名創(chuàng)孵出的“潮玩新王”：估值百億赴港IPO，能否告別依賴？

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9月26日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所遞交招股書。

同日，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布公告稱，分拆TOP TOY在港股上市可更準(zhǔn)確反映TOP TOY自身價(jià)值，并提升其運(yùn)營及財(cái)務(wù)透明度；使TOP TOY業(yè)務(wù)更能吸引更看好潮玩產(chǎn)業(yè)高增長機(jī)遇的投資群體，此類投資取向與名創(chuàng)優(yōu)品聚集全球生活零售商的定位存在較大差異；TOP TOY價(jià)值預(yù)期將獲得提升，而名創(chuàng)優(yōu)品作為TOP TOY的控股股東，可透過并入TOP TOY的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，享受TOP TOY業(yè)務(wù)潛在增值收益。

值得一提的是，在名創(chuàng)優(yōu)品2025年中期業(yè)績(jī)公告中，其提到TOP TOY近期完成了由總部位于新加坡的全球投資公司淡馬錫領(lǐng)投的一輪戰(zhàn)略融資。TOP TOY的交易后估值約為100億港元。

目前，名創(chuàng)優(yōu)品在TOP TOY中持股86.9%，是其控股股東。TOP TOY獨(dú)立赴港上市后，會(huì)講出怎樣的潮玩故事呢？

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自研產(chǎn)品占近5成收入

2020年，名創(chuàng)優(yōu)品成立TOP TOY品牌，開始布局潮玩業(yè)務(wù)。此次，TOP TOY在招股書中表示，港股上市后，其將成為一個(gè)獨(dú)立運(yùn)營的專業(yè)潮玩集合品牌。

據(jù)招股書，TOP TOY為中國規(guī)模最大、增速最快的潮玩集合品牌。2024年，其在中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)GMV人民幣24億元，其中自研產(chǎn)品收入占比接近50%。2022年-2024年，TOP TOY的GMV復(fù)合年增長率超過50%，根據(jù)弗若斯特沙利文，其為中國增長最快的潮玩集合品牌，也是年GMV突破10億元?dú)v時(shí)最短的中國潮玩品牌。

2022年-2024年，TOP TOY的營收分別為6.79億元、14.61億元和19.09億元，復(fù)合年增長率為67.7%；期內(nèi)利潤分別為-3838.3萬元、2.12億元、2.94億元。2025年上半年，TOP TOY營收13.6億元，同比增長58.5%；期內(nèi)利潤1.8億元，同比增長26.84%。

從業(yè)務(wù)來看，TOP TOY組建了多IP、全品類的產(chǎn)品矩陣。在IP上，TOP TOY構(gòu)建了自有IP、授權(quán)IP及他牌IP協(xié)同驅(qū)動(dòng)的多層次IP矩陣；在產(chǎn)品品類上，主要是手辦、3D拼裝模型和搪膠毛絨三大主力品類。

目前，TOP TOY擁有17個(gè)自有IP，包括卷卷羊、糯米兒、大力招財(cái)、尼尼莫等，及43個(gè)授權(quán)IP，包括三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新、豬豬俠、新世紀(jì)福音戰(zhàn)士等。2024年，TOP TOY自有IP開發(fā)的產(chǎn)品收入680萬元，授權(quán)IP開發(fā)的產(chǎn)品收入8.89億元。2025年上半年，自有IP開發(fā)的產(chǎn)品收入610萬元；授權(quán)IP開發(fā)的收入6.15億元。

從收入規(guī)模來看，授權(quán)IP是TOP TOY目前的收入支柱。其表示，倘若未來無法擴(kuò)大或維持與該等IP授權(quán)方的合作，其業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績(jī)可能會(huì)受到重大不利影響。

IP是潮玩品牌運(yùn)營的“靈魂”。TOP TOY在風(fēng)險(xiǎn)提示中表示，無法保證將始終有能力物色到并開發(fā)出吸引消費(fèi)者的IP。對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)及消費(fèi)者偏好的任何誤解均可能導(dǎo)致TOP TOY新獲授權(quán)IP或自有IP的預(yù)期與實(shí)際市場(chǎng)接受程度之間出現(xiàn)偏差。此外，鑒于市場(chǎng)趨勢(shì)及消費(fèi)者偏好變化迅速，新獲授權(quán)IP或自有IP可能會(huì)失去熱度。新IP產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益未必會(huì)達(dá)到公司預(yù)期，甚至無法彌補(bǔ)與授權(quán)IP相關(guān)的授權(quán)費(fèi)用或與自有IP相關(guān)的研發(fā)開支。

