暴跌92%，白酒三季報的第一顆“雷”炸了

來源丨深藍財經

撰文丨楊波

人們常說“資本是最聰明的”！這句話如今放在白酒身上，依然契合。

10月28日，口子窖發布2025年第三季度報告，公司單季度主營收入同比大降46.23%，單季度歸母凈利潤更是同比大降92.55%。業績公布后，今日口子窖股價直接低開2.17%，開盤價31.96元幾乎創出5年以來的最低值（最低值31.81元）。

如此疲軟的業績，資本似乎早已提前用腳投票。從年初至今，口子窖股價下跌14.97%，走勢遠遠弱于大盤指數。從2022年以來，口子窖已連跌4年。與此同時，公司創始人之一劉安省從2018年以來持續減持股票，累計套現超10億元。甚至股價越跌越減，公司高管層還“集體”質押股票。

曾幾何時，口子窖高喊“百億”目標。如今不但被省內對手迎駕貢酒超越，業績還越來越弱。口子窖，如何破局？

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中高端酒賣不動了

口子窖2025年三季報顯示，公司前三季度主營收入31.74億元，同比下降27.24%；歸母凈利潤7.42億元，同比下降43.39%；扣非凈利潤7.25億元，同比下降42.77%。

具體到銷售情況，1-9月高檔酒收入同比下滑28%；中檔酒同比下滑15%；低檔酒實現逆勢增長25%，但因占總營收比重較低，對利潤的貢獻微乎其微。

細分至單季度，2025年第三季度公司主營收入6.43億元，同比下降46.23%；歸母凈利潤2696.51萬元，同比下降92.55%，業績表現不及市場預期。

華創證券發布季報點評指出，公司第三季度營收同降46.2%，主要系消費場景受損，公司聚焦去庫紓壓所致。第三季度公司毛利率62.7%，同比減少9.2個百分點，主要因低線產品放量疊加高線產品承壓去庫，導致產品結構下移。

現金流狀況同樣承壓。公司前三季度經營活動現金流凈額為-3.9億元，同比大幅下滑，反映出終端動銷不暢，貨款回收效率下降。

截至第三季度末，口子窖存貨達62.18億元，較2024年底的58.54億元繼續增加。合同負債為3.39億元，較2024年底的5.59億元減少超2億元，顯示經銷商打款積極性不足，對市場前景信心偏弱。

渠道方面，盡管前三季度省內、省外經銷商分別凈增加55家、47家，但省內外市場營收均下滑了。也就是說，新增經銷商未能有效轉化為實際銷量，渠道擴張未能對沖業績下滑的趨勢。

最后從行業來看，今年以來整個白酒市場都明顯承壓。一方面，白酒消費場景收縮，尤其是依賴商務宴請、禮品饋贈等場景的中高端白酒，受到的沖擊更為明顯；另一方面，白酒行業庫存壓力較大，去化困難導致市場價格也受到沖擊。

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百億目標落空，

從省內第二跌至第三

早年間，口子窖依靠綁定區域大商模式，采用“盤中盤”策略，迅速在安徽、南京、武漢等地打開市場，銷售額從1997年的2億元飆升至2009年的20億元，增幅達十倍。

2015年，口子窖以“兼香第一股”身份上市，2018年營收突破42.69億元，凈利潤15.33億元，穩坐徽酒行業第二的位置。早在2019年建廠70周年慶典上，公司便首次提出“百億口子”的目標。

2021年營收首次突破50億元時，公司將其稱為“進入百億規模的關鍵節點”。然而，隨著那幾年消費升級推進，迎駕貢酒等老對手的“洞藏”系列迅速在300元級次高端市場站穩腳跟，而口子窖主力產品仍集中在百元價位，錯失了次高端市場紅利。2022年，迎駕貢酒營收突破55億元，超越口子窖成為徽酒老二。

掉隊的口子窖經過3年努力，2024年營收僅微增至60.15億元，而這一年迎駕貢酒已經突破73億元。為了重新奪回市場，去年口子窖在新一輪三年戰略規劃中重申“百億口子”目標。

要實現百億目標，必須在中高端市場實現突破，但口子窖目前既面臨省內激烈競爭，省外擴張也壓力重重。口子窖近年持續推進渠道改革，從“大商制”轉向“小商化”，推行分品代理、設立營銷中心，雖然經銷商數量增加了，可營收卻持續下跌。

目前徽酒“四朵金花”中，僅古井貢酒進入“百億元俱樂部”，口子窖與迎駕貢酒的差距卻越來越大。如今來看，百億目標已漸行漸遠。

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創始人減持套現超10億，

多名高管質押股份

口子窖的前身是安徽省淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠，曾長期面臨國營體制下的經營困境。1997年，公司高管劉安省和徐進帶領數位骨干完成管理層收購（MBO），二人被視為聯合創始人。2015年上市時，徐進持有18.26%股份，劉安省持有13.31%股份。

上市后，口子窖也的確經歷了業績與股價共振的高光時刻。然而，就在股價相對高位，公司創始人之一劉安省已萌生退意。

劉安省自2018年起開始，頻繁減持。據統計，2018年減持約240萬股，套現約9300萬元；2019-2020年減持近750萬股，套現約4.3億元；2024年9月通過大宗交易減持650萬股，套現約2.16億元。至此，劉安省已累計套現約7.4億元。

值得注意的是，自2021年股價高點至今，口子窖復權股價已大跌58.15%，而劉安省的減持步伐并未放緩。

（2021.11-至今口子窖日線圖）

今年7月，公司公告劉安省擬再減持1000萬股。8月，該減持計劃已完成，套現3.29億元。據此計算，從2018年以來劉安省已經累計套現超10億元。

此外，劉安省、朱成寅、黃紹剛等高管三人還存在大額質押行為，三人目前累計質押股份達到3136.16萬股（占總股本5.24%），顯示高管群體資金鏈緊張的局面。

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結語

客觀地說，今年白酒行業壓力并非口子窖獨有。剛剛公布三季報的貴州茅臺業績也有壓力了，其第三季度營收為390.64億元，僅同比增長0.56%；凈利潤為192.24億元，僅同比增長0.48%。

從證券市場表現看，白酒板塊年初至今漲幅為-12.1%，成為同花順指數中唯一下跌的概念板塊。

在此背景下，今年以來，已有貴州茅臺、五糧液、瀘州老酒、今世緣、金徽酒和皇臺酒業等酒企宣布增持、回購等方式穩定股價、提振信心。尤其是貴州茅臺今年已完成60億元回購后，再宣布至少30億元增持計劃。反觀口子窖，不僅未采取類似舉措提振信息，反而頻現控股股東減持、質押行為。

口子窖的投資者，何去何從？當年的百億目標，又該如何實現？

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