美元創立了綠光資本，其中一半資金還是向父母借的 。

這筆在華爾街看來微不足道的啟動資金，卻在他手中變成了點石成金的魔杖。

在接下來的十多年里，綠光資本創造了年化超過25%的凈回報率，這一驚人業績讓無數同行望塵莫及。

艾因霍恩的成功秘訣在于一種獨特的混合策略：

他既是價值投資的忠實信徒，又是一位冷酷無情的做空獵手。

與傳統的價值投資者僅僅買入被低估的“便宜貨”不同，艾因霍恩將同樣多的精力投入到尋找并做空那些估值虛高、存在財務欺詐或基本面嚴重 flawed的公司。

這種多空結合的策略，理論上讓他無論在牛市還是熊市中都能游刃有余 。

他的才華遠不止于投資領域。艾因霍恩是一位世界級的撲克玩家，這項充滿概率、心理博弈和高壓決策的智力游戲，仿佛是他投資哲學的完美延伸。

2006年，他在“世界撲克錦標賽”（WSOP）主賽事中力克群雄，取得第18名的驕人戰績，并將66萬美元獎金悉數捐贈給慈善機構。

2012年，他又在一場獎金高達百萬美元的慈善撲克賽中獲得第三名。

這些成就并非簡單的玩票，它們證明了艾因霍恩擁有一種罕見的天賦——在信息不完整的情況下做出最優決策，并承受巨大壓力的能力。

艾因霍恩職業生涯的巔峰之作，無疑是他在2008年金融危機前對雷曼兄弟的精準狙擊。

這不僅為他贏得了巨額利潤，更讓他一戰封神。

故事始于2007年7月，艾因霍恩開始建立對雷曼的空頭頭寸，他敏銳地察覺到，這家投行巨擘的資產負債表背后，隱藏著大量估值不清、流動性極差的房地產相關資產 。

他相信，雷曼正在使用可疑的會計手段來掩蓋其真實的財務狀況。

最終，預言在2008年9月應驗，雷曼兄弟申請破產，引爆了全球金融海嘯 。

艾因霍恩的空頭頭寸為綠光資本帶來了超過10億美元的利潤（部分報道稱更高），他也因此被冠以“屠龍者”的威名 。

雷曼并非 孤例。早在2002年，艾因霍恩就曾公開做空聯合資本，指控其存在財務欺詐，并最終被美國證券交易委員會的調查所證實 。

這一系列成功的獵殺，構建了他作為公司“吹哨人”和價值捍衛者的英雄形象。

綠光資本早期戰績卓著，成立至2007年的十余年間，基金凈值年化增長超過25%。

第二部分
高回報不等于高利潤

艾因霍恩的傳奇故事，尤其是他那看似依然亮眼的長期年化回報率，描繪了一幅令人艷羨的成功畫卷。

然而，當我們撥開時間的迷霧，會看到一個殘酷的現實：

盡管基金經理的“成績單”可能很漂亮，但對于在錯誤時間上車的絕大多數投資者而言，他們非但沒有賺到錢，反而可能深陷虧損的泥潭。

這就是金融世界里最令人困惑的悖論之一——高回報率并不等于高利潤。

人類的天性是追逐成功，投資者也不例外。資本如潮水般涌向那些在過去創造了輝煌業績的基金。

綠光資本正是這一現象的完美注腳。在經歷了十多年的高光時刻，尤其是在“一戰封神”的雷曼做空案之后，艾因霍恩的名字成了華爾街的金字招牌。

慕名而來的投資者絡繹不絕，推動綠光資本的管理資產規模在2014年達到了約120億美元的頂峰 。

這正是悲劇的開端。

