中國股市上漲：是真AI嗎？

中國股市近期成為表現最佳的主要市場之一，離岸股票年初至今上漲近20%，自去年9月（就在政府宣布全面刺激方案之前）觸底以來上漲近40%。年初至今的漲幅主要由圍繞DeepSeek（深度求索）和近期人工智能(AI)發展的積極情緒推動估值擴張所致，而非宏觀前景的根本改善。這引發了一個問題：這輪反彈到底是不是真AI？

在最新一期《亞洲策略焦點》中，摩根大通全球市場策略師王然、股票策略部亞洲主管馮兆邦、全球市場策略師唐雨旋、陳緯衡共同探討了中國AI發展的宏觀影響，識別有望受益的行業和領域，評估股市漲勢，并重點指出可以找到機會的領域。特摘編如下：

小摩的觀點

隨著AI模型（如DeepSeek的R1）的快速推廣應用，預計將推動投資增加，尤其是在特定行業應用方面。中國在實施AI方面更具成本效益，可能會促進自動駕駛、機器人和云服務等領域的創新發展。然而，家庭消費疲軟和外部風險等挑戰依然存在，需要政府的支持性政策提振。

投資啟示

這些本地AI發展為中國股票營造了新的視角，可能推動生產力提升和盈利上調。然而，在岸投資者中仍存在懷疑態度，AI驅動的盈利增長路徑尚不明確，需要的時間可能比預期的長。當前的反彈提供了減少中國市場敞口的機會，因為市場估值接近平均水平。盡管如此，在AI受益者、自動駕駛和機器人領域仍有選擇性機會。建議使用帶有緩沖和下行保護的結構性產品，以增強投資組合的韌性。雖然AI的應用可能提高企業效率，但存在勞動力需求減少和地緣政治挑戰等潛在風險。

年初至今中國股市的反彈主要由估值擴張推動（總回報百分比（本幣））

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2025年2月20日。*摩根大通私人銀行每股盈利估算。

中國的AI機遇是否真實可及？

AI正在成為中國一個重要的投資主題。DeepSeek的R1模型發布后，促使中外企業采用現有的或開發新的開源模型。成本的降低和大型語言模型(LLM)的普及可能會加速AI的應用。小摩預計中國的AI相關投資和應用將會增加。雖然美國在硬件和研究方面領先，但中國在實施上更具成本效益，允許在特定行業應用中進行試驗。小摩認為，各個中國行業和公司可以利用數據和規模優勢來增強消費者和商業互動。

股市反彈是可持續的還是短暫的?

中國的AI發展為投資者營造了對中國股票的新視角，可能推動生產力提升和盈利上調。然而，由傳統周期性板塊如銀行和消費主導的中國在岸A股市場仍然不溫不火，反映出對中國經濟復蘇的懷疑態度。這一點在離岸市場的反彈中也得到了體現，反彈主要集中在少數AI股票，而非AI股票自年初以來則表現不佳。

中國AI受益者與非AI受益者之間的顯著表現差異

自DeepSeek R1模型于2025年1月20日發布以來的表現

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2025年2月26日。

小摩認為，AI驅動的每股盈利(EPS)上升可能需要比市場預期更長的時間才能實現。盡管市場普遍預期中國的AI采用將在2025年略微推動企業取得中個位數的盈利增長，但由于預期過高，公司指引可能令人期望落空。鑒于AI的貨幣化可能需要時間，大規模資本支出，如阿里巴巴520億美元的AI資本支出計劃（超過過去十年的總和），不一定能夠帶來即時回報。對投資者而言，關鍵是在AI價值鏈中進行選擇，識別出具有強大適應和執行能力的真正受益者，例如比亞迪近期在自動駕駛方面達到技術提升。

雖然AI可以提高企業效率和利潤率，但可能會減少勞動力需求，增加失業和社會不穩定的風險——這或會導致更多的監管，旨在確保AI的采用符合社會政治層面的就業需求。此外，美國加征更高關稅，并收緊芯片出口的限制也可能影響中國的AI發展。目前活躍的股市可能忽視了這些風險。

