關稅陰霾再臨！“稀土牌”效力如何？股市能撐住嗎？

上周五尾盤，A股和港股已經開始跳水。直到美股開盤后，美國總統的一條推特徹底引爆“黑色星期五”。

特朗普在社交媒體上發文稱，他將從下月起對來自中國的進口商品加征額外100%的關稅。美國還將對關鍵軟件實施出口管制。

事情的起因在于，我國在上周四宣布，將加強對稀土金屬的出口管制措施，此舉意味著中國正尋求對全球半導體及其他高科技制造領域施加更廣泛的控制權，新規定于12月1日生效；數小時后，又宣布，自11月8日起還將限制多種用于電動車電池制造設備的出口，意在保護中國在汽車產業方面的競爭優勢。

“4月博弈”已充分證明，“斗而不破”仍是中美關系的主基調，極限施壓并無益于實現特朗普的任何對華目標，稀土供應短期也無解決辦法。除關稅外，特朗普可用的制裁籌碼亦存在，如大飛機零部件、工業軟件（有“芯片之母”之稱的電子設計自動化EDA軟件）、乙烷等，此前也均已用過。

特朗普將關稅生效日期設定為APEC峰會后的11月，且在采訪中仍保留了元首會晤的可能性。因此，TACO（意為“特朗普總在最后一刻退縮”）交易的模式仍將重現，若市場出現明顯情緒反應，可能帶來布局機會。

全球股市高位暴跌

自從4月“對等關稅”延期后，全球股市幾乎一路上漲，中概股指數KWEB年初以來一度錄得近50%的最高漲幅，美國標普500指數也在AI行情下沖破6700點大關，華爾街一致認為大概率沖破7000。

然而，回調也來得猝不及防。不僅上證綜指在周五跌破3900點，港股也大幅回調，大熱門股阿里巴巴從10月初的高位累計下跌近30%。

10月10日，美股開盤后也一路下挫，幾乎沒有反抽。海外投行交易臺的信息則顯示，美股周五出現自4月以來最嚴重的單日拋售（標普500本周下跌2.4%），投資者正在消化美中貿易緊張關系再起及美國政府關門持續的影響。在板塊主題上，全球稀土、核能及美國戰略產業表現相對較好，而自動駕駛、受關稅風險影響的美股主題及房地產相關板塊表現落后。

此外，對沖基金連續7周凈買入后首次出現凈賣出美股，主要源于宏觀類產品的空頭賣出。基金經理們選擇逢高減持近期表現強勁的公用事業板塊，拋售速度創下7個多月來最快。Long Only基金本周凈買入約25億美元，而對沖基金凈賣出約30億美元。

高盛就提及，從衍生品市場來看，隨著標普500下跌2.7%、恐慌指數VIX突破22，客戶交易中出現明顯的避險需求，周五標普500看跌期權成交量創下歷史第二高紀錄。

“稀土牌”威力如何？

在展望市場后續走勢前，需要了解的是中美之間的情況演化。中國有“稀土牌”，而美國的籌碼則在于大飛機零部件、“芯片之母”電子設計自動化軟件等。

｜日照港稀土堆場及碼頭裝卸作業

從全球稀土市場的基本情況來看，最具價值的稀土氧化物包括輕稀土釹（Nd）和鐠（Pr），以及重稀土鏑（Dy）和鋱（Tb）。中國在全球稀土市場中占據主導地位，約占全球稀土氧化物產量的88%（包括Nd和Pr），92%的重稀土氧化物產量（包括Dy和Tb），91%的稀土金屬化產能，以及89%的稀土磁體生產。

正所謂“中東有石油，中國有稀土”。根據美國地質調查局（USGS）2024年的數據，中國控制著全球49%的稀土氧化物（REO）儲量，并生產全球69%的未分離稀土氧化物。

從下游視角來看，中國在全球稀土精礦或碳酸鹽加工能力方面占據超過90%的份額，能夠將其轉化為材料制造商可用的形式。這使得，其他國家想要追趕中國每年25萬噸的加工能力，需要數十年。

未來稀土仍將是貿易談判中的重要籌碼。今年二季度后，中國正在重塑其稀土出口管控機制。在17種稀土元素中，自2025年4月4日起，中國已對其中七種重稀土（鏑Dy、鋱Tb、釤Sm、釓Gd、镥Lu、鈧Sc、釔Y）及其加工產品（包括合金和磁體）實施出口管制。