投資者們基于過去的輝煌，將最大量的資金托付給了艾因霍恩，而這恰恰發生在他即將迎來職業生涯中最艱難的“失落十年”的前夜。

他們在山頂上車，卻不知前方是萬丈懸崖。

要理解這個悖論，我們必須區分兩種衡量投資回報的方式：

• 時間加權回報率：

  這是基金經理通常對外宣傳的“年化回報率”。它衡量的是在期初投入一美元，并在整個期間內不做任何追加或贖回，這筆錢所能獲得的復合增長率。

  這個數字剔除了資金流入流出的影響，能夠相對純粹地反映基金經理在擇時和選股上的“技能”。

  例如，綠光資本成立以來的年化回報率在經歷輝煌后，仍維持在13%上下 。

• 資金加權回報率：

  這才是投資者真正感受到的回報率，也稱為內部收益率。

  它將所有資金的流入（申購）和流出（贖回）都考慮在內，計算的是整個資金池的實際盈虧狀況。

  如果一只基金在規模很小時取得了高回報，而在規模巨大時遭遇了虧損，那么它的資金加權回報率可能會遠低于時間加權回報率，甚至為負。

對于綠光資本而言，這兩種回報率之間存在著一道巨大的鴻溝。

艾因霍恩在管理小規模資金時創造了奇跡，但當數百億美元的龐大資本聚集在他麾下時，他卻遭遇了滑鐵盧。

這意味著，大部分投資者的錢，并沒有享受到早期的超額收益，反而承受了巔峰時期的巨額虧損。

這個話題我此前也寫過，因為并非本文重點，姑且一筆帶過。

簡而言之，即使是超級明星基金，算下來年化回報還不錯，投資者投入其中的整體資金池，也可能是凈虧損的。

眾所周知，2008年之后，美股迎來了一個超級大牛市，算下來年化回報相當驚人。

然而，假設一位投資者在2014年初，也就是綠光資本聲譽最隆、規模最大的時候，投入了100美元。

到2022年底，經歷了長達九年的等待，他的賬戶余額不僅沒有增長，反而可能縮水了。

事實上，直到2022年憑借約25.3%的強勁反彈，綠光資本才勉強抹平了自2015年以來的累計虧損 。

對于那些在巔峰期入場的投資者來說，他們苦等八年，最終只是“回本”而已。

這還是華爾街最聰明的人之一，左手價值投資，右手投機高手，手中彈藥充足，卻無法在大牛市中賺到錢。

我用艾因霍恩的故事，引出了本文的題目：

“賺錢有多難？”

難就難在，即便你跟隨的是一位被公認為天才的投資大師，即便他的長期“時間加權”回報率看起來依然體面，但如果你在錯誤的時間、與大多數人一起涌入，你最終體驗到的，可能不是財富的增值，而是真金白銀的永久性損失。

更何況普通人呢？

第三部分
失速十年復盤

一位曾經能夠洞察先機、狙擊雷曼兄弟的投資大神，為何會在接下來的十年里步履維艱，光芒盡失？

綠光資本的失速并非單一事件的結果，而是一系列宏觀環境劇變、策略模型失效、風險管理失控以及個人認知固執共同作用下的必然產物。

解剖艾因霍恩的“失落十年”，就像是為我們這個時代的投資困境做了一次深刻的病理切片。

并且，從這個超級聰明人的起伏中，我們普通人也能有所啟發。

在解釋自己為何陷入困境時，艾因霍恩本人給出了一套宏大而悲觀的敘事。

在他寫給投資者的信中，他反復強調一個核心論點：

“市場已經從根本上被打破了！”

