“電解液一哥”營收縮水百億，天賜材料流動性承壓

導語：全球電解液“一哥”天賜材料市占率超35%，綁定頭部客戶，但現金儲備三年驟降七成、盈利持續承壓，此次赴港IPO既是擴張機遇，也是化解流動性風險的關鍵考驗。

摘要：

1、流動性承壓：天賜材料現金儲備三年縮水七成，借款規模攀升，流動性壓力驟增。

2、市占率第一：公司電解液出貨量全球第一，市占率35.7%，與頭部客戶深度綁定。

3、業績下滑：天賜材料營收與凈利自2022年高點持續下滑，2025上半年雖回升仍遠低巔峰期。

說到全球電解液出貨量，天賜材料（002709.SZ）敢說第二，沒人敢說第一。

這家成立于2000年的日化公司，最初以化工與高新材料為基礎業務，隨后逐步聚焦鋰離子電池材料（尤其電解液與其關鍵中間體）與日化/特種化學品領域，形成“電解液整鏈配套+部分正極/膠粘材料”的產品矩陣。

據灼識咨詢的資料，自2016年起，天賜材料連續九年位居全球電解液出貨量第一，2024年全球市場份額達到約35.7%。

天賜材料表示，公司已與全球前十大動力電池制造商中的八家、全球前十大儲能電池制造商、全球前十大消費電池制造商中的八家及全球前十大個人護理品制造商中的九家建立穩定合作關系。

但天賜材料這個“一哥”近年來受行業波動影響比較大，年度營收已經從200億級別掉到100億，在年度借款持續增加的背景下，現金儲備量卻連續下滑，流動性壓力已經引發市場關注。

9月22日，天賜材料遞表港交所，再次啟動上市融資。對天賜材料而言，不僅是產能擴張，擴大全球市場份額，也是一次補流輸血的關鍵時刻。

01 前五大客戶占比最高70%，客戶與供應商重疊

天賜材料的前身是廣州市天賜高新材料科技有限公司，成立于2000年6月，最初以日化產品研發為起點，開啟了在精細化工領域的探索之路。

2005年，天賜材料敏銳洞察到鋰離子電池材料的廣闊前景，正式啟動相關研發工作，為后續業務拓展奠定關鍵基礎。2007年，公司迎來重要轉折點，不僅改制為股份公司，更成立了核心生產基地之一的九江天賜，為規模化生產鋪平道路。

天賜材料于2014年在深交所上市，經過多年擴產與并購，已在中國建立多座生產基地，并在全球范圍（含歐洲、北美代工/委托加工）建立供應與服務網絡，近年更將海外擴張與海外產能作為戰略重點。

2016年，天賜材料電解液出貨量首次位居全球第一，此后連續九年保持該領先地位。

按出貨量計算，截至2024年，天賜材料是全球最大的六氟磷酸鋰供應商、全球最大的雙氟磺酰亞胺鋰供應商、全球第三大磷酸鐵供應商、全球第三大鋰離子電池PACK結構膠生產商、全球第二大卡波姆生產商、全球第三大兩性表面活性劑生產商。

目前，天賜材料的主營業務圍繞鋰離子電池材料和日化材料及特種化學品兩大板塊展開，形成雙輪驅動的業務格局。

但從營收占比來看，鋰電材料仍是天賜材料的核心業務，2022年–2025上半年，鋰離子電池材料貢獻的收入占比分別達93.3%、91.6%、87.7%和89.7%。

天賜材料在鋰離子電池材料業務方面的核心產品包括電解液及其核心材料，鋰離子電池在電動汽車領域為新能源乘用車、商用車提供動力支持；在儲能系統領域，保障風能、太陽能等可再生能源的穩定存儲與電網調峰；在消費電子領域，為手機、筆記本電腦、可穿戴設備等提供能源；此外，還逐步拓展至工程機械、船舶、eVTOL（電動垂直起降飛行器）、智能機器人等新興領域。

