柏基投資穿越百年的基石

李正、韓圣海/文

過去100多年，資產管理行業見證了眾多成功投資機構的成長。伯克希爾-哈撒韋、富達、先鋒集團、橋水基金、文藝復興科技、貝萊德……它們都用各自的投資哲學在現代資產管理歷史中留下了獨特印記。

柏基投資也是其中之一。回看柏基近20年的重倉企業——亞馬遜、特斯拉、英偉達、阿斯麥（ASML）、阿里巴巴、字節跳動等，它幾乎抓住了這一時期技術變革趨勢下最好的投資機會。對這些企業來說，柏基大多是其早期投資者，且長期陪跑，直到企業價值得到兌現。雖然柏基素以低調著稱，但如此精準的押注，讓其近年來聲名鵲起，成為業內備受推崇的“超級成長股捕手”。

自21世紀初以來，柏基主要投資策略——長期全球成長策略（Long Term Global Growth，LTGG）的實施，幫助柏基獲得了優異的投資回報，以旗艦產品蘇格蘭抵押貸款投資信托（SMT）基金為例，近20年的總回報為13.64倍，年化回報率約13.88%。同期，標準普爾500指數（后文簡稱“標普500”）累計回報為3.85倍，年化回報率為6.98%；納斯達克指數過去20年的總回報約為7.88倍，年化回報率為10.87%；巴菲特掌管的伯克希爾-哈撒韋過去20年的總回報為6.75倍，年化回報率為10.02%。SMT的長期投資回報顯著超過標普500、納斯達克指數和伯克希爾-哈撒韋。

英國著名詩人吉卜林曾經說過：“只知道英國的人，他知道英國什么呢？”這句話同樣適用于柏基。如果我們不了解柏基的歷史和“學院氣”，不了解技術變革的發展規律，不了解股市回報的本質，我們也不可能了解柏基投資的成功之道。

智慧的資本：洞察與遠見

過去的一個多世紀，技術變革深刻影響了人類的工作和生活：20世紀初的汽車革命改變了人類的主要出行方式；能源革命讓人類社會從使用化石能源逐漸向使用可再生能源過渡；信息技術革命推動了21世紀互聯網和移動互聯網的大規模應用；剛剛開啟的人工智能革命，更是給了人類無限的想象空間。

柏基則用全球化視野一次次地把握住了技術變革的機遇：20世紀初投資汽車產業鏈中的橡膠，電氣化時代持有電力公司……特別是進入21世紀后，柏基又成為新能源、信息科技等領域的弄潮兒。眾多成功的投資案例，如果不是“幸存者偏差”，其投資策略背后一定有系統化的底層邏輯支持。

柏基長期全球成長策略的主導者詹姆斯·安德森（James Anderson）將出色的投資業績部分歸因于更好地理解了技術進化和新興世界。確實，柏基的投資邏輯從來都是從第一性原理出發，在變動不居的世界中尋找蘊藏在經濟、社會、技術變革中的那些確定的趨勢和規律。

亨德里克·貝塞姆賓德（Hendrik Bessembinder）的股市不對稱性回報研究、卡蘿塔·佩蕾絲（Carlota Perez）的技術-經濟范式的變遷規律、布萊恩·阿瑟（Brian Arthur）的收益遞增理論，還有摩爾定律、弗拉特利定律、卡爾森曲線等，都是柏基過去20多年在技術變革浪潮下的投資底層邏輯中的重要組成內容，這些直擊事物本質的理論和規律，讓柏基得以洞察歷次技術變革的長期趨勢，先于其他人理解技術變革及其帶來的后續變化，并對相關領域公司在其成長早期時就敢下重注。

這也解釋了為什么柏基長期全球成長策略的核心主導者安德森對資本市場更關注利率或GDP增長率的行為表示不解。在他看來，投資者更應該關注的是類似于摩爾定律等理論對未來的影響，因為與短期的GDP增長率和利率相比，諸如每過6年計算能力增長10倍左右的摩爾定律等理論會更為深刻地塑造世界，甚至給出了投資具體行業的“尋寶地圖”。

