“失速”與“領(lǐng)跑”：“達(dá)鏈”公司的股價(jià)“見頂”了嗎？

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄭晨燁

“達(dá)鏈”公司是市場對英偉達(dá)AI算力基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的統(tǒng)稱，涵蓋了服務(wù)器整機(jī)、光模塊、PCB（印制電路板）、液冷散熱等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在AI算力需求持續(xù)旺盛的背景下，這些處于產(chǎn)業(yè)鏈重要位置的公司，在A股市場的本輪牛市中備受關(guān)注。

日前，隨著主要“達(dá)鏈”公司2025年三季報(bào)的披露完畢，更多的信息被呈現(xiàn)了出來。

從同比數(shù)據(jù)看，行業(yè)景氣度依舊高漲：第三季度，勝宏科技（300476.SZ）歸母凈利潤同比增長高達(dá)260.52%；新易盛（300502.SZ）同比增長205.38%；中際旭創(chuàng)（300308.SZ）同比增長124.98%；工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）同比增長62.04%；即便是散熱環(huán)節(jié)的液冷概念龍頭英維克（002837.SZ），其第三季度歸母凈利潤也錄得了8.35%的同比增長。

但市場對這份“同比高增”的業(yè)績單似乎并不買賬。財(cái)報(bào)發(fā)布后，多家“達(dá)鏈”公司股價(jià)出現(xiàn)大幅回調(diào)，以光模塊環(huán)節(jié)為例，10月30日和31日兩天，市場合稱“易中天”的三家龍頭公司——即新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信——市值合計(jì)蒸發(fā)超1400億元。10月31日當(dāng)天，勝宏科技跌10.53%，工業(yè)富聯(lián)跌7.66%。

在投資者交流平臺(tái)上，多空雙方為此“吵翻了天”。看多者認(rèn)為，北美頭部云廠商（主要指亞馬遜、谷歌、微軟等云服務(wù)提供商）的資本開支遠(yuǎn)未見頂，“達(dá)鏈”公司的“好日子還在后頭”；而看空方則覺得，當(dāng)前“達(dá)鏈”公司的股價(jià)已大幅兌現(xiàn)甚至透支了未來預(yù)期，回調(diào)“很正常”。

“達(dá)鏈”公司的股價(jià)調(diào)整，和其財(cái)報(bào)業(yè)績的環(huán)比增速有關(guān)。比如，財(cái)報(bào)顯示，第三季度，勝宏科技的歸母凈利潤環(huán)比下降9.88%，新易盛營收環(huán)比下降4.97%，天孚通信營收環(huán)比下降3.18%，英維克的營收環(huán)比也減少了11.44%。

那么，這種環(huán)比“失速”，究竟只是業(yè)績“上臺(tái)階”過程中的短暫調(diào)整，還是行業(yè)景氣度階段性見頂?shù)男盘?hào)呢？或者說，這場由AI驅(qū)動(dòng)的算力大風(fēng)，到底還能吹多久？

“失速”與“領(lǐng)跑”

在第三季度，“達(dá)鏈”公司的業(yè)績表現(xiàn)并不一致。最先感受到“寒意”的，是PCB環(huán)節(jié)，PCB是承載芯片和元器件的基板，AI服務(wù)器因其高算力、高帶寬的需求，須采用高層數(shù)、高密度互連（HDI）的高端PCB。

比如，作為英偉達(dá)Tier 1（一級(jí)）供應(yīng)商的勝宏科技，其第三季度業(yè)績便略有“失速”：該公司第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.02億元，但對比第二季度的12.23億元，環(huán)比下降了9.88%。在10月28日的業(yè)績電話會(huì)上，勝宏科技管理層將環(huán)比下滑歸因于三個(gè)因素：一是“客戶端的產(chǎn)品換代”，導(dǎo)致公司在8月份對HDI產(chǎn)線進(jìn)行了一到兩周的停線調(diào)整；二是“用工成本”增加，新廠房自6月中旬投產(chǎn)，第三季度相比第二季度，“人員新增了至少有兩三千號(hào)人”；三是“NPI（新產(chǎn)品導(dǎo)入）項(xiàng)目”增加，帶來了研發(fā)費(fèi)用增長。

這種業(yè)績環(huán)比放緩的壓力，也出現(xiàn)在了光模塊環(huán)節(jié)，光模塊是數(shù)據(jù)中心內(nèi)實(shí)現(xiàn)光電信號(hào)轉(zhuǎn)換的核心器件，800G、1.6T等高速光模塊是AI算力激增的直接受益者。但在第三季度，新易盛實(shí)現(xiàn)營收60.68億元，環(huán)比下滑4.97%；天孚通信實(shí)現(xiàn)營收14.63億元，環(huán)比下降3.18%。

尤其值得注意的是，對新易盛而言，這是其自2023年第二季度以來，在經(jīng)歷了連續(xù)9個(gè)季度的環(huán)比增長后，首次出現(xiàn)季度營收下滑。