他認為，當今市場的主導力量不再是像他那樣的傳統價值投資者，而是三股新興的、對“價值”漠不關心的勢力 ：

1、被動指數基金：這些基金只會機械地買入市值最大的公司，無論其估值多高。

2、量化/算法交易：這些程序追逐短期動量和市場情緒，而非公司基本面。

3、散戶投機者：他們熱衷于追捧熱門概念和“網紅股”，交易的依據是故事而非財報。

艾因霍恩哀嘆，市場參與者不再問“這家公司值多少錢？”，而是在賭“明天股價會不會漲？”。

在這種環境下，他所擅長的“買入被低估的便宜貨，做空被高估的泡沫股”的策略，猶如逆水行舟，處處碰壁。

大量他認為便宜的股票無人問津，股價長期低迷；

而他做空的泡沫股，卻在低利率和狂熱情緒的助推下，估值一路沖上云霄。

他將自己這樣的傳統研究者比作瀕臨滅絕的“恐龍” ，其精湛的估值手藝在一個不再以價值為錨的市場上，變得無的放矢。

事實果真如此嗎？

2015年，綠光資本凈值暴跌20.2%，是其成立以來第二糟糕的年份。

在年底致投資者的信中，艾因霍恩坦率地進行了復盤，承認問題的根源在于“我們表現最差的投資恰恰是我們最大的頭寸” 。

他點名了三顆引爆基金的“地雷”：

太陽能公司SunEdison (SUNE)、能源公司康索爾能源(CONSOL Energy, CNX)以及半導體公司美光科技(Micron Technology, MU)。

這三家公司都是他重倉持有的“價值股”，然而在2015年，它們的股價分別暴跌了74%、77%和59% 。

艾因霍恩在信中寫道：“這并非我們第一次踩雷，也不會是最后一次。但同時踩中三顆地雷，還是讓我們難以招架……對于一個集中投資組合而言，同一年出現三只大雷實在太多了，成功變得不可能。”。

從概率的角度看，同時踩三個大雷，的確有些奇怪。

難道原因僅僅是因為艾因霍恩投資模式賴以成名的“集中投資”策略嗎？

另外一種解釋也許更接近事實： 艾因霍恩做了些超出自己能力半徑的事情。

他太像一個積極進攻的拳手，運氣好時有超額收益，一旦“運氣不好”，其風險管理體系就會出現結構性失靈。

當然，更本質的原因是：

投資賺錢太難了。

如果說2015年的失利是策略層面的重創，那么與特斯拉長達數年的纏斗，則更像是一場混合了投資理念、個人意氣和時代精神的史詩級戰爭。

這場戰爭不僅讓綠光資本元氣大傷，也徹底暴露了艾因霍恩認知框架的局限性。

艾因霍恩的做空邏輯非常“古典”。他認為特斯拉是一家被嚴重高估的“泡沫”公司，其財務狀況不可持續，生產存在瓶頸，且面臨傳統車企的激烈競爭 。從傳統的估值指標看，他的判斷在當時似乎無懈可擊。

其實，當年這么看的人并不少。大約在2015年前后，我有個投行的朋友去考察特斯拉的工廠，回來說：“這家公司糟透了，只有幾個墨西哥人到處敲敲打打。”

