為什么體感經濟和統計數據之間會出現較大差異？

宏觀經濟數據本應是民眾生活感受的“晴雨表”，但當前中美兩國卻呈現出截然相反的“數據－體感”背離現象——中國宏觀數據亮眼但民眾體感偏冷，美國宏觀數據疲軟卻民眾體感偏暖，這種背離打破了“數據向好則體感向好”的傳統認知。

要理解中美經濟“數據－體感”背離的現象，需先厘清“宏觀經濟數據”與“體感經濟”。

宏觀數據主要反映經濟總量的擴張速度和生產端的運行狀況，是對經濟整體的“全景式”刻畫，如GDP、工業增加值等；

而“體感經濟”則聚焦于微觀民眾的實際體驗，包括企業盈利、居民收入、就業機會、消費能力等，是經濟運行“落地”后的直觀感受。

理想狀態下，宏觀數據增長應通過“GDP增長→企業利潤改善→工資上漲+就業擴大→民眾體感經濟提升”的鏈條傳導至體感經濟，但現實中，傳導路徑的通暢性、經濟結構的差異、政策作用的方向，都可能會導致兩者出現背離。

中國：宏觀驅動與微觀感受錯位

中國宏觀數據與微觀體感的“溫差”，本質是生產端擴張與分配端傳導、外需依賴與內需不足、總量增長與價格疲軟的錯位。

1. GDP核算側重生產端，供給側數據未能有效轉化為居民收入

我國GDP核算以生產法為主，核心統計“各行業總產出減去中間投入后的增加值”，使得數據側重于反映生產規模和供給總量，但生產不等于銷售，因此經濟數據無法直接體現盈利和收入轉化。

企業端，我國2025年1～8月規模以上工業企業增加值同比增長6.2%，但規模以上工業企業利潤總額同比僅增長0.9%，2024年4月至2025年6月我國工業企業產成品存貨增加值同比增長幅度維持在3%以上，存貨周轉天數也顯著上升，維持在20天以上，說明生產規模的擴大并未同步轉化為企業盈利，企業庫存高企，產銷銜接不暢導致GDP增加值“懸浮”于生產端，難以落地為企業的實際利潤。

居民端，企業盈利不佳直接影響了居民體感。

一方面，居民收入增速逐步放緩，城鎮就業人員平均工資（私營企業）同比增速從2021年的8.9%逐步降至2024年的4.0%，低于疫情前水平，2025年二季度居民人均可支配收入中工資性收入累計同比增速為5.7%，低于一季度的5.93%，遠低于2023年四季度的7.1%；

另一方面，中小企業盈利壓力較大，2025年7～8月中國中小企業信心指數為50.1，接近榮枯水平，低于一季度的50.83和二季度的50.23，部分企業通過縮減招聘、控制薪酬來降本，導致居民就業安全感與收入預期弱化。

生產端的增長未能充分傳導至居民收入端，導致“GDP增長”與“居民體感”脫節。

2. 外向型經濟特征顯著，外需增長難以直接惠及民眾

中國是典型的外向型經濟體，外貿依存度（進出口總額/GDP）長期維持在30%以上，但外需增長的紅利更多集中在出口企業，尤其是大型跨國企業，而廣大中小微企業、非出口行業企業難以直接受益。

貿易爭端之下，我國出口依然保持強勁，海關總署最新數據顯示，2025年9月出口同比增長8.4%，前值增4.8%，2025年上半年我國外貿依存度為32.98%，凈出口對GDP增長的貢獻率和拉動率分別為31.2%和1.65%，2024年凈出口貢獻率和拉動率分別為30.30%和1.52%，而2023年的數據僅為-11.40%和-0.62%，可見近年來外需是宏觀經濟增長的重要支撐。

從出口結構看，出口主力集中在機電產品、高新技術產品（2025年前三季度，我國出口工業機器人增長54.9%），這些行業多為資本密集型，就業吸納能力低于勞動密集型行業（如紡織、輕工），且利潤更多用于設備升級、研發投入，而非員工薪酬增長。