天孚通信的情況則略有不同，該公司亦是從2023年第二季度開始出現(xiàn)連續(xù)營收環(huán)比增長，除了在2024年第一季度曾有過0.11%的微幅環(huán)比回落，此后便重拾增勢，直至今年第三季度再次環(huán)比下降。

10月29日深夜，新易盛召開了三季報(bào)電話會(huì)，公司管理層表示，第三季度收入環(huán)比“略有降低”，是“受部分產(chǎn)品出貨階段性節(jié)奏變化的影響”。雖然新易盛未具體披露“節(jié)奏變化”的有關(guān)具體事宜，但公司管理層依然看好后市，“預(yù)計(jì)整體行業(yè)在2025年第四季度及2026年將持續(xù)保持高景氣度”，并且“預(yù)計(jì)1.6T產(chǎn)品在今年第四季度至明年將處于持續(xù)放量的階段”。

此外，新易盛管理層還提到，“預(yù)計(jì)明年硅光產(chǎn)品占比是明顯提升趨勢”。而所謂硅光技術(shù)，是一種將光學(xué)器件與電子電路集成在同一塊硅基芯片上的技術(shù)，被市場認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)更高速率、更低功耗光模塊的關(guān)鍵路徑之一。

除了PCB、光模塊等環(huán)節(jié)，AI服務(wù)器的功耗激增，也帶火了散熱環(huán)節(jié)，特別是液冷方案。但液冷概念龍頭英維克的三季報(bào)，也同樣出現(xiàn)了環(huán)比“失速”：其第三季度營收14.53億元，環(huán)比減少11.44%；歸母凈利潤1.83億元，同比環(huán)比增幅均低于10%。值得一提的是，截至2025年上半年，英維克在“算力的設(shè)備及機(jī)房的液冷”相關(guān)營業(yè)收入超過2億元，占當(dāng)期總營收比例約10%，但該業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍遠(yuǎn)不及儲(chǔ)能領(lǐng)域（約8億元）。

不過，并非所有“達(dá)鏈”公司都在放緩。例如，服務(wù)器“總裝廠”工業(yè)富聯(lián)和光模塊龍頭中際旭創(chuàng)，其三季報(bào)業(yè)績均大超預(yù)期，成為“達(dá)鏈”領(lǐng)跑者。其中，工業(yè)富聯(lián)第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤103.73億元，同比增長62.04%，這亦是其單季度凈利潤首次突破100億元；中際旭創(chuàng)第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.37億元，同比增長124.98%，環(huán)比增長了30.1%。

在10月30日舉行的業(yè)績交流會(huì)上，中際旭創(chuàng)管理層表示，800G光模塊訂單需求持續(xù)釋放，“出貨量保持季度環(huán)比增長”。對于下一代產(chǎn)品，管理層亦表示，“今年三季度，重點(diǎn)客戶開始部署1.6T并持續(xù)增加訂單”，未來幾個(gè)季度1.6T出貨量有望持續(xù)增長，“預(yù)計(jì)2026—2027年其他重點(diǎn)客戶也將大規(guī)模部署1.6T”。對于硅光產(chǎn)品，中際旭創(chuàng)管理層同樣表示看好：“未來硅光比例會(huì)持續(xù)提升，主要產(chǎn)品都會(huì)采用硅光方案”。

此外，在業(yè)績交流會(huì)上，中際旭創(chuàng)管理層還提到了一個(gè)新的增量市場：Scale-up（向上擴(kuò)展）場景。Scale-up指的是單臺(tái)服務(wù)器內(nèi)部GPU之間的連接，區(qū)別于Scale-out（向外擴(kuò)展）所指的服務(wù)器之間的連接。

有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，Scale-up之所以成為新的焦點(diǎn)，是因?yàn)锳I大模型的訓(xùn)練方式發(fā)生了變化，訓(xùn)練一個(gè)萬億參數(shù)的模型，需要多顆GPU（例如8顆或16顆）像一個(gè)“超級(jí)大腦”一樣協(xié)同工作，這就要求GPU之間必須有極高的數(shù)據(jù)傳輸帶寬，否則昂貴的GPU就只能“閑著”等待數(shù)據(jù)，而傳統(tǒng)的銅線連接，在更高帶寬和更長距離（例如機(jī)柜內(nèi)跨主板）上正面臨功耗和信號(hào)衰減的物理瓶頸，因此，用“光”替代“銅”來實(shí)現(xiàn)服務(wù)器內(nèi)部的Scale-up連接，就被視為解決這一瓶頸的關(guān)鍵路徑。

對此，中際旭創(chuàng)管理層強(qiáng)調(diào)稱，“Scale-up的帶寬需求增長非常快，可能達(dá)到Scale-out帶寬需求的十倍”。此外，該公司管理層還在交流會(huì)上表示，客戶正希望用光連接解決方案替代銅纜，來實(shí)現(xiàn)柜內(nèi)芯片和板卡間的連接，預(yù)計(jì)2027年有望看到應(yīng)用和部署。