在諸多做空特斯拉的投資人中，艾因霍恩算是名氣較大且堅定不移的。

然而，市場并未按照他的劇本演繹。做空特斯拉成了綠光資本持續多年的噩夢。

2018年，綠光資本全年巨虧34%，其中一個重要原因就是包括特斯拉在內的“泡沫籃子”空頭組合失血不止。

僅在2018年第二季度，特斯拉的空頭倉位就是其“第二大虧損來源”。

2020年，特斯拉股價飆升740%，艾因霍恩的空頭倉位再次成為當年“最大的虧損來源” 。

這場戰爭很快演變成了艾因霍恩與特斯拉CEO埃隆·馬斯克的個人恩怨。

馬斯克在社交媒體上公開嘲諷艾因霍恩，甚至戲稱要送他一箱“做空短褲”以示“安慰”。

這種公開的羞辱，很可能讓艾因霍恩更加難以低頭認錯，將一個投資決策變成了捍衛個人聲譽的戰斗。他固執地堅守著自己的判斷，寧愿承受巨額虧損也不愿止損離場。

不做空，似乎是價值投資者的基本原則之一。因為即使看對了，也可能熬不到正確的時候。

在投資這場游戲中，在錯誤的時間做正確的事，等同于錯誤。

何謂“正確”？

也許艾因霍恩和芒格一樣不看好特斯拉，但是“不看好”和“做空”在邏輯上并不等價。

在不少人看來，特斯拉的價值并不體現在當時的財報上，而是體現在一個關于未來、關于技術革命、關于一個極具魅力的創始人的宏大敘事上。

艾因霍恩無法理解，在一個由敘事和信念驅動的新范式中，傳統的價值標尺已經失靈。--你可以說“我不懂這個范式”，但不代表可以去大舉下注于對立面。

綜上所述，綠光資本的波折是多重因素的合奏：

宏觀層面，他所信奉的價值投資風格在長達十年的時間里被成長投資所壓制。

超低利率和寬松流動性在過去十多年推升了高估值成長股的吸引力，使得資金潮水涌向少數科技巨頭。

策略層面，昔日的成功滋長了過度的自信乃至固執，讓他在面對范式轉移時，反應遲鈍，糾錯不力。

從華爾街的屠龍者到被市場趨勢無情碾壓的“恐龍”，艾因霍恩的故事以一種殘酷的方式證明：

投資太難了。

艾因霍恩不是普通人，雖然他的基金大幅縮水，但這兩年已經在慢慢東山再起。2025年的一季度，他的基金表現算是不錯。

第四部分投資生存法則

大衛·艾因霍恩的成功令人向往，但他的挫折更值得我們深思。

從他代價高昂的磨難中，我們可以提煉出幾條關乎投資生存的黃金法則。

法則一：風險控制永遠優于追逐天才

艾因霍恩無疑是投資天才，他的智識和分析能力遠超常人。

然而，即便是這樣的天才，一旦忽視了風險管理，同樣會遭遇滅頂之災。

2015年的集中持股爆雷，以及在特斯拉上的空頭豪賭，根源都在于風險控制的失效 。

他對自己判斷的過度自信，讓他押下了超出合理風控范圍的賭注。這給我們的啟示是：

在投資的世界里，生存永遠是第一位的，收益是次要的。

一個投資者最重要的任務，不是找到下一個能漲十倍的股票，而是確保自己不會因為一次錯誤而被市場淘汰。

控制倉位、做好分散、避免使用高杠桿，永遠為最壞的情況做好準備，這才是通往長期成功的基石。

法則二：市場保持非理性的時間，可能比你保持償付能力的時間更長

這是從艾因霍恩做空特斯拉的史詩級失敗中，可以學到的最經典的教訓。

市場可以在極長的時間內偏離其內在價值，這種非理性的持續時間，足以摧毀任何一個資金有限、需要向客戶交代的基金經理。

在你認為市場“錯了”的時候，它很可能會繼續“錯”下去，直到耗盡你的所有彈藥。

因此，逆勢而為需要極大的審慎和極小的倉位，否則，即使你最終被證明是對的，也可能早已不在牌桌上了。

法則三：警惕自身成功的“回音室”

過去的成功是最大的敵人。

艾因霍恩“屠龍者”的赫赫威名，讓他建立起一種強大的自我認同：

他就是天選之人。

這種認同感在他對抗雷曼時是巨大的優勢，但在對抗馬斯克時，卻變成了一個心理陷阱。

當投資決策與個人聲譽和自我認知捆綁在一起時，就很難再客觀地看待問題。

他很可能陷入了一個由自己過去成功所構建的“回音室”中，聽不進任何相反的意見，直到輸掉一切。

天才總是太想證明自己了。

普通投資者同樣需要警惕這種心理偏誤。

當一項投資連續盈利時，我們很容易將成功歸因于自己的“英明”，從而變得過度自信，加大投入，最終在市場轉向時遭受重創。

法則四：了解游戲規則，更要警惕規則的變化

艾因霍恩的職業生涯，恰好橫跨了投資游戲規則的兩個時代。

在2008年之前，市場在很大程度上仍由主動型基金主導，深度基本面研究是有效的“游戲規則”。

然而，2008年之后，量化寬松、被動投資和社交媒體驅動的散戶崛起，徹底改變了市場的生態。游戲規則從“比誰的研究更深”變成了“比誰更能把握流動性和市場情緒”。

艾因霍恩顯然看到了規則的變化，但他沒能或不愿改變自己的打法，依然用舊地圖在新世界里航行，結果可想而知。

對于普通投資者而言，這意味著我們不僅要學習基本的投資知識，更要對驅動市場的宏觀力量和結構性變化保持敏感，并不斷反思自己的策略是否依然適應當前的環境。

法則五：分散化是凡人唯一的“免費午餐”