稀土元素對于先進制造流程至關重要：例如，電動汽車中使用的稀土磁體可使電機非常小巧且高效節能，而替代方案則需要退回到無稀土磁體的老舊技術，不僅耗時，而且效率顯著降低。未來，類人機器人也將成為磁體的重要需求驅動力。

也正因如此，特斯拉在最近的季度財報電話會議上承認，正在積極與中方合作，以保障其人形機器人制造所需NdFeB磁體的供應。

摩根士丹利此前就分析稱，“我們認為中國正日益利用其在稀土供應鏈中的主導地位。近期的舉措顯示出系統性地完善機制的努力，目的是讓稀土成為更有效的戰略杠桿。”這體現在幾方面——

首先就是出口許可證的收緊。關鍵稀土和磁體相關材料必須獲得出口許可證，允許中國政府監管出口量、目的地、最終用途和接收企業，從而增強其對特定對象的精準影響力。

此外，出口追蹤系統加強對磁體成品出口的監管，包括最終用戶聲明、海關協調編碼及再出口風險報告等。這些基礎設施未來可能進一步完善，以便在必要時監控、追蹤乃至限制稀土外流。

同時，中國已正式警告部分貿易伙伴，避免間接將稀土或磁體出口到第三方國家，展現出防止規避管制的前瞻性姿態。

為何中國的策略發生轉變？即便在2018～2019年的貿易緊張時期，中國也基本未使用稀土作為施壓工具，當時主要顧慮在于：1.全球對中國供應鏈的信心；2.稀土的“杠桿效應”是否具備持續性。

摩根士丹利認為，如今中國在稀土問題上的猶豫減少，主要源于兩個關鍵變化——

1. 貿易緊張和技術限制升級。持續的技術制裁、出口管制及關稅波動，降低了此前有關“會否打擊外資”的顧慮。全球貿易環境整體惡化，也使得動用稀土杠桿的風險下降。

2. 供應鏈主導地位進一步強化。在過去五年中，替代稀土精煉及磁體產能的建設受限于經濟、技術和環保問題，進展緩慢。如今中國控制著全球85%以上的稀土精煉能力，以及90%的釹鐵硼（NdFeB）磁體產能——這些對國防、風力發電、電動車電機至關重要。

那么未來中國能否有效運用這一杠桿？海外投行認為，與美國“高墻小院”策略相比，中國的機制在制度深度與國際合規框架上尚不成熟（例如瓦森納協定）。

自2021年以來，中國才開始構建系統性的出口管控制度，目前正在開發更復雜的追蹤與許可系統。雖然短期內尚不及美國的精準程度，但發展速度已顯示出明顯提升。

最終目標為何？“以杠桿換取技術和地緣政治的互惠”。當前的稀土管控，既是對制度的測試，也具有即時的經濟影響。但從長遠來看，中國似乎正在構建一種有分寸的威懾系統，借助戰略資源（如稀土）重塑國家在美國出口管制體系下的得失權衡。

機構預計，中國將選擇性地回應美方及其盟友的技術限制，模仿“高墻小院”邏輯。例如，若美國盟友阻止芯片與光刻機設備出口，中國可能限制該國關鍵投入品（如稀土）的供應。這種對等升級旨在阻止他國完全倒向美國政策陣營，重塑全球科技與貿易格局。

美國EDA牌效力幾何？

美國也并非沒有牌，最近用過的手段是對中國電子設計自動化軟件實施出口許可限制，這發生在今年5月。

從美國對華先進半導體技術管制的整體棋局來看，存在幾大鉗制點：

1. 制造與封裝上通過長臂管轄，嚴格禁止臺積電、三星、英特爾在先進制程上幫助中國代工加工；

2. 實施HBM（高帶寬內存）芯片的出口限制；

3. 禁止ASML出口先進制程光刻機；

4. 限制EDA軟件向華為等實體清單企業和3納米及以下新型架構開放（5月易戰進一步加強到所有EDA出口都必須經過政府批準）。

2025年7月初，美國商務部宣布取消了出口許可限制，允許相關產品重新對華供貨。這可能是因為中美雙方在6月中上旬經貿磋商中達成框架共識。此前的禁令使得Synopsys和Cadence等國外EDA廠商大跌。如今，特朗普不排除重新設置出口限制。

