《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》丨諾貝爾獎(jiǎng)得主撰文：穩(wěn)定幣為何名不副實(shí)

A Nobel laureate on why stablecoins may be nothing of the sort

讓?梯若爾撰文指出，支付體系必須建立在公共基礎(chǔ)設(shè)施之上，而非投機(jī)性代幣

Illustration: Dan Williams

Sep 29th 2025

本文作者：讓?梯若爾（Jean Tirole）是圖盧茲經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，因在市場(chǎng)勢(shì)力與監(jiān)管領(lǐng)域的研究成果，于 2014 年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

得益于《GENIUS 法案》的推動(dòng)，穩(wěn)定幣已躋身金融主流。這項(xiàng)于今年 7 月通過(guò)的美國(guó)法案，為這類數(shù)字代幣構(gòu)建了監(jiān)管框架，使其獲得合法性，同時(shí)也為金融機(jī)構(gòu)推出自有穩(wěn)定幣鋪平了道路。由唐納德?特朗普總統(tǒng)及其家族支持的某加密貨幣企業(yè)已發(fā)行穩(wěn)定幣 USD1。而由泰達(dá)公司（Tether）發(fā)行的最受歡迎穩(wěn)定幣，其市值在過(guò)去 12 個(gè)月內(nèi)飆升 46%，達(dá)到 1740 億美元。

這類加密貨幣與美元等現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)掛鉤，相較于價(jià)格劇烈波動(dòng)的比特幣，它承諾更高的穩(wěn)定性，同時(shí)也被宣傳為一種低成本、高效率的支付方式。然而，穩(wěn)定幣帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)超其益處，且市場(chǎng)上已存在替代方案。

以比特幣為首的第一代加密貨幣支持者群體構(gòu)成復(fù)雜，既有科技愛(ài)好者、力求擺脫政府管控的自由意志主義者，也不乏洗錢(qián)者與渴望快速暴富的投機(jī)者。處于這一領(lǐng)域前沿的企業(yè)，主要依靠鑄幣稅（代幣發(fā)行收益）和交易手續(xù)費(fèi)（由支持代幣交易的平臺(tái)收取）盈利。

批評(píng)者則認(rèn)為這類加密貨幣幾乎不具備社會(huì)價(jià)值：它們不僅讓逃稅變得更容易，導(dǎo)致政府喪失鑄幣稅收入，還因 “挖礦” 過(guò)程消耗大量能源而造成資源浪費(fèi)。此外，它們還會(huì)削弱央行在危機(jī)中穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、遏制投機(jī)性沖擊下資本外流的能力。而其劇烈的波動(dòng)性，也使其無(wú)法真正勝任貨幣的職能。

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，本被視為解決上述最后一個(gè)問(wèn)題（即波動(dòng)性問(wèn)題）的方案。通過(guò)與美元或其他安全資產(chǎn)掛鉤，穩(wěn)定幣宣稱能將數(shù)字技術(shù)的高效性與價(jià)值穩(wěn)定性相結(jié)合。同時(shí)，它們還將自己定位為傳統(tǒng)高成本支付機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 —— 這些機(jī)構(gòu)包括銀行，以及Visa、PayPal、SWIFT等支付平臺(tái)，尤其在跨境轉(zhuǎn)賬領(lǐng)域。乍看之下，這似乎是一種進(jìn)步。但正如 2008 年金融危機(jī)前的衍生品與次級(jí)抵押貸款證券那樣，看似安全的金融創(chuàng)新往往會(huì)埋下危機(jī)的種子。

穩(wěn)定幣與貨幣市場(chǎng)基金類似，表面上看似安全，實(shí)則在壓力下可能崩潰。屆時(shí)，政府可能會(huì)迫于壓力救助穩(wěn)定幣持有者，以保護(hù)小微企業(yè)與家庭、防止金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延，或是維護(hù)其 “對(duì)加密貨幣友好” 的轄區(qū)聲譽(yù)。而這種 “政府可能救助” 的預(yù)期，又會(huì)反過(guò)來(lái)鼓勵(lì)更多風(fēng)險(xiǎn)行為。

穩(wěn)定幣支持者堅(jiān)稱，穩(wěn)定幣完全由 “美元資產(chǎn)”（即美元計(jì)價(jià)的現(xiàn)金、銀行存款、美國(guó)國(guó)債、貨幣市場(chǎng)基金）提供背書(shū)，且會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)定期審計(jì)以核實(shí)儲(chǔ)備金規(guī)模，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則會(huì)解讀審計(jì)結(jié)果并采取必要的執(zhí)法行動(dòng)。但在實(shí)際操作中，“完全背書(shū)” 并非板上釘釘。泰達(dá)公司曾因虛報(bào)儲(chǔ)備金規(guī)模被處以罰款，其儲(chǔ)備金從未經(jīng)過(guò)獨(dú)立機(jī)構(gòu)的全面審計(jì)；另一家穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu) Circle，曾因硅谷銀行倒閉而面臨 8% 的儲(chǔ)備金受損風(fēng)險(xiǎn)（幸運(yùn)的是，硅谷銀行的未投保儲(chǔ)戶最終獲得了公共資金救助）。