艾因霍恩的集中投資策略成就了他，也毀滅了他。這種高風險高回報的模式，或許只適用于極少數天賦異稟且資源無限的頂級玩家。

對于99.9%的普通投資者而言，我們沒有任何信息、研究或心理上的優勢去進行如此高難度的博弈。

因此，分散化是我們唯一可以依賴的、幾乎沒有成本的風險管理工具。

艾因霍恩2015年同時踩中三顆重倉股地雷的慘劇，就是對“不要把所有雞蛋放在一個籃子里”這句古老格言最生動的詮釋。

通過在不同資產、不同行業、不同地區之間進行合理的分散，我們雖然放棄了“一夜暴富”的可能，但極大地提高了在充滿不確定性的市場中長期存活下來的概率。

更別說All in和加杠桿了。

總之，投資沒有容易模式，每一步都暗藏風險；

唯有謹記這些教訓，時刻反思自我，我們才能在復雜的市場中少犯錯誤、活得更久、走得更遠。

第五部分普通人的應對之道

當連大衛·艾因霍恩這樣站在金字塔尖的投資大師，都發出“市場已壞”、“賺錢難做”的感慨時，我們這些在信息、資源和精力上都處于絕對劣勢的普通人，更應該徹底放棄不切實際的幻想，重新審視自己的財富之路。

賺錢很難，但這并不意味著我們束手無策。

恰恰相反，正是因為認識到它的艱難，我們才能選擇一條更現實、更穩健、也更可能通往終點的道路。

以下是幾個老生常談的建議：

1、調低預期，理解復利的力量

首先要接受一個事實：

資本市場中獲取高額回報非常困難，暴富神話極其罕見且難以復制。

與其幻想一年翻倍，不如務實地追求長期穩健的合理回報目標。

假如每年能取得略高于通脹和無風險利率的收益，長期復利作用下也能積少成多，助你實現財務目標。

“賺錢難”并不意味著“賺錢不可能”，而是要用長期視角看待投資，把心態從賺快錢轉為賺長錢。

高凈值投資者或許有一定風險承受能力，但也應明白，在市場不確定性面前，穩健增長的復利遠比追逐單年暴利更可靠。

2、擁抱謙遜，從指數基金開始

芒格曾直言不諱地指出，絕大多數職業投資者都不可能戰勝標普500指數。

如果連以此為生的專業人士都難以企及市場平均水平，那么一個業余投資者試圖通過頻繁交易、追逐熱點來“擊敗市場”，無異于癡人說夢 。

因此，普通人最明智的第一步，就是放棄戰勝市場的執念，轉而擁抱市場本身。

這意味著將資產的核心部分配置于低成本、廣覆蓋的指數基金或ETF。

通過買入整個市場的組合，你就能獲得經濟增長的平均回報，并通過復利的力量，讓財富隨著時間的推移而穩步增長。

這是一種承認自身局限性的謙遜，也是一種對抗人性弱點的紀律。

當然，指數基金，尤其是大A的指數基金，是個復雜話題，也有太多胡說八道的東西，我就不摻合了。

3、構建你的“全天候”方舟

對于希望在風險管理上更進一步的投資者，橋水基金創始人瑞·達利歐的“全天候”投資組合策略提供了一個極具價值的藍圖。

達利歐的核心思想是，未來是不可預測的，與其徒勞地猜測經濟會增長還是衰退、通脹會上升還是下降，不如構建一個在任何經濟環境下都能表現相對穩健的資產組合 。

其邏輯在于，不同資產在不同經濟“季節”里表現各異。通過將它們巧妙地組合在一起，可以實現風險的相互對沖，從而平滑整體投資組合的波動。

“全天候”投資組合經典配置（僅為示范）

資產類別

目標配置比例 (%)