資金流動和持倉布局釋放什么信息？

國際投資者是否已重返中國市場？許多人認為AI的應用是一股更可預測的驅動力，有望令中國股票迎來結構性重估，類似于近年來AI對美國股市的影響，這促使他們通過增加高貝塔增長的AI股票來減少低配程度。DeepSeek發布后的強勁勢頭在很大程度上歸因于投資者之前低配中國股市。阿里巴巴等行業領袖的積極指引和強勁的AI產品發布也鼓勵了本地投資者增加對中國AI股票的持倉。

來自中國內地投資者的資金流入香港股票的勢頭有所增強，即使全球資金流仍為負值（百萬美元）

資料來源：Haver Analytics，香港交易及結算所有限公司。數據截至2025年2月21日。

總體而言，區域對沖基金和散戶投資者仍在依靠勢頭進行交易，但需要注意的是，他們通常非常戰術性，也可能會迅速撤離市場。長期持有型基金仍相對謹慎，對中國市場保持低配或中性立場，盡管過去一個月低配程度有所減少。到目前為止，資金流動中出現了一些有趣的趨勢：小摩觀察到來自中國大陸的資金強勁流入個別的香港上市股票，推動了市場反彈，而流入中國基金和交易所交易基金(ETF)的整體資金流動為負，這可能反映了資金從指數相關策略流出，并轉投特定AI相關股票。

在中國股市應該如何部署？

小摩將此次反彈視為減少中國市場敞口的機會，因為恒生指數接近24,000點，MSCI中國指數接近75點。鑒于在岸和離岸市場均處于平均估值水平（MSCI中國指數為11.5倍，滬深300指數為13倍），小摩對兩者沒有偏好。雖然AI的推廣應用可能為中國市場提供一個在更高區間交易的新角度，但從當前水平追逐反彈的風險回報率看起來吸引力欠佳，因為樂觀情緒已在價格中反映。更廣泛的AI使用帶來的可量化的盈利上調也可能促使小摩進一步上調展望。但小摩可能要到下半年才能看到這些改善的更多證據。如果伴隨著更廣泛的經濟復蘇，尤其是在消費和房地產領域，以及公司將產生可持續的每股收益增長的跡象（過去十年中這一點明顯缺乏），小摩會對結構性上調中國的評級感到更有信心。到2025年，投資者可以將AI應用、自動駕駛和機器人作為關鍵主題。在這個波動的市場中，帶有緩沖和下行保護的結構性產品可以增強投資組合的韌性。

哪些行業和領域有望受益？

某些行業有望從AI的廣泛應用中顯著受益，投資者熱衷于尋找這一領域的領導者。盡管小摩處于早期階段，但企業領導者的初步反應表明，少數行業可能會引領潮流。自動駕駛和機器人是兩個快速發展的領域，可能會經歷更快的產品開發周期，因為開源AI模型的成本大幅降低。鑒于中國制造商已經在國際同行中具有競爭優勢，這些行業在不受貿易限制的情況下也具有很高的出口潛力。

中國更廣泛的數字經濟涵蓋產品制造（如機器人和半導體）、產品服務（如游戲）、技術應用（如軟件、物聯網和數據中心），以及生產要素（如平臺和智能物流）。這個數字生態系統的行業收入達48萬億元人民幣，相當于GDP的38%。無論是從規模還是對經濟增長的乘數效應來看，其影響力都可能超過房地產及相關建筑行業。中國高度的數字化程度凸顯了AI應用于這些行業的潛力。

中國的數字經濟已達到顯著規模

2023年行業收入，萬億人民幣

資料來源：中國國家統計局、摩根大通私人銀行。數據截至2025年2月28日。*數字經濟核心行業包括數字產品制造（如機器人、半導體）、數字產品服務（如游戲）、數字技術應用（如軟件、物聯網）、數字作為生產要素（如平臺、智能物流）。

