到底什么是牛市思維？

引言：當下“牛市思維”逐漸成為機構投資者熱議的高頻詞，然而究竟何為“牛市思維”？我們把2008-21年四輪牛市期間超過7萬篇主動偏股基金季報的“投資策略和運作分析”部分借助AI進行了系統性分析（樣本區間：08年四季報-09年中報、14年二季報-15年中報、16年一季報-17年年報、19年一季報-21年年報），并提煉出“牛市思維”的核心經驗。通過基金經理的交易筆記，將“牛市思維”具體落實為操作上的資產配置、倉位管理、擇時、個股選擇和賽道布局等內容，給當下的投資者提供一定的實踐經驗。尤其考慮到目前主動偏股公募基金經理中，有近半數基金經理僅經歷過一輪牛熊，因此各類投資者在牛市中的逼空情緒、興奮、焦慮、自信可能難免會被進一步放大。（注：我們將樣本區間的基金季報分批投喂AI并進行總結、合并和整理；同時為減少AI幻覺以及表述性錯誤，我們對生成內容進行了人工校對與修訂）

思維1：投資策略從“保守防御”到“積極進攻”，靈活調整倉位與結構

思維2：牛市初期由估值修復驅動，盈利決定牛市的持續性以及高度

思維3：杠桿資金是牛市的“加速器”與風險“放大器”

思維4：保持較高倉位運作，牛市中倉位比擇時更重要

思維5：不同屬性的增量資金對估值體系產生深遠影響

思維6：把握主線，每輪牛市都有明顯的產業主線和領漲旗手

思維7：分清“講故事”和“看業績”，不同牛市驅動力之下賺的錢不一樣

思維8：尊重市場、勇于修正，投資是在不確定性中持續優化決策

思維9：牛市會重塑估值體系，但最終仍需警惕“偽成長”并回歸基本面

思維10：優質公司的定義不變，但對“好價格”的要求不斷提升

正文

思維1：投資策略從“保守防御”到“積極進攻”，靈活調整倉位與結構

面對市場的熊牛轉折，投資策略往往需要靈活調整，從熊市的防御思維逐步轉向牛市的進攻思維。在熊市末期，注重控制倉位、配置防御性板塊是常見做法。但當市場進入牛市后，環境發生較大變化，若仍主要固守低倉位和防御品種，可能較難把握市場上漲階段的機遇。如何調整策略？例如可以逐步提升股票倉位，更大程度上參與市場反彈；同時調整組合結構，如適度減持前期抗跌但彈性相對有限的防御型資產，增配彈性可能較高的進攻性品種，以提升組合對市場整體走勢的敏感度。這種從“注重防御”到“側重進攻”的轉變，往往是能否跟上牛市節奏的關鍵。

思維2：牛市初期由估值修復驅動，盈利決定牛市的持續性以及高度

牛市的上漲通常分為兩個階段：首先是流動性推動下的估值修復，然后是盈利增長驅動的業績行情。牛市初期，尤其是在經濟基本面尚未明確好轉時，行情的核心驅動力往往并非來自企業盈利的改善，而是源于充裕的流動性和改善的宏觀預期共同推動的市場估值中樞的系統性上移。這一階段的上漲并不依賴于當期的業績，而是“貼現”未來的復蘇。然而，當估值修復到一定水平后，市場能否從“快牛、短牛”轉為“長牛、慢牛”，關鍵在于企業盈利能否接力。如果后續經濟復蘇得到確認，企業盈利開始回升，牛市將進入更健康、更持久的下一階段；反之，若盈利遲遲不能兌現，僅靠流動性支撐的上漲或將難以為繼。

思維3：杠桿資金是牛市的“加速器”與風險“放大器”

杠桿資金的深度參與是牛市區別于以往的重要特征之一，也是市場能夠快速、猛烈上漲的“加速器”。以融資融券和場外配資為代表的杠桿資金，為市場注入了巨大的購買力。杠桿資金的特性是“追漲殺跌”，在上漲時它能顯著放大賺錢效應，吸引更多資金入場，形成自我強化的正反饋；但在市場轉向時，它也會因平倉壓力而加速市場的下跌，引發“踩踏”效應，放大市場的波動和風險。因此，理解并跟蹤以兩融余額為代表的杠桿資金規模的變化，對于把握牛市的強度、節奏以及潛在的巨大脆弱性至關重要。當觀察到杠桿資金在短期內爆發式增長時，既要看到它會放大市場的賺錢效應，加速市場上漲的斜率，但也意味著后期市場潛在風險的源頭。

思維4：保持較高倉位運作，牛市中倉位比擇時更重要

在宏觀經濟向好、流動性相對寬裕的牛市背景下，應保持積極的權益倉位，避免因試圖精準擇時而錯失市場的整體上漲機會。在牛市趨勢明確的階段，最大的風險不是市場回調，而是踏空。頻繁地進行倉位操作試圖“高拋低吸”，在實踐中非常困難，且容易導致兩面踏錯。而在深入研究、看好市場中長期趨勢的前提下，可以保持一個相對穩定的高倉位，并將主要精力放在優化持倉結構上；通過調整行業配置和個股選擇來應對市場的短期波動和風格切換。