要理解柏基長期全球成長策略的投資底層邏輯，更需要理解的是“元底層邏輯”，也就是柏基的投資底層邏輯究竟是怎樣構建的。

300多年前，牛頓解釋自己的成就時說：“如果說我能看得更遠一點的話，那是因為我站在了巨人的肩膀上。”柏基則用實際行動詮釋了牛頓的名言，始終與同樣具備長期視角的學術機構、科學家、企業家展開緊密合作。經年累月，站在巨人的肩膀上，柏基構建了獨特的知識網絡，幫助投資團隊探索并洞察了投資的本質和技術變革的規律。柏基用自身的經歷講述了一家投資機構通過集聚智慧、提升認知，繼而成為投資明星的勵志故事。

柏基的學習模式最早可追溯至蘇格蘭啟蒙運動時期愛丁堡的學術沙龍和社團，亞當·斯密、大衛·休謨、詹姆斯·瓦特都曾受惠于類似的精英知識分子網絡。100多年來，以創始人卡萊爾·基福德（Carlyle Gifford）為代表的柏基合伙人則將源自啟蒙運動的思辨精神和學術氛圍融入了柏基的企業文化……《經濟學人》甚至認為，柏基是蘇格蘭最具學術性的資產管理機構。

耐心的資本：時間與定力

柏基的一個重要標簽是“耐心的資本”，成為耐心資本并不容易，人類的天性就傾向于關注短期變化。市場波動、信息噪聲干擾、短期業績考核和產品結構的流動性限制等因素，都會影響長期投資策略的執行。根據美聯儲圣路易斯分行的統計數據，近年來美國市場的平均持股期限已經從20世紀40年代的6～8年，縮短至如今的不到1年。相較之下，柏基年度換手率在10%～20%，這意味著柏基平均持股一家企業的年限是5～10年，而柏基持股特斯拉已經超過10年，持股亞馬遜更是超過20年。

無論是特斯拉還是亞馬遜的股票，在柏基持股期間多次下跌，每次跌幅均超過40%，但只要長期基本面邏輯沒有變化，柏基就會堅持持股。長期全球成長策略要的是長期回報，管理短期波動并沒有意義。重要的是，頻繁主動管理波動反而會讓自己從超級牛股中出局。柏基基于長期主義的投資策略將它與大部分機構投資者明顯區分開來。

以柏基的方式投資并不容易，不是因為長期堅持很難，極端回報公司很少，也不是因為“艱難困苦，玉汝于成”，關鍵在于整個組織所表現出的“一致性”。就以安德森為例，資產管理行業很少有基金經理能夠將一個投資策略上升為公司的整體理念，全方位予以資源傾斜，除非公司能讓基金經理有權限去堅持，才能完全不受短期表現或指數基準的約束。

從柏基的投資實踐看，成為“耐心的資本”是一項系統工程。圍繞投資策略，柏基的投資哲學、思考工具、產品結構、激勵機制、人才觀、組織架構等，體現出高度的一致性，幫助柏基完好地執行投資策略，抵御外部干擾和噪聲，讓所做和所求呈現出清晰的一致性，絕對不會南轅北轍。換句話說，由正確信息、長期激勵、長久期資金屬性、穩定合伙人架構等因素共同構成的合力，形成了有利于柏基實施長期全球成長策略的優勢。從進化論的角度看，重大轉變從來不是某一兩個器官發生改變，而是全身與該特征相關的部分一起改變。像柏基一樣投資恐怕不是柏基所樂見的，對于將資本市場視為復雜適應系統的柏基來說，更樂于見到投資同行可以自由地以不同方式投資，就像江湖中有人諳熟“獨孤九劍”，有人精通“降龍十八掌”，有人鉆研“一陽指”，而不是千篇一律地練習“辟邪劍譜”。