相比之下，天賜材料的日化材料與特種化學品業務為輔業，主要面向個人護理與家用護理品制造商，規模相對較小但近年占比有所上升。

雖然出貨量全球第一，但天賜材料的客戶集中度占比較高，這對公司來說既是利好，也帶來一定壓力。

公開資料顯示，天賜材料的客戶以大型電池制造商、整車廠與消費類電池廠為主；報告期內前五大客戶占比為：70.8%（2022年）、71.2%（2023年）、58.7%（2024年）與58.7%（2025年上半年），客戶集中度高。

上述期間內，天賜材料來自最大客戶的收入占比分別是54.5%、52.7%、40%和39%。

高客戶集中度一方面體現公司對頭部客戶的強鏈接與規模化供給能力，另一方面也意味著對少數大型客戶的依賴帶來議價與營收波動風險。

此外，值得注意的是，在關鍵原材料采購上，天賜材料主要原材料來源以國內供應商為主（包括上游氟化工、溶劑與鋰鹽供應企業），并存在與部分頭部電池廠（如寧德時代等）既為客戶又為供應方的情形。

02 “一哥”的壓力，營收縮水近百億、流動性承壓

天賜材料雖然已經做到全球出貨量第一，但近年來的業績卻出現“倒退”的跡象。

2022年-2024年，天賜材料營收分別約223.17億元、154.05億元（同比下跌31%）、125.18億元（同比下跌18.8%），3年間營收縮水接近100億元；凈利潤也跟隨營收同步變化，天賜材料2022年凈利潤約58.4億元，2023年大幅下滑至18.4億元，2024年進一步下滑至4.78億元

此外，天賜材料的毛利從2022年約84.74億元下滑至2024年約23.64億元；同期毛利率由38%降至2024年的18.9%，2025上半年毛利率約18.7%。2024年–2025上半年毛利率趨于穩定，但仍遠低于2022年峰值。

但在2025年上半年，天賜材料的營收同比增加29%，達到70.29億元，凈利潤也較2024年同期小幅回升，達到2.65億元。

天賜材料過往業績波動的核心原因在于鋰離子電池材料行業環境變化：2022年受益于全球鋰離子電池需求激增，碳酸鋰等關鍵原材料供應緊張推高產品價格，公司業績表現亮眼；2023年起，隨著上游產能擴張，原材料供應改善，疊加行業競爭加劇，鋰離子電池材料產品平均售價大幅下降，導致營收與利潤下滑；

2025年上半年，行業需求邊際改善，天賜材料的營收與凈利潤有所回升，但整體盈利水平仍未恢復至2022年高點。

事實上，目前最需要注意的是天賜材料的償債壓力。

財報顯示，2022年至2025年上半年，天賜材料的短期借款持續上升，從2022年末的7.98億元，已上漲至2025年上半年的19.36億元；同期，天賜材料一年內到期的非流動負債也從1.94億元，增加至5.21億元。

而從年度借款總額來看，據天賜材料公開數據，其2022年至2025年上半年，借款分別約為50.56億元、58.74億元、63.95億元及70.06億元，借款規模逐年增長。

天賜材料的財務成本包括借款利息、貼現應收票據利息及租賃負債利息開支，2022年至2024年，這些利息成本已從1.13億元增加至2.28億元。而僅僅2025年上半年，天賜材料的利息成本就已高達1.23億元。

截至2025年上半年，天賜材料資產負債率約45.5%，相比2022年49.7%有所下降，但相比2023年、2024年有所上升，處于行業適中水平。

與借款規模不斷增長形成反差的是，天賜材料現金及現金等價物持續減少，其2022年末為46.58億元，2023年末降至22.56億元，同比大減51.6%；2024年末同比下降29.0%，降至16.02億元；2025年上半年末再次減少，僅為13.03億元，較2024年6月30日下降18.6%。