EDA對于芯片產業鏈的意義重大，EDA工具被譽為“芯片之母”，涵蓋芯片設計、仿真、驗證直到制造全過程的關鍵技術。長期以來，中國市場一直由國外EDA廠商主導，國產EDA工具整體市占率不到10%。美國此前對EDA實施的出口管制，一度卡住了中國高端芯片研發的咽喉，尤其是針對先進制程的設計工具限制，使得中國企業無法合法獲取用于7nm及以下工藝的最新EDA軟件。這一“卡脖子”環節的存在嚴重掣肘了國內芯片從設計到制造的各個階段。

EDA廠商、芯片設計廠商以及芯片制造廠商三者之間的關系

例如，在芯片設計環節，國內設計公司需要獲得Synopsys、Cadence、西門子等公司的完整工具鏈支持，包括高端工藝節點所需的設計套件和IP核等，這樣本土芯片設計團隊才可以更高效地完成從電路設計、性能仿真到物理版圖布局優化的全過程，設計效率和設計質量都有望顯著提升。

不過，相比起光刻機、HBM，軟件層面的EDA沒有絕對的硬壁壘，本質是使用和設計便利性問題。業內專家也認為，假以時日，國產EDA會逐漸替代對外資EDA的依賴，而且EDA和制造/封裝等強綁定，本就會逐漸配合國內的廠商和工藝。

逢低買入意愿仍存

就目前的全球股市來看，投資者“逢低買入”的意愿仍存。

特朗普將關稅生效日期設定為APEC峰會后的11月，且在采訪中仍保留了元首會晤的可能性。因此，TACO交易的模式仍將重現，若市場出現明顯情緒反應，可能帶來布局機會。

就中國股市而言，A股的牛市基因仍然具備，主要包括低利率環境、低估值、政策呵護、長期資金流入等多個因素。目前中國的利率水平在全球主要資本市場中偏低，中國十年期國債收益率比美國低兩個百分點以上。

無風險利率低就會促進資金進入股市等風險市場，推升股票估值，這也是今年以來大家看到居民存款流入股市的重要原因；托底力量仍在，且不提“國家隊”，今年以來保險資金進入A股的數額就超過6000億元。

對港股而言，四季度將是決定能否打開上行空間的關鍵階段，主要影響因素和事件窗口包括：

1. 中美談判進展及

APEC峰會元首互動；

2. 美聯儲后續降息的節奏及力度；

3. 市場對中國經濟韌性、人民幣匯率和企業盈利前景的再評估；

4. 四中全會、12月政治局會議和年底中央經濟工作會議等將是重要的增量政策觀察窗口；

5. “十五五”規劃綱要相關文件出爐將為行業和主題投資提供更清晰的指引；

6. 關注DeepSeek R2或其他新版本潛在發布。

就美股而言，AI主題仍如火如荼。高盛策略師Peter Oppenheimer及其團隊上周發布了一份精彩的研究報告，他們的結論是：“我們還沒有處于泡沫之中。”

股價確實上漲迅速，且存在投機跡象，市場高度集中（例如，美國最大的十家公司占全球股票市值的25%）。從歷史上看，泡沫往往出現在“新創新”領域的公司總市值超過其未來現金流之時。但目前為止的上漲主要由持續且卓越的盈利增長推動。

此外，當今的龍頭公司資產負債表極為穩健，大部分AI資本支出都由自由現金流支撐。從估值來看，各種指標客觀上都偏高，但仍未達到以往泡沫頂點時的水平。歷史上也有過多次高度集中階段，但并非都以泡沫破裂告終。

曾讀過一句話，即不要試圖在經濟衰退來臨前提前退出市場。

根據戰后以來的11次美國經濟衰退，從市場見頂到經濟衰退正式開始的中位時間是9個月。換句話說，通常要經歷約9個月，以及標普下跌約10%，市場才會意識到——原來那就是“衰退前的高點”。不要去“卡點”預測衰退，因為提前離場的代價，往往與錯過時機一樣，甚至更高。

No.6574 原創首發文章｜作者 Irene Zhou

投資有風險，入市需謹慎

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