電動車行業尤為突出，去年中國的使用率已迅速上升，占所有新車銷售的一半以上。自動駕駛功能的提升可能會進一步推動電動車的廣泛使用。企業和政府也可以利用這項技術來升級車隊和公共交通網絡的管理。

自動化機器人在AI領域有直接的應用，特別是在中國仍作為世界上最大的制造經濟體的背景下。與任何資本支出周期一樣，基礎設施提供商如數據中心和為其服務的上游供應鏈可能會受益。云服務提供商可能是早期受益者，隨后是AI應用程序，這些應用程序中由AI驅動的產品功能可能獲得顯著提升。大型互聯網公司可以通過提供更多差異化的服務與AI助手來提高用戶的參與度。

某些行業可能引領中國AI的采用

AI采用的潛在受益者

資料來源：摩根大通私人銀行。數據截至2025年2月28日。

中國AI發展的宏觀影響

AI在中國的廣泛實施可能會對經濟產生積極影響。在短期內，AI的建設可能需要增加資本支出。小摩估計，大型互聯網公司和其他行業的資本支出在未來兩到三年內可能達到1萬億元人民幣。這可能會提振商業信心，以及推動近年來私營部門表現持續低迷的投資周期轉為復蘇。這些投資的成果可能需要時間才能顯現，因此從生產力的角度來看，AI真正帶來收益可能還需要幾年時間。

另一個重要問題是消費者信心如何回應DeepSeek的發展和股市反彈帶來的新信心。信心不足和消費疲軟一直是制約中國經濟的關鍵因素。如果近期的發展足以引發更廣泛的轉變，其影響可能會更快顯現。

與此同時，也存在AI無法解決的問題。自2024年底以來，房地產行業雖顯示出一些穩定的跡象，但由于庫存水平較高，負面財富效應尚未消散。作為經濟從房地產行業轉型的一部分，政府可能需要加大對家庭消費的支持。2024年底的家電“以舊換新”計劃取得了一定成功。小摩估計，政府的1700億元人民幣支持計劃已額外帶動了3000億元人民幣的零售銷售，超出了計劃所涵蓋的商品。2025年，該計劃可能擴展至更多商品，甚至可能包括服務，這可能有助于進一步提振零售銷售。

另一個風險可能來自外部。今年以來，關稅阻力比預期小得多。然而鑒于這一領域的變化可能非常迅速，小摩不能理所當然地認為出口環境會一直保持強勁。外部不確定性需要政策來加強國內需求。

國內需求處于歷史低位（不包括疫情期間）

對實際GDP的貢獻，百分比

資料來源：中國國家統計局、摩根大通私人銀行。數據截至2024年12月31日。

貨幣展望

從貨幣的角度來看，股票市場的積極情緒已蔓延至外匯市場，盡管這種股票與外匯的相關性可能是短暫的。預計股市資金流入將瞄準離岸市場的AI受益者，而人民幣的走勢則取決于潛在的在岸股市資金流動，預計這些流動將較為有限的。

中美利率差近期從雙方收窄，但這可能是短暫

資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。數據截至2025年2月24日。

近期人民幣離岸市場（CNH）的走強也可歸因于中美之間利率差的縮小。在本輪周期中，CNH對利率變動的敏感性增加，因為它已成為一種低收益的融資貨幣。盡管美國長期國債收益率已從1月的高點回落，但由于技術性調整和輕微的通脹改善，中國國債收益率已從去年底的歷史低位反彈。然而，這種壓縮可能不會持續，預計將保持較大利率差，因為中國人民銀行放松貨幣政策，而美聯儲采取謹慎態度。

這并未改變小摩對CNH的看空預期。自特朗普當選美國總統以來，美元兌人民幣離岸市場（USDCNH）保持相對穩定，主要由于中國人民銀行加大了干預力度。然而，關稅風險的持續影響和較大的負利差可能會繼續對該貨幣施加壓力。投資者或許可以考慮利用近期的匯率波動對沖CNH的多頭敞口，或將其用作融資貨幣。

除另有注明外，本文所有市場和經濟數據截至2025年3月3日，來自彭博財經和FactSet。