TOP TOY還將產(chǎn)品分為自研產(chǎn)品和外采產(chǎn)品。其中，自研產(chǎn)品是基于自有IP和知名IP授權(quán)合作，TOP TOY通過積極參與設(shè)計(jì)過程而開發(fā)的產(chǎn)品；外采產(chǎn)品則為供應(yīng)商協(xié)議直接采購產(chǎn)品。

2022年-2024年，TOP TOY自研產(chǎn)品收入分別為2.54億元、7.57億元、8.96億元；外采產(chǎn)品收入分別為3.87億元、6.55億元、9.28億元。2025年上半年，自研產(chǎn)品、外采產(chǎn)品的收入分別為6.21億元、6.96億元，分別占總收入的47.2%、52.8%。而在2022年，兩者分收入占比分別為39.6%、60.4%。

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依賴名創(chuàng)優(yōu)品

作為名創(chuàng)優(yōu)品孵化的潮玩品牌，TOP TOY也依賴著名創(chuàng)優(yōu)品。

TOP TOY在招股書中表示，其脫胎于名創(chuàng)優(yōu)品，并與其開展全方位戰(zhàn)略合作。該合作關(guān)系為TOP TOY快速成長奠定基礎(chǔ)，并在早期階段提供重要支持。憑借名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)龐大且高效的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，助力TOP TOY快速把握市場(chǎng)趨勢(shì)。同時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品在全球市場(chǎng)的影響力也為公司早期IP授權(quán)引入提供有力背書。港股上市完成后，將繼續(xù)借助名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)這一關(guān)鍵經(jīng)銷渠道發(fā)展業(yè)務(wù)。

體現(xiàn)在收入上，2022年-2024年，名創(chuàng)優(yōu)品作為TOP TOY的最大客戶，為其分別帶來了2.5億元、7.81億元、9.23億元的收入，分別占總收入的36.8%、53.5%、48.3%。2025年上半年，來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入為6.19億元，占總收入的45.5%，仍是最大客戶。

在線下門店上，TOP TOY以旗艦店、標(biāo)準(zhǔn)店為主，輔以快閃店等形式。截至2025年6月30日，其在全球擁有293家TOP TOY門店。

值得一提的是，TOP TOY的門店模式，主要依靠合伙人模式。在合伙人模式下，TOP TOY合伙人動(dòng)用資源，在優(yōu)選位置開設(shè)并運(yùn)營門店，承擔(dān)相關(guān)資本支出與運(yùn)營費(fèi)用。另一方面，TOP TOY則向TOP TOY合伙人提供門店管理及咨詢服務(wù)并收取費(fèi)用，同時(shí)保留門店庫存所有權(quán)直至產(chǎn)品售予消費(fèi)者，并按事先約定比例獲取銷售額分成。

名創(chuàng)優(yōu)品曾在財(cái)報(bào)中披露，截至2025年6月30日，除20家名創(chuàng)優(yōu)品直營店、27家名創(chuàng)優(yōu)品代理門店和33家TOP TOY直營店外，在中國內(nèi)地的其他名創(chuàng)優(yōu)品和TOP TOY門店全部都在名創(chuàng)合伙人模式下運(yùn)營。

在合伙人數(shù)量上，截至2025年6月39日，TOP TOY擁有70個(gè)合伙人；而同期名創(chuàng)優(yōu)品擁有1079個(gè)。名創(chuàng)優(yōu)品也在財(cái)報(bào)中表示，一些投資中國內(nèi)地名創(chuàng)優(yōu)品門店的合伙人亦可能同時(shí)投資TOP TOY門店。

值得一提的是，盡管TOP TOY的毛利率從2022年的19.9%提升至2025年上半年的32.4%，但仍不及泡泡瑪特的水平，2025年上半年，泡泡瑪特的毛利率已達(dá)到70.3%。TOP TOY在盈利能力上還需要繼續(xù)加油。

此次，TOP TOY赴港上市，其募資將用于進(jìn)一步豐富多元化IP矩陣，增強(qiáng)IP運(yùn)營能力；深化全球市場(chǎng)的全渠道布局；品牌建設(shè)、消費(fèi)者互動(dòng)及營銷計(jì)劃；提升供應(yīng)鏈實(shí)力和強(qiáng)化全流程數(shù)字化能力；營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

盡管營收持續(xù)增長并已實(shí)現(xiàn)盈利，但其對(duì)授權(quán)IP和名創(chuàng)優(yōu)品渠道的依賴，仍是懸在TOP TOY頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。如何在保持增長的同時(shí)，提升自有IP的變現(xiàn)能力、持續(xù)優(yōu)化毛利率表現(xiàn)，將是TOP TOY上市后必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。

作者丨五仁

來源丨征探財(cái)經(jīng)（ID:teccj6)