思維5：不同屬性的增量資金對估值體系產生深遠影響

不同類型的增量資金因其投資偏好與行為模式的差異，會對牛市中的市場估值體系產生顯著影響。例如，在2016-18年，外資持續流入A股市場，其偏好低估值、高ROE的藍籌龍頭，顯著推升了“漂亮50”風格公司的估值。而到了2019-21年，公募基金權益產品大規模發行和持續流入，推動了“新半軍”等成長型賽道的結構性行情。公募資金相對更注重行業景氣度和成長性，集中持倉高增長賽道，其持續的申購行為進一步強化了這些板塊的資金優勢和估值溢價。總結來看，每輪牛市期間增量資金的來源和性質，直接影響市場的風格演繹和估值體系特征。

思維6：把握主線，每輪牛市都有明顯的產業主線和領漲旗手

把握住最鮮明的產業主線往往是獲取超額收益的關鍵。縱觀A股市場，每輪牛市都伴隨著鮮明的產業主線和“牛市旗手”，這些領漲板塊往往精準映射了當時的宏觀政策、技術變革和經濟轉型方向。盡管各輪牛市的宏觀背景各異，但資金始終高度聚焦于當期景氣度更高、增長確定性更強的產業方向。例如，05-07年牛市由全球經濟繁榮及國內股改驅動，“煤飛色舞”及金融地產成A股核心主線；14-15年“杠桿牛”中，移動互聯網技術革新疊加寬松政策共同催生了TMT板塊的結構性行情；而19-21年的“結構牛”則由消費升級和“雙碳”政策主導，白酒、醫藥及新能源領漲市場。這些均表明緊扣時代脈搏的產業趨勢往往成為了牛市中最具爆發力的投資主線。

思維7：分清“講故事”和“看業績”，不同牛市驅動力之下賺的錢不一樣

在不同的牛市階段，投資邏輯的核心驅動力決定了市場偏好的本質差異。當市場由寬松流動性主導時，資金過剩往往推升估值形成“水牛行情”。此時市場更傾向于追逐宏大敘事與政策主題，熱點快速輪動，標的估值擴張遠快于盈利改善，呈現“拔估值”特征。在由經濟復蘇與企業盈利增長推動的牛市中，核心在于業績的持續兌現。投資者往往聚焦基本面的改善、行業景氣度驗證和估值匹配度。例如在2014-15年基于充裕流動性帶來的水牛行情中，市場對“互聯網+”等新興概念給予了極高的估值；而到了2017年前后由基本面推動的牛市過程中，投資者更愿意為確定性的業績增長買單。總結來看，不同牛市驅動力之下賺的錢不一樣：流動性牛市的收益源于流動性溢價和情緒博弈，而基本面牛市的收益源于盈利增長和估值修復的共振。

思維8：尊重市場、勇于修正，投資是在不確定性中持續優化決策

市場在多數時間是正確的，其演變往往會超出大多數人的預期。投資在某種程度上，是一個不斷驗證和修正自身判斷的過程，而非期望市場走勢與自身預判形成一致。許多優秀的基金經理都曾在報告中坦誠對市場風格、行情節奏或主線變化的判斷出現偏差，但其關鍵在于能夠適時調整組合結構，以適應新的市場環境。事實上，實事求是的態度和靈活應對的能力，通常比試圖精準預測市場更為重要。投資的要義或許并非追求每一次判斷都絕對準確，而是在動態變化中，持續探索并做出相對更優的決策，同時保持開放與學習的心態。

思維9：牛市會重塑估值體系，但最終仍需警惕“偽成長”并回歸基本面

在牛市期間，特別是對于新興產業來說，傳統的市盈率、市凈率等估值方法常常會“失靈”。基金經理們普遍感受到，市場開始采用市銷率、市值空間、用戶數、流量等新的估值維度來為新興產業公司定價，這在一定程度上是合理的，反映了對新商業模式和未來成長潛力的認可。然而，這種估值體系的重構也容易被濫用，導致泥沙俱下，許多缺乏核心競爭力、純粹“講故事”的偽成長股也趁機獲得了高估值。因此，基金經理們一方面積極擁抱創新，另一方面也開始強調去偽存真，在泡沫中尋找真正能夠兌現業績、具有長期核心競爭力的“真成長”公司。潮水退去之后，屆時只有具備堅實基本面的公司才能穿越周期。

思維10：優質公司的定義不變，但對“好價格”的要求不斷提升

投資于商業模式優秀、競爭格局清晰、治理結構完善的優質龍頭公司的理念是價值投資的基石，在牛市的任何階段都適用。然而，市場會用劇烈的回調提醒所有投資者，“好公司”不等于“好股票”，“好公司”也需要“好價格”。在經歷了估值的大幅提升后，許多優質公司的股價已經隱含了過于樂觀的預期，其風險收益比不再具備吸引力。因此，投資需要在堅守“質地”的同時，對估值和價格提出更嚴格的要求。當一種風格或一類資產的“抱團”演繹到極致、估值嚴重透支時，往往就離風險不遠了。因此在更廣闊的范圍內尋找那些質地優秀且估值合理的公司，或許是牛市下半場的“必修課”。

本文作者：姚佩、蔡雨陽，來源：姚佩策略探索，原文標題：《到底什么是牛市思維？》