華之杰主板IPO過會背后：客戶依賴與科創(chuàng)爭議能否穩(wěn)住資本局？

4月11日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于同意蘇州華之杰電訊股份有限公司（以下簡稱“華之杰”）首次公開發(fā)行股票注冊的批復，同意公司首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市的注冊申請。

華之杰主計劃公開發(fā)行不超過2500萬股，擬募集資金4.86億元。此前，華之杰曾折戟科創(chuàng)板，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板主要用于電動工具智能零部件擴產(chǎn)及補充流動資金，展現(xiàn)其沖擊資本市場的堅定決心。

華之杰定位于智能控制行業(yè)，致力于以鋰電池電源管理、智能控制、無刷電機驅(qū)動和控制等技術(shù)為核心，為鋰電電動工具、消費電子領(lǐng)域提供有效的電源管理和動力驅(qū)動系統(tǒng)解決方案。其主要產(chǎn)品包括智能開關(guān)、智能控制器、無刷電機、精密結(jié)構(gòu)件等關(guān)鍵功能零部件，是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的企業(yè)。

這家在電動工具零部件領(lǐng)域深耕二十余年的企業(yè)，正迎來關(guān)鍵的資本考驗。盡管已成功過會并提交注冊，但招股書顯示，華之杰仍面臨客戶依賴、上市前分紅、實控人對賭風險及募投項目停滯等挑戰(zhàn)。

業(yè)績增長與客戶依賴：競爭對手成主要收入來源

在報告期內(nèi)（2022年-2024年），華之杰分別實現(xiàn)營業(yè)收入101,883.96萬元、93,710.49萬元、123,001.58萬元，凈利潤則分別為10,070.27萬元、12,146萬元、15,350.13萬元，呈現(xiàn)出營收波動中增長、凈利潤持續(xù)上升的態(tài)勢。

但華之杰電訊業(yè)績依賴競爭對手，客戶集中度高存隱憂。蘇州華之杰電訊股份有限公司（以下簡稱“華之杰”）的業(yè)績高度依賴于前五大客戶，這些客戶每年至少貢獻其六成的收入。尤為值得關(guān)注的是，華之杰的前五大客戶幾乎都是公司的直接競爭對手。報告期內(nèi)，公司前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別占當期營業(yè)收入的67.32%、68.55%、70.78%，客戶高度集中的現(xiàn)象愈發(fā)明顯。更為關(guān)鍵的是，這五大客戶中，除了東成集團外，其余均為華之杰的競爭對手，包括百得集團、TTI集團、和而泰、拓邦股份等。

這種深度綁定競爭對手的情況或給華之杰帶來一定風險。一旦核心客戶的訂單出現(xiàn)波動，華之杰的業(yè)績將受到影響。此外，華之杰的應收賬款賬面價值在報告期內(nèi)持續(xù)攀升，占流動資產(chǎn)比例較高，若主要客戶的財務狀況發(fā)生不利變化，公司將面臨應收賬款增加、壞賬損失風險加劇的挑戰(zhàn)。

科創(chuàng)屬性爭議與合規(guī)問題：研發(fā)投入偏低與環(huán)保屢次違規(guī)

同時，華之杰的科創(chuàng)屬性受爭議。此前，公司曾提交科創(chuàng)板IPO申請，但因科創(chuàng)屬性不足被監(jiān)管層要求進一步論證。

招股書顯示，華之杰的研發(fā)費用率在報告期內(nèi)分別為5.03%、5.26%、4.77%，而2022年和2023年同行業(yè)可比公司的平均值分別為5.23%、5.87%。盡管華之杰的毛利率在報告期內(nèi)始終高于同行均值，但其研發(fā)費用率的持續(xù)低于同行平均水平，引發(fā)了市場對其科創(chuàng)屬性的質(zhì)疑。

華之杰在2022年還未能通過高新技術(shù)企業(yè)復審，導致公司適用的企業(yè)所得稅稅率升至25%，進一步壓縮了利潤空間。盡管公司在2023年12月13日重新取得了高新技術(shù)企業(yè)資格證書，但此前的經(jīng)歷無疑給其科創(chuàng)屬性蒙上一層陰影。

華之杰子公司在環(huán)保方面的表現(xiàn)同樣令人擔憂。招股書顯示，公司子公司華捷電子在2021年因未建設廢氣處理設施被罰款2萬元，2022年又因廢氣處理設施未運行、車間窗戶未關(guān)閉導致廢氣無組織排放，再次被罰款2萬元。環(huán)保違規(guī)的屢次發(fā)生，不僅暴露了華之杰在環(huán)保管理上的漏洞，也引發(fā)了市場對其生產(chǎn)管理和環(huán)保責任的關(guān)注。

此外，華之杰子公司香港華捷和美國華捷在設立過程中還存在設立程序瑕疵，未履行商務主管部門及發(fā)改部門的備案手續(xù)，不符合境內(nèi)企業(yè)境外投資管理的相關(guān)規(guī)定。盡管香港華捷已注銷且未實際開展業(yè)務，但這一程序瑕疵仍可能對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

資本運作與募投風險：頻繁分紅與項目停滯

華之杰的實控人陸亞洲還面臨著對賭風險。上市前，陸亞洲通過穎策商務、超能公司、上海旌方和華之杰商務合計控制公司92%股份，處于絕對控制地位。然而，在2022年9月3日，華之杰商務與江蘇毅達簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定將其持有的華之杰4%股權(quán)以6000萬元的價格轉(zhuǎn)讓給江蘇毅達，并針對公司無法如期完成IPO及IPO申請的相關(guān)風險約定了相應的股份回購條款。

盡管目前相關(guān)股份回購條款已因華之杰遞交招股書而終止，但未來如果公司上市申請未能通過或通過后未能成功上市交易，仍存在可能觸發(fā)華之杰商務購回江蘇毅達所持公司股份的情形。鑒于陸亞洲持股華之杰商務66.5%的股權(quán)，相關(guān)對賭風險可能通過華之杰商務間接傳導至陸亞洲，不僅會影響其個人財富，也可能對公司的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

華之杰在上市前的資本運作也令人疑惑。一方面，公司曾進行多次分紅；另一方面，卻依賴外部募資補充資金。招股書顯示，華之杰在2018年至2020年期間累計分紅約1.52億元，占同期凈利潤的比例約為55.7%。而在沖刺上交所主板的招股書中，公司又披露了2019年至2021年的現(xiàn)金分紅情況，累計分紅約為1.31億元，占同期凈利潤的比例約為43.2%。

尤為值得關(guān)注的是，華之杰的實際控制人陸亞洲及其家庭成員在分紅中獲得了資金，部分資金甚至用于為子女購置房產(chǎn)等私人用途。這種在IPO前夕頻繁分紅且大部分資金流向?qū)嵖厝藗€人用途的行為，容易讓市場對這家公司產(chǎn)生疑慮，并可能透支企業(yè)的抗風險能力。

此外，華之杰的募投項目也存在停滯問題。自2020年沖刺科創(chuàng)板IPO以來，公司想要募集資金4.86億元用于擴產(chǎn)項目和補充流動資金。然而，在過去五年中，該募投項目一直停滯不前。如今市場環(huán)境和技術(shù)趨勢已發(fā)生變化，募投項目新增產(chǎn)能存在不能及時消化的風險。

華之杰的IPO旅程反映了中國制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的艱難與挑戰(zhàn)。在資本市場的檢驗下，華之杰能否從傳統(tǒng)制造業(yè)華麗轉(zhuǎn)身為科技創(chuàng)新型企業(yè)，值得市場持續(xù)關(guān)注。