這種“凈出口拉動GDP但未充分惠及居民”的錯配，進一步加劇了“數據暖、體感冷”的差異。

3. 價格指數持續走低，名義GDP增速低于實際增速

宏觀數據中的GDP增速通常指實際GDP（扣除價格因素），而居民和企業對經濟的體感更多與名義GDP（包含價格因素）相關，因名義GDP直接反映企業的營收規模、居民的貨幣收入，其增速高低直接影響微觀主體的“獲得感”。

2025年8月，中國實際GDP同比增長5.2%，但由于PPI持續負增長（8月PPI同比下降2.9%），8月GDP平減指數（衡量整體價格水平變化）同比下降1.24%，名義GDP同比增速僅3.49%，低于實際GDP增速1.26個百分點，形成“實際增長強、名義增長弱”的格局。

中國GDP增長呈現“量增價減”特征，實際增速反映的“量的擴張”未能轉化為名義增速的“價的支撐”，而居民與企業更敏感的是名義值，尤其是與收入、利潤直接相關的名義變量，價格下行進一步壓制企業盈利預期與居民收入信心，加劇“體感偏冷”。

美國：微觀民生對沖宏觀疲軟

美國經濟的“溫差”體現為“宏觀數據弱但微觀體感強”，核心是勞動力市場強勁、企業盈利穩健、居民財富效應顯著等微觀民生變量，對沖了凈出口拖累、高利率抑制等宏觀結構性疲軟。

1. 緊平衡勞動力市場支撐居民收入，構筑體感基礎

自2022年2月以來，美國失業率連續27個月低于4%的“充分就業閾值”，美聯儲自2022年啟動加息周期至2025年，高利率對就業的滯后效應使失業率自2024年來持續增長，但仍保持在歷史較低位，2025年8月美國失業率為4.3%，較7月的4.2%小幅上升。

從勞動力市場供需結構看，自2023年以來，美國職位空缺數與失業人數比值持續大于1，勞動力市場處于緊平衡狀態，2025年8月美國非農職位空缺數為722.7萬個，較7月微增1.9萬個，8月登記失業人數為738.4萬人，職位空缺與失業人數比維持在1左右，緊平衡的勞動力市場賦予勞動者較強的議薪能力，2025年上半年美國平均時薪同比增長3.8%，較2024年下半年的3.4%有所回升。

高通脹環境雖然導致失業率上升，但私營企業非農就業人員2025年8月平均時薪同比增速仍維持在3.7%，高于同期CPI增速（2.9%），實際工資的正增長支撐消費韌性，改善民眾經濟體感。不過，盡管美聯儲已進入降息周期，但預計高利率對就業的滯后效應仍將延續。

2. 企業盈利穩健與財富效應，強化微觀活力

盡管美聯儲維持高利率，但美國企業尤其是科技與消費巨頭，憑借技術優勢和市場壟斷地位，依然保持穩健盈利能力，并通過“薪資+財富”雙重渠道強化居民體感。

2025年一季度，標普500成分股每股盈利（EPS）同比增長10.58%，為近11個月以來單季最大漲幅，8月美國企業利潤總額為3.93萬億美元，處在歷史高位。企業盈利不僅通過薪資上漲直接轉化為居民收入，還通過股票回購和分紅間接提升居民財富，2025年三季度標普500股利為78.48美元，股利增長率為6.92%，股價上漲與分紅回購形成的“財富效應”，進一步改善居民消費意愿與經濟體驗。

3. 凈出口與高利率拖累經濟數據

微觀層面的活力并未完全體現在宏觀數據上，美國宏觀數據疲軟，主要受凈出口拖累與高利率抑制兩大因素影響，且這兩大因素未直接沖擊居民體感，形成“總量弱但微觀強”的背離。

