有色起舞，鋁業(yè)領漲，天風稱“電解鋁是彈性與紅利的完美融合”

傳統(tǒng)周期行業(yè)電解鋁正在完成向紅利資產(chǎn)的戰(zhàn)略轉型。天風證券最新研報指出，電解鋁行業(yè)正在經(jīng)歷從傳統(tǒng)強周期品向"上有價格彈性，下有分紅支撐"優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)的轉型，稱其為"彈性與紅利的完美融合"。

11月6日，有色金屬板塊延續(xù)強勢表現(xiàn)，有色龍頭ETF場內(nèi)價格3.22%，日線2連陽。深交所數(shù)據(jù)顯示，該ETF近4日連續(xù)吸金，合計金額2579萬元。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，有色龍頭ETF年初迄今累計漲幅超70%。

成份股方面，鋁業(yè)龍頭顯著領漲，南山鋁業(yè)漲停，中國鋁業(yè)漲超4%，云鋁股份、神火股份等個股跟漲。

對于鋁業(yè)股票的大漲，花旗表示，鋁業(yè)供應將持續(xù)緊張，主因中國達到產(chǎn)能上限及印尼產(chǎn)能增長有限，推升行業(yè)長期毛利水平。未來2年是中國電解鋁產(chǎn)量見頂?shù)年P鍵期，2025年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量預計4420萬噸左右，已經(jīng)達到4543萬噸產(chǎn)能上限。在國內(nèi)產(chǎn)能打滿的情形下，當前電解鋁市場呈現(xiàn)"脆弱的平衡"狀態(tài)。

同時，天風證券也最新研報指出，傳統(tǒng)周期行業(yè)電解鋁已逐步轉型為"上有價格彈性，下有分紅支撐"的優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。截至2024年底，電解鋁板塊加權平均股息率高達6.0%，在主要高股息行業(yè)中位居首位，其中龍頭中國宏橋股息率更是達到驚人的13.7%。

天風證券表示，這一轉變的底層邏輯在于供給側和資本結構的雙重改善。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能已逼近4500萬噸政策紅線，產(chǎn)能利用率達97.5%，供應天花板開始真正發(fā)揮約束作用。與此同時，行業(yè)資本開支高峰已過，自由現(xiàn)金流顯著改善，為持續(xù)高分紅奠定基礎。在供需定價邏輯主導下，行業(yè)高利潤有望長期維持。

股息率冠絕市場：從周期股到紅利資產(chǎn)

電解鋁板塊的股息率表現(xiàn)已超越煤炭、石油石化、銀行等傳統(tǒng)高股息板塊。

根據(jù)天風證券測算，2024年板塊加權平均股息率6.0%，顯著高于煤炭的4.6%、石油石化的4.2%和銀行的4.7%。即使經(jīng)歷2025年的大幅上漲，截至9月30日，板塊股息率仍約5%，繼續(xù)處于全市場前列。

龍頭企業(yè)表現(xiàn)更為突出。中國宏橋2024年股息率13.7%，分紅率維持在62%的高水平。假設未來分紅率保持不變，2025至2027年該公司股息率預計分別為6.5%、6.8%、7.2%，仍將處于高股息龍頭前列。

行業(yè)整體提升分紅的趨勢十分明顯。中孚實業(yè)在過去十年未分紅后，2025年4月宣布未來三年分紅不少于當年可分配利潤的60%。云鋁股份中期分紅指引較去年全年提升8個百分點至40%，天山鋁業(yè)分紅指引提升9個百分點至50%。這種集體性的分紅提升，反映出行業(yè)戰(zhàn)略重心從規(guī)模擴張向股東回報的根本轉變。

供需格局重塑：天花板約束與需求韌性

2025年是電解鋁供應格局的關鍵轉折點。截至9月底，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能及運行產(chǎn)能分別為4572萬噸和4456萬噸，產(chǎn)能利用率已達97.5%，運行產(chǎn)能距離4500萬噸的政策天花板僅一步之遙。這是本輪周期與以往最顯著的不同。

