又一個千億回報項目誕生

又一個千億回報的項目來了。

10月8日，知名安防公司Verisure在瑞典斯德哥爾摩交易所上市，首日大漲21%，市值達到165億歐元（約合1360億人民幣）。這是自2022年以來歐洲規模最大的一個IPO，同時是全球PE行業近些年來所罕見的一筆重磅退出。回溯歷史，Verisure的退出金額超越了2024年黑石收購AirTrunk的交易，可躋身歷史前十。

2008年，歐洲領先的PE機構殷拓集團（EQT）收購了Verisure，當時其估值僅為101億瑞典克朗（約9億歐元）。也就是說，其估值在17年間增長了超過150億歐元。

不過EQT并未堅持到最后。2011年之后，Verisure的控股權又先后被貝恩資本、H&F等知名PE拿下。作為最后一棒的H&F，將是Verisure此次IPO的最大贏家，粗略估算其回報可超過120億歐元，也就是1000億人民幣。

一家獨特的企業：每年穩定吸金30億歐元

Verisure的業務沒有進入亞洲市場，在中國沒什么知名度。實際上，它是歐洲家庭安防行業的霸主，2024年的營業收入達到34億歐元。

Verisure此次上市極為火爆，不僅32億歐元的募資規模創下了近三年的最高紀錄，而且還一股難求，獲得了數倍的超額認購。據報道，有超過500家機構投資者參與了Verisure的發行，其中三分之一沒有買到任何股票，這是整個歐洲資本市場多年所未見的盛況。

很多人一聽到家庭安防，可能會以為Verisure是一家賣攝像頭、報警器之類設備的公司，類似亞馬遜旗下的Ring或谷歌的Nest。如果是這樣，Verisure是不可能如此受投資者歡迎，拿下165億歐元市值的。

實際上，Verisure將安防做成了一門堪稱暴利的生意，吸金能力遠非普通安防公司可比。

Verisure的盈利能力有多強，用一個數據就可以說明。2024年財報顯示，Verisure以34億歐元的總營收，創造了15億歐元的經調整EBITDA（息稅折舊攤銷后利潤），EBITDA利潤率高達45%。這樣的公司，在全世界都是鳳毛麟角。

更牛的是，Verisure特殊的業務模式，還使得它的現金流高度的穩定可靠。

Verisure可以為客戶提供包括攝像頭、智能門鎖、各類傳感器、無線通信模塊、主控模塊在內的全套安防系統，但它賣的并不是硬件，而是服務。Verisure會向客戶收取一次性的安裝費用，但這筆收入只占其總收入的10%，其余90%的收入都是客戶的訂閱費。

Verisure用什么支撐起客戶的訂閱意愿呢？像Ring這樣的科技公司會向客戶提供基本的云服務，通過手機App推送警報等。但Verisure所做的遠不止此，它提供的是7*24小時全天候的人工專業監控服務。一旦客戶的警報觸發，Verisure的警報中心會人工通過電話、視頻通訊與客戶核實情況，如有必要則第一時間派遣保安人員上門或直接聯系警方。

在家庭安防行業中，Verisure是很罕見的完全不提供“自監控”功能的公司。即只要選擇了Verisure的產品，就必須訂閱Verisure的監控服務，不可以只購買硬件設備。為了支持這樣的商業模式，Verisure建立了一支2萬人的團隊，其中90%以上是客戶支持人員，這在行業中也極為少見。

這并不是說Verisure的技術落后。作為一家老牌安防公司，Verisure擁有上千人的研發隊伍，重視對前沿技術的利用。在上世紀90年代，Verisure就率先采用移動通信模塊傳輸警報信號以提高可靠性。2021年，Verisure推出了配有端側AI系統的攝像頭GuardVision，目的是減少誤報，并為監控中心提供更精準的核實信息。

但Verisure的核心賣點從不是技術，而是強調為客戶提供高端、全方位、能帶來真正“安心感”的專業服務。

這樣的定位讓Verisure得以維持著較高的定價。2024年財報顯示，其毛利率高達75%，遠超那些依賴硬件銷售的安防公司。

得益于良好的體驗，Verisure用戶流失率極低。官方說法是，Verisure去年的用戶流失率只有7.4%，平均客戶生命周期長達15年，這不僅傲視安防行業，也超過了絕大多數訂閱制服務企業。

這也意味著，Verisure每獲得一個客戶，就能得到長達15年的穩定訂閱費收入。2024年Verisure的用戶總數是580萬，他們貢獻了超30億歐元的訂閱收入，平均一個用戶一年的訂閱費超過500歐元。

由此，Verisure成為一家非常獨特的公司，它的現金流具備高度的可預測性，幾乎就是一臺穩定的印鈔機。它超過160億歐元的市值，不過是對它未來巨大現金流的折現。

三家PE機構接力估值一再翻倍

這樣的公司，顯然正是PE收購的絕佳目標。

Verisure最早出自瑞典著名安防公司Securitas AB。Securitas AB是一家擁有超過90年歷史的老牌的全球性安防巨頭。1989年，Securitas AB成立了一家專門為家庭和小型企業客戶提供安防服務的子公司，這就是后來的Verisure。