風(fēng)還能吹多久？

在“達(dá)鏈”公司的三季報(bào)中，有一個(gè)很普遍的現(xiàn)象，即全行業(yè)為應(yīng)對AI訂單而激增的“備貨”，正在給相關(guān)公司帶來實(shí)實(shí)在在的財(cái)務(wù)壓力。

這種壓力，在服務(wù)器“總裝廠”工業(yè)富聯(lián)的財(cái)報(bào)上體現(xiàn)得尤為明顯：截至9月30日，工業(yè)富聯(lián)的“存貨”科目余額高達(dá)1646.64億元，相比2024年底的852.66億元，增加了793.98億元；截至9月30日，工業(yè)富聯(lián)的“短期借款”為858.35億元，而2024年底的這個(gè)數(shù)字是359.92億元；同時(shí)，截至9月30日，工業(yè)富聯(lián)的“應(yīng)付賬款”為1544.63億元，而2024年底的這個(gè)數(shù)字是938.35億元。

這組數(shù)據(jù)在某種程度上展示了工業(yè)富聯(lián)的運(yùn)轉(zhuǎn)模式，即為了應(yīng)對AI服務(wù)器的“強(qiáng)勁需求”，公司一邊借入短期貸款，一邊延長了對上游供應(yīng)商的付款周期，以此支撐起激增的“備貨”。

但這種高額備貨并非個(gè)例：截至三季度末，中際旭創(chuàng)的存貨余額為112.16億元，較2024年底增長52.64%；新易盛的存貨余額為66.03億元，較2024年底增長59.79%。

激增的存貨，則直接帶來了“資產(chǎn)減值損失”的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示，新易盛前三季度資產(chǎn)減值損失2.03億元，同比大增883.08%，財(cái)報(bào)解釋的主要原因即“存貨減值情況增加”；天孚通信前三季度資產(chǎn)減值損失3310.05萬元，同比大增238.76%，同樣是因?yàn)椤坝?jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加”。

另外，一個(gè)值得市場關(guān)注的現(xiàn)象是，在“達(dá)鏈”公司股價(jià)行至高位后，部分股東及高管開始密集減持。

比如，10月21日，新易盛公告稱，公司董事長、實(shí)際控制人高光榮通過詢價(jià)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓1143.07萬股股份，交易金額37.49億元；9月26日，中際旭創(chuàng)公告稱，控股股東山東中際投資控股有限公司計(jì)劃未來三個(gè)月內(nèi)以大宗交易方式減持公司股份不超過550萬股，而在此前的9月17日，其特定股東蘇州益興福企業(yè)管理中心（有限合伙）及其一致行動(dòng)人已合計(jì)減持463.41萬股；另外，勝宏科技創(chuàng)始人家族及高管在2025年內(nèi)已兩次減持，合計(jì)金額超過21億元；英維克則在第三季度被陸股通減持4519.53萬股，持股比例由8.49%下降至3.79%。

大股東、高管及機(jī)構(gòu)套現(xiàn)離場的另一面，則是相關(guān)公司持股人數(shù)的激增。比如，根據(jù)財(cái)報(bào)信息，截至三季度末，新易盛股東人數(shù)從二季度末的9.80萬人環(huán)比大漲58.46%至15.53萬人；英維克股東總戶數(shù)則較上半年末增加了9.27萬戶，增幅達(dá)129.66%。

但無論是財(cái)報(bào)業(yè)績的分化，還是投資者行為的博弈，說到底，“達(dá)鏈”公司們的命運(yùn)都取決于一個(gè)根本問題：這場由AI驅(qū)動(dòng)的算力基建“躍進(jìn)”，到底還能持續(xù)多久？

對此，10月30日，知名市場研究機(jī)構(gòu)TrendForce集邦咨詢分析師龔明德向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，預(yù)計(jì)2026年全球AI服務(wù)器出貨量增幅仍將達(dá)20%以上。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)亦認(rèn)為，受英偉達(dá)GB300等產(chǎn)品進(jìn)度延后的影響，2025年全球AI服務(wù)器出貨量的年增長率將下調(diào)至24%左右。

但龔明德同時(shí)表示，AI服務(wù)器的“產(chǎn)值”增速，將遠(yuǎn)快于“出貨量”。2025年AI服務(wù)器產(chǎn)值將同比增長近48%，主要的拉動(dòng)因素是英偉達(dá)Blackwell新方案及GB200/GB300機(jī)柜等單價(jià)更高的整合型方案；2026年，產(chǎn)值預(yù)計(jì)將在2025年的基礎(chǔ)上再增長30%以上。

關(guān)于市場競爭格局，龔明德則預(yù)計(jì)，到2026年，隨著北美云服務(wù)商和“中國AI自研芯片”廠商的采購力度加大，ASIC（客戶自研芯片）的出貨量增速將高于GPU（圖形處理器），這或?qū)?dǎo)致英偉達(dá)市場份額的下滑。

（作者 鄭晨燁）

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鄭晨燁

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