從復雜適應系統的角度看，有多種不同的投資理念，這些理念對金融市場的可持續健康發展至關重要。更何況，漫長的投資史表明，幾乎不可能存在一種在不同時代和不同市場都行之有效的投資方法。在某種意義上，柏基基業長青的秘訣在于其構建在思維優勢上的進化能力，這使其能夠適應不同的環境并進行調整，如此方能穿越周期。

進化的資本：適應與變革

莎士比亞在戲劇《暴風雨》中說：“凡是過往，皆為序章。”本質上，柏基也是進化的資本。柏基成立于1908年，迄今已有超過110年的歷史。柏基脫胎于一家合伙制律師事務所，從愛丁堡出發，機緣巧合進入投資領域，經過一個多世紀的進化，如今蛻變為成功的成長企業“捕手”之一。柏基的投資方向也從最初的可轉換債券投資，到后來英美市場乃至全球市場的權益投資，直至如今的長期全球成長策略……一個多世紀所經歷的挫折和機遇、保守和創新、偶然與必然，都豐富著柏基的進化能力。

作為柏基投資邏輯的理論基礎之一的復雜經濟學，就是用長期的、進化的視角看待經濟和市場。人類的實踐活動是自然生態系統的一部分，投資是人類的實踐活動之一。身處其中，柏基本身就在因環境不斷進化。

回溯現代資產管理行業的起源和發展，其和技術革命高度相關，18世紀60年代開始的第一次工業革命和19世紀中期開始的第二次工業革命讓全球經濟真正實現了劃時代突破，技術變革帶來效率的提升，城市化和工業化進程的推進讓經濟持續發展，社會積累了大量財富，推動了資產管理行業的發展。19世紀晚期，資產管理行業就已經在英國有了廣泛的社會基礎。

本書的主角柏基成立于20世紀初的蘇格蘭，親歷了多個重大歷史事件，穿越多個經濟周期和技術變革周期。柏基用投資實踐提示我們，真正的投資能力不在于能夠發現不確定性，而在于尋找不確定性中的確定性及其后續影響，讓打造的投資組合通過時間展現出良好的生命力。需要指出的是，柏基旗下有若干基金，本書重點提到的SMT是它的旗艦基金，SMT也是柏基最早的資產管理產品，穿越了100多年，創下了不俗的業績。

“他山之石，可以攻玉。”技術變革正加速重塑世界，中國是新一輪技術革命和產業變革的最佳應用場景，國家也從政策層面提出要鼓勵和發展“耐心的資本”。科技創新具有成本高、周期長、風險大等特點，針對科技公司的投資應該成長性與長周期并重，從長期維度去挖掘科技公司的成長高確定性。如何在這一輪技術革命中心無旁騖地做真正耐心的資本，與被投企業建立合作關系，構建資本和產業的系統生態，推動企業長期戰略落地值得思考。中國資產管理機構可借鑒此模式，通過投后管理支持企業技術轉化，而非僅提供資金。毫無疑問，柏基的投資理念對于中國同行有著非同一般的指導意義。

長期主義知易行難。本書深度探討了柏基的投資哲學、投資思想成因、企業文化、組織架構、長期穩定的資金來源、激勵機制，系統揭示了柏基的進化過程，以及作為“全球成長股捕手”獲取超額收益的成功之道，為致力于成為耐心資本的投資機構提供了一個可以借鑒的實操型標桿，幫助這些機構從更高的維度去思考投資。柏基的經驗表明，長期主義不僅是投資策略，更是系統化的制度設計和文化沉淀。我們也期待，中國資本市場未來能夠涌現出一批像柏基這樣耐心的投資機構，在踐行負責任的長期投資的同時獲得優異的投資成果，做投資行業真正應該做的事。

（作者李正、韓圣海均為投資人；本文為《柏基投資之道》一書引言）

責任編輯：劉錦平 主編：程凱