經過十多年發展，Verisure（當時名為Securitas Direct）于2006年成功上市。2008年，EQT看中了Verisure獨特的訂閱制業務，出價101億瑞典克朗（約9億歐元）將它私有化。

自此，Verisure開始了長達17年的由PE機構控股的歷史，并且先后經歷了三任主人。每一任主人都給Verisure帶來了不同的東西，接力實現了Verisure業績的指數級增長，并讓它最終完成了向一家全球性安防巨頭的跨越。

在EQT入主之時，Verisure客戶總數剛剛突破100萬，已經成為一家北歐的區域性安防龍頭公司。2008年Verisure還在智利設立了第一個分支機構，開始啟動國際化擴張。

不過，EQT并未把重點放在推動Verisure擴張上，而主要是通過更專注的管理、更有效的資本結構以及一系列運營改進，充分釋放它的內在價值。EQT采取的做法包括優化銷售和營銷渠道以降低客戶獲取成本，提升監控中心和現場服務團隊的運營效率，調整定價策略以提高每用戶收入，以及實施嚴格的成本控制和資本支出管理。

這些舉措收效明顯。2007年至2011年，Verisure的銷售額實現了年均13%的穩健增長。更重要的是，其EBITDA實現了20%的年均增長，四年時間翻了一倍。

到2011年，EQT認為退出的時機已到，以210億瑞典克朗的價格，將Verisure出售給了貝恩資本和H&F兩家PE組成的財團。這是歐洲當年規模最大的退出案例之一。僅三年時間，Verisure估值就翻了一倍，EQT的投資和退出都非常漂亮。

這筆交易之后，Verisure戰略重心發生了明顯的轉變。如果說EQT時代的Verisure重心是“內向型”的運營優化和利潤率提升，在貝恩資本與H&F時代則開啟了“外向型”的版圖擴張。從2012年開始，Verisure先后將業務擴張到意大利、巴西、英國等關鍵市場，從一家區域性的龍頭，向一家真正的全球性平臺公司邁進。

這些擴張讓Verisure的用戶規模迅速增長。2011年Verisure的用戶數是140萬，到2016年突破200萬大關。

在2015年，貝恩資本也選擇了“到站下車”，以47億歐元的總估值，將其持有的Verisure股份全部轉讓給了H&F。與2011年的收購相比，Verisure的估值又翻了一倍。貝恩資本退的也非常漂亮。

千億回報項目是如何誕生的？

由此，Verisure進入了由H&F絕對控股的時代。

因為規模不大，H&F這家PE在國內的知名度不高。但實際上，它在上世紀80年代就已成立，是與KKR、黑石歷史差不多悠久的、最老牌的美國PE之一。不過H&F一直走精品PE路線，到目前為止的募資總額不過700多億美元，與KKR、黑石數千上萬億美元的規模不可同日而語。收購Verisure是H&F 30多年歷史上最大的一筆收購，重要性不言而喻。

正是在H&F治下，Verisure完成了最為驚人的擴張。

Verisure的用戶在2016年達到200萬，2019年突破300萬，2021年達到400萬，大約每兩年就能凈增一百萬客戶。

Verisure還通過一些的戰略性并購，實現了關鍵資源的整合。比如2020年收購智能攝像頭公司Arlo的歐洲業務，并將其互聯攝像頭技術整合到自己的生態系統。

在H&F時代，Verisure的運營國家數量從13個繼續增加到17個，用戶增長了三倍多，收入增長了近四倍，調整后EBITDA則增長了超過五倍。

目前，Verisure在其開展業務的絕大多數市場都是第一大的家庭安防服務提供商。在整個歐洲市場，Verisure的市場份額達到25%，是第二名的3倍多，市場地位已無可撼動。

最終，H&F在Verisure這個項目上大獲全勝，獲得了最為豐厚的回報。按Verisure目前165億歐元的市值，H&F的回報可超過120億歐元。至此，一個可載入PE史冊的標桿性項目誕生了。

這很可能還低估了，因為Verisure豐沛且穩定的現金流，PE們在并購中可以使用較高的杠桿。根據標準普爾的評級報告，在2011年的交易中貝恩資本和H&F的債務融資規模達165億瑞典克朗，是股權出資的三倍多。

從2015年到2025年，H&F對Verisure經營長達十年，生動地展示了“耐心資本”在復利增長中的巨大威力。

不過，Verisure的市值其實還未達到H&F當年的預期。2020年，由于H&F的第七期旗艦基金到期，不得不將其投資的部分項目轉入接續基金，其中就包括Verisure。據報道，當時H&F對Verisure的估值是170億美元，比Verisure這次上市的發行價對應市值更高。參與這次接續基金交易的有H&F的第九期基金，以及高盛、黑石等新投資者。如果Verisure的市值不能繼續增長，高盛、黑石搞不好要成為這局游戲最終的輸家了。