天賜材料現金儲備持續減少，其流動性壓力已經引發市場關注。

03 “百億富豪”徐金富為何此時擴張？

天賜材料的實控人為徐金富，祖籍浙江杭州，曾在杭州大學化學系就讀，后在化學材料領域深耕。

徐金富曾與同學羅秋平（藍月亮創始人）等人在道明化學（即藍月亮的前身）工作，這段經歷被視為其最初的商業起步階段。

2000年，徐金富在廣州創立天賜高新材料（即后來的天賜材料前身），在創業初期，天賜的主營業務偏向日化材料、清潔劑原料、表面活性劑、硅油等，后來在新能源、鋰電材料領域開始布局（尤其是電解液/LiPF?/鋰鹽領域），形成“由日化向新能源材料”轉型之路。

在2014年A股上市前，天賜材料通過多輪增資與股權轉讓引入外部投資者，完善股權結構。

2007年，徐金富將公司改制為股份公司時，引入林飛（徐金富配偶妹夫）、李興華、徐金林（徐金富胞弟）及17名個人投資者。

此后至2010年9月前，天賜材料進行一系列增資及股權轉讓，引入通聯創業投資股份有限公司、國信弘盛創業投資有限公司（現國信弘盛私募基金管理有限公司）等機構投資者，同時部分個人股東持股比例調整，為公司后續上市奠定資本與治理基礎。

2014年1月，天賜材料在深圳證券交易所中小企業板成功上市，募資總額約2.95億元，主要用于鋰離子電池材料、日化材料及特種化學品生產線建設與技術升級，進一步擴大產能。

自2014年上市以來，天賜材料股價長期呈現波動上行趨勢，但伴隨明顯的周期性特征，與鋰離子電池行業景氣度、公司業績表現高度相關。截至招股書披露的最后實際可行日期，公司股價經歷多輪牛熊轉換。徐金富的個人財富估值也隨之起伏。

2020年-2021年，全球新能源汽車行業爆發式增長，鋰離子電池需求激增，公司電解液產品供不應求，業績大幅增長，股價隨之持續攀升，達到歷史股價巔峰的84.01元/股，市值一度突破千億元。此輪大漲核心驅動因素為行業需求放量、產品價格上漲及公司市場份額提升。

2022年上半年，由于碳酸鋰等關鍵原材料價格持續上漲，帶動電解液產品價格同步走高，天賜材料營收與凈利潤創歷史新高，股價再次沖高，當年最高股價達到66.88元/股，主要受益于原材料漲價傳導與業績超預期。

在《2022新財富500富人榜》中，徐金富以402.2億元的財富排名第99位。

但從2022年下半年開始，由于行業產能逐步釋放，鋰離子電池材料價格從高位回落，市場對天賜材料業績增長預期降溫，疊加大盤整體調整，股價出現大幅回調，最大跌幅超50%，核心原因是行業供需關系改善、產品價格下跌及業績增速放緩。

2023年全年，天賜材料業績大幅下滑，凈利潤同比下降68.5%，市場對公司盈利能力擔憂加劇，股價持續走低，最大跌幅超40%，主要受業績不及預期、行業競爭加劇等因素影響。

鋰離子電池材料行業參與者眾多，包括新宙邦、江蘇國泰等國內企業及部分國際化工巨頭，2024年全球鋰電池電解液前五大企業市場份額達75.4%，行業集中度較高但競爭激烈。

隨著新進入者不斷涌現及現有企業產能擴張，產品價格面臨持續下行壓力，2023年起公司鋰離子電池材料平均售價大幅下降，若未來競爭進一步加劇，可能導致公司市場份額流失、毛利率進一步壓縮，對盈利能力產生不利影響。

在推動天賜材料業務向全球市場延伸的過程中，徐金富對全球市場波動的感知也在不斷加深，“不做多行業，而是一件事情做深做穩”是他的行事風格，在經歷前幾年的行業波動后，穩健的徐金富選擇融資擴張，這是否一種積極的信號呢？