在投資組合中的角色與邏輯

股票 (如標普500 ETF)

30%

在經濟增長超預期時表現優異，是組合的進攻引擎。

長期美國國債

40%

在經濟衰退和通縮時表現優異，是組合的主要防御力量。

中期美國國債

15%

提供穩定的票息收入，波動性低于長期國債，增強組合穩定性。

黃金

7.5%

在高通脹和地緣政治動蕩時表現優異，是對沖貨幣貶值的保險。

大宗商品

7.5%

在通脹超預期時表現優異，與股票和債券的相關性較低。

這種策略的精髓不在于追求最高的回報，而在于追求最高的回報風險比。

達利歐指出，通過有效的跨資產分散，可以將投資組合的風險降低70%至80%。

對于普通人而言，這意味著更安穩的睡眠和更強的持倉信心，從而避免在市場劇烈波動時因恐慌而做出錯誤決策。

4、定期再平衡，降低組合波動

制定好資產配置后，還需要根據市場變化定期調整，使實際配置比例重新回到目標水平。

這一過程稱為再平衡。

再平衡有兩大好處：

一是強制“高賣低買”，當某類資產大漲超配時賣出一部分、跌價變便宜時買入，從而獲取逢低加倉的收益；

二是確保風險水平不偏離計劃，當某資產暴漲后占比過高，及時減倉能避免組合過度暴露在單一風險中。

很多高凈值投資者會每半年或每年對投資組合做一次檢查，根據預設的比例閾值執行再平衡操作。

普通投資者也完全可以借鑒，以紀律性的操作來對抗人性中的貪婪和恐懼，使投資組合始終貼合自身的風險承受能力和長期目標。

5、堅守你的“能力圈”

投資成功的關鍵不在于你的能力圈有多大，而在于你是否清楚地知道它的邊界在哪里。

艾因霍恩的悲劇，在某種程度上正是源于他踏出了自己的能力圈。他的核心專長是對公司進行法務式的財務剖析，而不是判斷一場科技革命的未來或與一個“網紅”CEO進行輿論戰。

當他用自己熟悉的錘子去敲打一個全新的釘子時，失敗在所難免。

這對普通人的啟示是：只投資于你真正理解的東西。

如果你的工作與科技無關，就不要僅僅因為媒體的渲染而去追逐人工智能概念股。

如果你沒有時間閱讀公司年報，就不要輕易嘗試主動選股。

承認自己的優勢在于耐心、紀律和對自己所從事行業的理解，而非專業的金融分析。

選擇與自己認知能力相匹配的策略，無論是簡單的指數定投，還是長期持有自己消費和了解的藍籌公司股票，都是在能力圈內行事。

這是避免因信息不對稱和認知偏差犯下致命錯誤的最有效方法。

最后

歸根結底，當賺錢如此之難時，普通人能做的，就是將重心從“預測市場”轉向“優化自身行為”。

這意味著：

• 堅持紀律，減少交易：制定一個長期投資計劃（如每月定投），然后像機器人一樣去執行。頻繁交易是業績的腐蝕劑，它只會增加成本和犯錯的概率。

• 擁抱長期主義：將投資的視野從幾天、幾個月拉長到五年、十年甚至更久。忽略短期的漲跌，相信優質資產在長期內會穿越周期，向上增長。

• 保持敬畏之心：永遠不要認為自己比市場更聰明。市場是由無數聰明的頭腦、強大的算法和復雜的情緒構成的混沌系統，任何個人在它面前都是渺小的。

理解“賺錢有多難”，不是為了讓我們感到絕望和退縮，而是為了讓我們在踏上這條道路時，能夠拋棄傲慢與幻想，帶上謙遜、紀律和耐心這三樣最強大的武器。

對于普通人來說，最可靠的財富之路，或許恰恰是那條看起來最“無聊”的路：

做好資產配置，定為再平衡，耐心持有，靜待復利花開。

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