即便儲(chǔ)備金真實(shí)存在，對(duì)其 “是否足額” 的細(xì)微疑慮也可能引發(fā)破壞性的擠兌潮：例如 2022 年，算法穩(wěn)定幣 TerraUSD（注：一種依賴算法而非足額資產(chǎn)背書(shū)的穩(wěn)定幣，安全性低于足額儲(chǔ)備型穩(wěn)定幣）就宣告崩盤(pán)。更令人擔(dān)憂的是，《GENIUS 法案》中關(guān)于穩(wěn)定幣贖回的規(guī)定 —— 包括如何兌現(xiàn)持有者的贖回請(qǐng)求、在流動(dòng)性緊張時(shí)是否暫停兌付以穩(wěn)定局面等 —— 仍模糊不清。

此外，現(xiàn)金、政府債券等安全資產(chǎn)的收益率極低。歷史上不乏這樣的案例：受審慎監(jiān)管約束的銀行，會(huì)轉(zhuǎn)而尋求那些偽裝成 “安全資產(chǎn)” 的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。那么，為何要假設(shè)監(jiān)管遠(yuǎn)少于銀行的穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，會(huì)表現(xiàn)得更穩(wěn)健，不去通過(guò)承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)或投資未投保存款等方式追求更高收益呢？

《GENIUS 法案》禁止穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)支付利息，這一規(guī)定是為了安撫擔(dān)心存款流失的銀行（順帶一提，若銀行存款大規(guī)模流失，將危及金融中介功能，進(jìn)而影響信貸可得性）。但該禁令并不適用于 Coinbase、PayPal 等穩(wěn)定幣交易平臺(tái)。這種區(qū)別對(duì)待留下了監(jiān)管漏洞：交易平臺(tái)可與發(fā)行機(jī)構(gòu)合作，卻無(wú)需遵守適用于發(fā)行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則。

部分平臺(tái)利用這一漏洞提供 “后門(mén)獎(jiǎng)勵(lì)”（例如 Coinbase 與 PayPal 均通過(guò)返利形式提供此類獎(jiǎng)勵(lì)），并為支撐這些獎(jiǎng)勵(lì)而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但與銀行不同，這些平臺(tái)無(wú)需滿足資本充足率、流動(dòng)性等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也無(wú)需繳納存款保險(xiǎn)費(fèi)。由此，它們躋身 “影子銀行” 行列 —— 這類機(jī)構(gòu)享受隱性的公共擔(dān)保，卻無(wú)需承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管成本。

政治因素進(jìn)一步放大了上述風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)政府在推廣加密貨幣方面既存在個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益，也有意識(shí)形態(tài)傾向，同時(shí)還有地緣政治層面的動(dòng)機(jī)：加密貨幣的推廣能提振全球?qū)γ涝男枨螅瑥亩鵀橘Q(mào)易逆差提供融資支持。此外，傾向于支持加密貨幣的人士也已被任命為監(jiān)管官員。在這種背景下，寬松監(jiān)管似乎已成定局。

對(duì)于歐洲及其他地區(qū)而言，這一局面令人擔(dān)憂。任何對(duì)美元穩(wěn)定幣實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管的舉措，都可能被特朗普政府定性為 “不公平貿(mào)易壁壘”—— 正如美國(guó)當(dāng)前將歐洲管控科技巨頭的舉措（例如近期依據(jù)《歐盟數(shù)字市場(chǎng)法案》認(rèn)定蘋(píng)果、Meta 違規(guī)）描繪成貿(mào)易保護(hù)行為一樣。

穩(wěn)定幣的興起，凸顯了市場(chǎng)對(duì)更快速、更低成本、24 小時(shí)不間斷且 “可編程”（能在特定條件滿足時(shí)自動(dòng)、高效地執(zhí)行并結(jié)算）支付方式的真實(shí)需求。但公共部門(mén)完全有能力、也應(yīng)當(dāng)直接滿足這一需求。巴西與中國(guó)已建成高效的數(shù)字支付體系；歐元區(qū)也在推進(jìn)央行數(shù)字貨幣的研發(fā)。支付體系本就屬于公共產(chǎn)品。

不過(guò)，鑒于創(chuàng)新往往源自私營(yíng)企業(yè)，公共支付基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)保持開(kāi)放，并提供編程接口，讓創(chuàng)業(yè)者能在該體系之上開(kāi)發(fā)各類應(yīng)用。若能順利推進(jìn)，這樣的體系可將公共信任與私營(yíng)部門(mén)的創(chuàng)新活力結(jié)合起來(lái)。

作為最新的金融熱潮，穩(wěn)定幣或許看似光鮮，但它們?cè)谧屔贁?shù)人暴富的同時(shí)，也可能破壞金融穩(wěn)定。更優(yōu)的選擇是將支付體系視為一種共享的公共設(shè)施，而非投機(jī)者的游樂(lè)場(chǎng)。■

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