產(chǎn)量增速的系統(tǒng)性下滑已經(jīng)顯現(xiàn)。2024年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量同比增長4.1%，2025年1至9月產(chǎn)量3307萬噸，同比增速降至2.7%。鋼聯(lián)預測2025年全年產(chǎn)量4434萬噸，同比增長2.6%，遠低于去年水平。

海外供應的不確定性同樣為供給端提供支撐。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，2025至2027年海外規(guī)劃新增產(chǎn)能合計2518萬噸，其中印尼占比45%達1123萬噸。但這些項目面臨基建條件相對較差和電力短缺兩大制約。按每噸鋁消耗1.35萬度電計算，印尼規(guī)劃產(chǎn)能滿產(chǎn)需耗電151.6億度，占2024年印尼發(fā)電量的44.2%。

需求端呈現(xiàn)結構性優(yōu)化。2024年，交運已取代地產(chǎn)成為鋁第一大下游，占比24.8%，電力占比18.5%，兩者合計達43.3%，同比提升3個百分點。

2025年1至9月國內(nèi)新能源車產(chǎn)量同比增長34.8%，汽車單車用鋁量的提升支撐車用鋁材需求。《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025—2027年）》明確要求"擴大鋁消費重點方向"，鋁的應用場景有望持續(xù)拓展。

供需偏緊使得電解鋁定價機制發(fā)生根本性變化。復盤2020年以來走勢，2022年開始鋁價與成本走勢明顯分化。2024年四季度，氧化鋁價格劇烈波動，而鋁價走勢相對平穩(wěn)，體現(xiàn)出供需定價邏輯的主導地位。

在此邏輯下，鋁價中樞有望穩(wěn)步上升，波動率或將收斂。當前行業(yè)平均噸鋁盈利維持在4000至5000元水平，高盈利有望長期維持。

資本結構優(yōu)化：開支高峰落幕釋放現(xiàn)金流

2021年以來，電解鋁板塊資本開支強度整體處于歷史相對低位。受國內(nèi)產(chǎn)能紅線約束和海外擴產(chǎn)不確定性影響，電解鋁公司大額資本開支高峰已過。目前資本開支主要集中在一體化布局、綠電建設和搬遷技改等領域，未來開支中樞將呈逐步下行趨勢。

伴隨現(xiàn)金流改善和資本開支下降，主要電解鋁公司自由現(xiàn)金流顯著改善。以經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額減去資本開支的簡單算法計算，主要電解鋁公司自由現(xiàn)金流近年來持續(xù)為正且規(guī)模擴大，為提升股東回報創(chuàng)造了條件。

電解鋁板塊自2021年以來進入去杠桿周期。大部分企業(yè)資產(chǎn)負債率和有息負債率雙雙走低，財務費用率下降明顯。以中國宏橋為例，2025年上半年資產(chǎn)負債率49.1%，有息負債率33.1%，財務費用率1.6%，均處于健康水平。

資產(chǎn)質(zhì)量同樣顯著優(yōu)化。龍頭中國鋁業(yè)2023年以來減值規(guī)模較前幾年高點明顯回落，其他電解鋁企業(yè)資產(chǎn)減值自2022年以來已回到相對低位。從折舊攤銷角度看，各公司近年折舊攤銷占利潤總額比重呈下降趨勢，伴隨資本開支中樞下降，該比例有望進一步降低。

天風證券特別強調(diào)，ROE穩(wěn)定性是紅利價值的必要條件。該機構復盤了煤炭板塊的紅利行情：

2023年11月至2024年6月，煤炭板塊與煤價分化，走出獨立紅利行情，市盈率從7.8倍提升至12.2倍。但隨后因基本面惡化，煤炭從紅利回歸周期。

相比煤炭，電解鋁板塊在供給剛性托底下格局更優(yōu)，鋁價中樞有望穩(wěn)步上移，高利潤有望維持長周期。電解鋁公司近年來ROE波動率收窄，在鋁價穩(wěn)中有升和波動率收斂預期下，ROE穩(wěn)定性有望拉長，滿足紅利價值的必要條件。