一是凈出口持續承壓。從貿易端看，美國旺盛的消費需求并未轉化為國內生產擴張，反而通過大量進口滿足內需，美國貿易差額常年為負。2025年7月美國進口金額為3587.75億美元，出口金額為2804.64億美元，貿易逆差達783.11億美元，貿易差額同比增長率持續為正。2024年美國凈出口對GDP增長的貢獻率為-0.37%，直接拉低實際GDP增速約1個百分點。2025年一季度，美國凈出口對GDP增長的環比貢獻率為-4.68%，凈出口對GDP的負向拉動是宏觀數據疲軟的核心原因之一。因特朗普對全球發起貿易戰，二季度美國貿易逆差明顯下降，凈出口對GDP增長的環比貢獻率由負轉正至4.83%，創1947年以來新高。

二是高利率對投資的抑制。從投資端看，為抑制通脹，美聯儲自2022年3月至2023年7月連續加息11次，累計加息525個基點，美聯儲為抑制通脹實施的激進加息，顯著提高了融資成本，對利率敏感型領域形成明顯抑制，雖然自2024年9月以來美聯儲已進入降息周期，但高利率對經濟的抑制效應仍然存在。

美國30年期固定抵押貸款平均利率從2024年5月的7.22%降至2025年10月10日的6.30%，但仍處于歷史高位，這一利率水平導致購房負擔能力指數處于75-78的低值，2025年第二季度住宅投資環比折年率下降5.1%，較一季度的-1.00%進一步惡化。

高利率環境下企業投資意愿也顯著減弱，2025年第二季度私人固定資產投資（非住宅）環比折年率為-0.40%，連續兩個季度負增長，其中設備投資增長率較一季度有所上升，但知識產權產品投資增長率下降-3.40%。企業對長期產能擴張的態度謹慎，長期投資意愿不足拖累宏觀經濟增速。

投資策略與展望

中國資本市場投資需緊扣“生產端擴張與微觀傳導不足”的核心矛盾，結合外需支撐作用與內需修復預期，聚焦政策受益與盈利確定性主線。股票投資策略應當“重外輕內，緊跟政策”，重點關注在全球產業鏈中具備絕對優勢的出口導向型板塊，如新能源車鏈、工業機器人鏈及部分高端裝備制造，同時規避工業企業存貨周轉天數較長、產銷銜接不暢的傳統制造業。

對經濟敏感且可能受益于未來穩增長政策的金融與部分周期品值得期待，但需要謹慎把握時機。考慮到內需疲軟的持續影響，建議對與居民日常消費和房地產產業鏈高度相關的板塊保持相對謹慎的態度。

商品市場的價格走勢將取決于外需韌性與內需疲軟的復雜角力。中國強大的制造業與出口能力繼續為基本金屬和黑色系商品提供核心需求支撐，出口韌性構筑了價格的底部防線，但國內地產領域的弱復蘇態勢嚴格限制了上行空間。

在這樣的環境下，配置策略應當聚焦于受益于全球共同需求或長期結構性景氣的品種，如原油、銅等，同時密切關注中國“新三樣”產業崛起對關鍵金屬（鋰、鈷、鎳）帶來的需求波動機會。具備“剛性需求”和“政策托底”的部分農產品也值得關注，結合國內居民消費剛性及糧食安全政策導向，大豆、玉米作為進口依賴度較高且有收儲政策支撐的品種，具備避險與政策紅利雙重屬性。而對于那些主要依賴國內地產投資的黑色系商品，則需要保持警惕，預計其將維持高波動、區間震蕩的運行格局。

中美經濟之間的“體感溫差”，本質上是兩國不同經濟結構與增長模式在微觀感受與宏觀數據上的鏡像投射。美國呈現的“內熱外冷”特征，展現了其微觀部門的活力掩蓋宏觀總量的疲軟；中國表現出的“外強內弱”格局，則反映了宏觀數據的強勁尚未能有效化解微觀層面的壓力。未來的觀察重點應集中于美國通脹與就業數據的演變趨勢，以及中國在內需提振與結構轉型方面的政策效能，這些因素將共同決定“溫差”現象的后續演化路徑與市場影響深度。

No.6585 原創首發文章｜作者

簡介：東吳期貨首席投資官；東吳期貨研究員。

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